大化工2023中报前瞻及三季度展望

整体观点

首席分析师：

建议从三方面布局：

1、长景气底部上行板块， 受内需恢复及成本下降，轮胎产业链（轮胎及耗材）有望持续受益。氟化工制冷剂配额争夺结束，价格底部回升，关注巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源。

2、成长标的确定性修复。 受AI带动大功率存储，以及预期消费电子Q3修复，重点关注半导体材料雅克科技，MLCC及齿科材料国瓷材料，面板材料东材科技、斯迪克、万润股份、濮阳惠成、飞凯材料、瑞联新材等，芳纶材料泰和新材、锂电及氟材料新宙邦、萃取提锂新化股份等。

3、传统周期关注白马及细分头部企业的阿尔法： 关注万华化学，煤化工华鲁恒升、宝丰能源，地产链钛白粉龙佰集团、纯碱远兴能源、氯碱中泰化学，纺服链涤纶长丝桐昆股份、大炼化及轻烃荣盛石化、恒力石化、卫星化学（石化覆盖）。

         

一、重点持续推荐氟化工产业链，静待配额政策落地带来行业长周期反转，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份等

首席分析师：

三代制冷剂配额争夺战结束，静待配额政策落地带来行业长周期反转。2Q23年以来制冷剂下游逐步进入空调需求旺季，空调厂家采购热情走高，混配市场需求也稳步回升，外贸拿货量逐步回升，同时原料甲烷氯化物价格持续下行，制冷剂价格虽然并无上涨，但价差持续环比缓慢回升，库存也在不断消化中，氟化工企业季度业绩低点已现，2Q23年各氟化工企业制冷剂由于新装空调旺季，销量环比提升，制冷剂价差环比上行，业绩预计环比均将上行。进入3Q2023年，根据产业在线最新的发布，7月家用空调排产1613万台，较去年同期实际上涨29.4%，受厄尔尼诺现象影响，全球气候面临挑战，高温天气频发也将带来维修市场的需求增量。经过1H2023年的消化，目前制冷剂库存已回归正常水平，制冷剂价格价差有望持续拐头向上。静待配额政策落地，氟化工景气有望开启长周期反转，价格价差开启上涨模式。氟化工行业集中度高，龙头企业涨价业绩弹性大。建议关注相关公司：巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源等。

3Q23年展望：

7月空调排产延续高增叠加维修市场即将开启，制冷剂价格价差有望拐头向上 。根据产业在线最新的发布，7月家用空调排产1613万台，较去年同期实际上涨29.4%，受厄尔尼诺现象影响，全球气候面临挑战，高温天气频发也将带来维修市场的需求增量。经过1H2023年的消化，目前制冷剂库存已回归正常水平，制冷剂价格价差有望拐头向上。

静待配额政策落地带来氟化工行业长周期反转。一 季度受疫情、春节叠加淡季的影响，同时1Q23年以来氟化工企业纷纷降低制冷剂开工率，消化去年超产的库存，折旧等摊销使得成本上升，同时由于PVDF、HFP等含氟聚合物材料以及二代R142b等产品价格的同比大幅下行，各氟化工企业1Q23年业绩均同比环比下滑。2Q23年空调新装市场旺季带动制冷剂销量环比增长，同时随着原料甲烷氯化物的进一步下行，价差环比继续上行，根据我们的测算，2Q2023主流三代制冷剂R32、R134a、R125价差环比1Q23分别上涨31%、52%、20%至1375、6624、6750元/吨，预计氟化工企业二季度业绩环比均上行。

氟化工景气有望开启长周期反转，价格价差开启上涨模式。 2022年底三代制冷剂配额基线年结束，2023年行业将再次回归效益为导向的格局，2024年开始执行配额生产。据我们测算，预计国内制冷剂龙头巨化股份、三美股份、永和股份三代制冷剂配额占比分别为32.1%、18.9%、7.0%，行业集中度高，CR5超过85%的集中度，龙头企业涨价业绩弹性大。建议关注相关公司：巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源等。

氟化液：

随国内AI服务器需求提升，降温市场需求有望快速增加，带动氟化液景气上行。随下游智能化趋势加强，服务器处理器单CPU功耗不断提升，支撑液冷市场景气上行。根据《冷板式液冷服务器可靠性白皮书》，英伟达单GPU芯片功耗突破700瓦，AI集群算力密度普遍达到50kW/柜，高热流电子芯片大量集成导致数据中心的热负荷急剧攀升。传统风冷散热能力差、能耗高，液冷系统冷却能力大幅提升，并能降低传统风冷数据中心90%-95%的能耗。各地的政策对于PUE有不同的要求，有些地方要求新建的数据库低于1.15，对于老的1.5以上的要淘汰（最早通过空气制冷叫精密空调，PUE1.6~2.2之间；微模块 PUE为1.35~1.45；冷板式液冷PUE为1.18~1.26；全浸没式液冷PUE小于1.1）

氟化液是最优液冷介质选择，未来市场空间广阔。电子氟化液是一种无臭无色透明的完全氟化液体，拥有优异的热传导性能和电气绝缘性能。考虑成本、稳定性、介电性后，最终选择全氟聚醚、全氟烃。

全氟聚醚产能：巨化目前1000吨产能，开工率预计为4-5成，已实现销售，规划为5000吨。新宙邦的海斯福3000吨产能（其中1100吨全氟聚醚，1800吨氢氟醚），但是大部分用在半导体领域，海斯福的全氟醚已开始验证。

全氟烯烃，主要是全氟己酮的副产二聚体和三聚体；永和股份即将于三季度投产全氟己酮副产二聚体和三聚体，目前未上市公司诺亚和时代思康也有全氟烯烃（但缺少产业链优势，外购原料为主）。

氟化工企业情况更新：

巨化股份： 公司是国内的氟化工龙头，产品覆盖制冷剂、氟精细化学品和含氟聚合物等等，目前公司的氟制冷剂处于全球龙头地位，拥有各类制冷剂产能约59.9万吨，其中二代制冷剂R22产能15万吨，国内第二，拥有R22的配额约4.75万吨；三代制冷剂R125、R32、R134a总产能国内第一，产能分别为5万吨、13万吨、7万吨，混配小包装制冷剂市占率全球第一；此外，公司还具备8万吨无水氢氟酸以及各类甲烷氯化物的上游原料配套，技术、规模、上下游协同优势明显。目前公司主要布局的主要为PTFE、FEP以及PVDF等，其中PTFE有2万吨，PVDF有1万吨。未来公司将着力产业升级，延链、强链、补链，继续启动实施3万吨PVDF一期项目、巨芯冷却液项目（规划产能5000吨，一期1000吨已建成投产）、高性能氟材料项目，推进新兴品种开发和技术研发成果产业化，开拓高端产品进口替代市场。

1Q2023年公司实现营业收入45.76亿元（yoy-0.68%，QoQ-10.48%），归母净利润为1.53亿元（yoy-34.89%，QoQ-77.62%），扣非后归母净利润为1.32亿元（yoy-40.55%，QoQ-80.79%），2Q23年以来销量环比增长，价差扩大，预计2Q23年业绩环比上升。

三美股份： 拥有无水氢氟酸产能13.1万吨；制冷剂方面拥有第二代制冷剂R22、R142b、R141b产能分别为1.44、0.42、3.56万吨，其中配额部分的产能分别为0.95、0.17、1.45万吨，分别占全国配额的5.25%、18.23%、55.05%；拥有第三代制冷剂R32、R134a、R125、R143a产能分别为4、6.5、5.2、1万吨，三代制冷剂总产能产量位居全国第二。除此之外，公司还有多种混配制冷剂R410A、R404A、R407C、R507等，产品系列丰富；高端氟化学品方面，在建6000吨六氟磷酸锂、500吨双氟磺酰亚胺锂、5000吨FEP以及5000吨PVDF项目。

公司1Q2023年实现营业收入7.78亿元（yoy-34.12%，QoQ-22.43%），实现归母净利润为0.20亿元（yoy-89.65%，QoQ-16.24%），2Q23年以来销量环比增长，价差扩大，预计2Q23年业绩环比上升。

永和股份： 拥有萤石复浮选线产能8万吨，有两个采矿证和三个探矿证，无水氢氟酸产能13.5万吨；制冷剂方面，R22配额约0.49万吨， R32产能1万吨、R125产能1万吨、R134a产能3万吨、R152a产能4万吨、R143a产能2万吨、年混配分装6.72万吨单质制冷剂；含氟高分子材料及单体年产能1.28万吨。未来将致力于发展含氟聚合物FEP、PVDF、PFA、HFP等等。

公司1Q2023年实现营业收入9.39亿元（yoy+28.17%，QoQ-13.32%），实现归母净利润为0.29亿元（yoy-59.75%，QoQ-59.63%），扣非后归母净利润为0.23亿元（ yoy-67.39%，QoQ-66.67%），2Q23年以来销量环比增长，价差扩大，同时公司邵武基地的含氟聚合物新项目逐步投产贡献增量业绩，预计2Q23年业绩环比上升。

金石资源： 国内萤石龙头，拥有多座大型单一萤石矿，2021年全年各类萤石产量约为41万吨，国内第一。同时公司积极推进包钢金石半生萤石综合利用项目，以及氢氟酸、含氟锂电材料等氟化工项目。利用技术+资源的优势，继续完善“资源-氟化工-新能源”三大业务板块布局。细泥提锂项目已基本完成调试，至5月底可获得氧化锂含量为2.1%-2.9%之间的锂云母精矿产品约5,000吨，相关技术指标符合预期。后续将逐步产能爬坡，预计2023年6月份可实现单月生产氧化锂含量在2.5%左右的锂云母精矿6,000多吨，力争在2023年7月-9月份实现全面达标达产。

1Q2023年公司实现营业收入1.68亿元（yoy+14.22%,QoQ-57.65%)，归母净利润为0.35亿元（yoy+6.20%,QoQ-50.32%)，扣非归母净利润为0.33亿元（yoy+3.66%,QoQ-45.33%)，二季度萤石销量和价格环比均上行，叠加细泥提锂和包钢项目慢慢投产贡献业绩，预计2Q23年业绩环比上行。

         

二、持续推荐进口T代电子化学品板块等新材料板块，重点推荐雅克科技、万润股份等

基础化工分析师：

新材料板块

1、半导体材料

Q2以来...，带来催化。但是整体二季度下游存储厂稼动率依旧地位，行业平均7成左右以加速去库存，所以整体业绩相对比较平稳，比如雅克科技，电子材料业务稳定，逐步改善，板材业务爆发要到下半年，所以Q2环比基本持平，1.7-1.8亿，另外像江化微、安集科技、华特气体、金宏气体、联瑞新材、飞凯材料、等环比有近20多的增长。部分企业基于Q1低基数环比增长明显，如鼎龙股份，Q1受长存影响较大，二季度抛光垫恢复到接近去年同期水平，其他新老业务都比较稳定，预计Q2将实现8-9000万利润。

后续看，我们认为半导体材料行业的机会主要还是来自于存储领域的变化，多重逻辑叠加带来催化：1）存储周期减低涨价在即；2）新型存储技术顺应下游应用爆发；3）本土存储配套产业链全面放量。对于DRAM是制程迭代的大年份，三星、海力士、美光都将跨入13nm，新产能都在建设中，对于技术领先、和国外头部企业有业务的材料企业将获得快速发展的机会。

重点推荐雅克科技，下半年电子材料业务持续恢复，前驱体除长鑫外，美光和三星也将迎来放量，同时也是国内HBM相关的唯一材料标的，大客户海力士HBM供不应求，公司前驱体也将受益。同时新产品紧跟最新制程，海力士13nm试验线采用公司产品。同时下半年LNG船用板材开始大批量交付，所以公司下半年业绩将显著好于上半年。另外公司宜兴面板光刻胶、前驱体工厂Q3投产，明年就可以贡献增量。今年全年8亿左右利润，明年将有望超过13亿。国内HBM相关材料的唯一标的，业绩增速也极高，重点推荐。

此外存储产业链内鼎龙股份、安集科技、华特气体、格林达等企业也建议各位领导密切关注。

2、面板材料

面板材料还是延续之前的判断，Q2随着下游缓慢复苏，产业链企业的业绩环比都会有一定提升。后续看，下游需求端仍将持续改善，且改善幅度预计比上半年更为显著，同时像京东方这种大厂对上游材料国产化替代意愿十分强烈，包括偏光片、OCA胶膜、OLED终端材料、LCD用PI取向剂、OLED用PI浆料等产品都是国产化替代的重点产品，进展较快的相关企业包括万润股份、斯迪克、鼎龙股份、瑞联新材、莱特光电等都将受益这一趋势。

面板相关我们重点推荐关注万润股份、东材科技，此外建议关注斯迪克OCA胶膜放量，飞凯材料电镀铜材料下游产业化进展，瑞联新材OLED终端材料布局。

万润股份： Q2各项业务正常开展，液晶、分子筛都恢复增长，OLED还是较快提升，预计Q2业绩1.8-2亿左右，后续看重点关注公司PI、光刻胶材料业务，预计PI取向剂材料Q3有望在京东方等大厂放量，PI取向剂这个市场30亿，京东方一家就要采购10多个亿，过去市场主要被日本垄断，国产替代意愿下，增速和份额会提的非常快。

东材科技： Q2光学膜持续改善，光伏背板基膜5月份受到下游需求影响，6月初以恢复，电子树脂方面也在放量，目前山东二期酚醛树脂也将进入放量阶段，高频高速树脂方面双马、活性酯、碳氢树脂今年增长也较快，带来业绩和估值提升。此外在复合铜箔方面公司经常被忽视，东材瞄准了PP铜箔方向，目前产品已经开始送样验证。技术上公司自身就有积累，再加上14年收的河华佳，原来就从事金属化薄膜的研究开发和生产制造，还是优先发的优势。业绩上Q2预计1.2亿左右，全年5亿左右。

3、其他

华康股份： 二季度销量、价格较为稳定，海外去年切入的新客户订单以及提升的份额今年延续，主要竞争对手丹尼斯克的木糖醇、罗盖特的山梨糖醇目前看生产都是有影响，公司未来份额还有望持续提升。同时二季度汇兑也有较大收益，预计业绩1.1-1.2亿左右，乐观看有望创单季度新高。

蓝晓科技： Q2不考虑盐湖提锂的项目，业绩环比增长20-30%，1.6-1.7亿，盐湖提锂这块有两个项目一个是金海锂业5亿，金昆仑锂业1.1亿项目基本完工，具体收入确认还没定。全年分板块来讲，生科翻倍（固相合成载体3亿，礼来2亿，软硬胶50%增长），金属50%以上增长，水40%增长，其他板块相对稳中有增。全年业绩7.5-8亿。

凯赛生物： 二季度长链二元酸销售情况还是一般，业绩仍旧承压，重点关注招商局的合作，预计明年将出现显著的业绩拐点。

华恒生物： 近期回调较多，主要是缬氨酸产品价格回落，再加上行业内据说像梅花生物、丰原药业、阜丰集团、东晓生物等企业可能都有新产能规划，大家认为会挤压华恒的市场和盈利，导致今年业绩达不到预期。我们认为今年年底公司PDO、丁二酸项目即将投产，这两年是公司转向新材料领域的关键节点，这块业务发展是未来的重点，也是提升公司天花板的业务。

         

农药板块

二季度以来，农药原药价格延续此前持续下行趋势，主流品种价格同环比下滑，根据中农立华原药数据，草甘膦Q2均价2.8万元/吨（YoY-57%，QoQ-35%），草铵膦Q2均价8.05万元/吨（YoY-66%，QoQ-40%），烯草酮Q2均价8.73万元/吨（YoY-44%，QoQ-32%），功夫菊酯Q2均价13.69万元/吨（YoY-34%，QoQ-22%），联苯菊酯Q2均价17.69万元/吨（YoY-39%，QoQ-22%），苯醚甲环唑Q2均价12.71万元/吨（YoY-27%，QoQ-19%），主要原因是海外主要市场在二季度还是处在去库存阶段，采购需求偏弱。2023年上半年美国农药进口实物量约20.8万吨，同比减少-35.8%，基本回落至新冠疫情前2019年的进口实物量水平，进口农药类别以除草剂为主，约占74.2%，杀虫剂约占13.6%，杀菌剂约占11.1%。其中，中国直接出口美国的农药实物量最大，约占44%。2023年上半年中国出口美国农药实物量同比2022年1-6月减少-52.3%，远低于美国总进口实物量减少-35.8%；比中国2019年1-6月出口美国农药实物量还减少-10%左右。2023年上半年美国农药进口实物量前10大有效成分分别依次为精异丙甲草胺（13.32%）、草甘膦（10.83%）、草铵膦（7.97%）、百草枯、2,4-滴、麦草畏、敌草快、嘧菌酯、代森锰锌、百菌清等。

二季度以来农药原药价格延续此前下行趋势，主流品种同环比下滑较多，企业业绩承压，部分企业以量补价以及产业链配套优势，维持业绩稳定，如广信股份、海利尔；部分企业产品需求旺盛，盈利能力仍旧不错，如长青股份精异丙甲草胺。此外二季度人民币贬值对于出口型企业是利好，国内农药大部分是出口，所以二季度企业在汇兑方面将有受益。

近期来看，草甘膦价格出现上涨，目前市场价格2.8万元/吨左右，主要有几方面影响，1）企业保持低开工率，目前行业5-6成开工率；2）黄磷价格上涨带来成本支撑；3）下游库存逐渐恢复正常，随着后续采购季节逐步到来，需求好转。我们判断后续价格预计将维持在3万元/吨附近。主要是来自开工率的考虑，以及草铵膦和精草铵膦价格的挤压，我们认为未来精草铵膦品种具有较好前景，药效高、性比价优势逐渐凸显，有望持续替代草甘膦的市场。

扬农化工： 菊酯等产品基本回落到历史最低位，基于公司产业链布局，产品的竞争优势仍旧显著，预计Q2利润3.5亿左右。全年根据其股权激励目标15亿的底也非常扎实。

润丰股份： 公司5、6月份销售情况持续向好，销量增长显著，但价格方面也随着原药下跌而下跌，同时要说明的是部分销售收入确认可能要到三季度，此外由于公司前期锁汇，人民币贬值反而给公司带来负面影响，预计二季度业绩2.5-3亿左右。后续看，三季度业绩仍将保持逐月提升态势。

贝斯美： 受益产品格局和中间体限制，二甲戊灵原药价格维持高位，Q2市场均价6.39万元/吨（YoY-%，QoQ-44%），公司盈利能力强。但6月份公司二甲戊灵有停产，导致业绩环比有所下滑加上汇兑收益，3500-4000万之间。后续看，公司C5二期预计9月份正式投料生产，Q4宁波捷力克实现并表，单季度业绩有望达1亿。此外扩产6000吨二甲戊灵预计明年Q1投产，甲氧虫酰肼预计2024年底投产。C5二期COC争取年度实现送样。

先达股份： 烯草酮价格Q2大幅下滑，行业产能过剩都出现亏损，同时春节期间备的原料也体现了高价库存影响，导致公司盈利触底，但在股价上其实也充分体现，目前市值20多30亿底部。后续建议关注其创制药以及具有特色的非专利药。

广信股份： 虽然二季度草甘膦利润下滑，但公司产业链规划布局非常好，精益求精，比如优势产品多菌灵、甲基硫菌灵毛利还能稳定在40%，另外也有新产能的部分增量，所以Q2业绩依旧不错，预计能够做到5亿左右，利润体量可以说是国内行业内最大的。

长青股份： 预计Q2利润9000万左右，新产能释放弥补价格下滑，主打产品精异丙甲草胺需求旺盛，是美国上半年进口量最大的品种。

海利尔： 丙硫菌唑新产能释放带来业绩增量弥补其他产品价格下滑，丙硫价格方面公司和跨国公司季度或半年订单仍在40万左右，远高于市场价格，故二季度业绩预计环比差不多水平。

国光股份： 植物生长调节剂企业，二季度是销售旺季，同时成本端今年持续改善，利润率持续向上，业绩环比大幅增长，同比小幅增长，净利润超过1亿。全年至少3亿利润。在当前农药行业竞争格局持续恶化情况下，植物生长调剂市场格局相对较好，行业也处于成长阶段，公司终端品牌认可度高，包括市政园林相关的领域也不会再比疫情期间更差，业绩每年维持稳定增长，在整个行业不景气的

中旗股份： 新产能顺利爬坡，老产品稳定放量，Q2订量比较稳定，业绩整体比较平稳，没有大的惊喜。后续关注三大基地新车间持续投放以及创新药的推出。

利民股份： 从4、5月份销售情况看不乐观，一季度价格还在高位，主要看6月份情况。细分产品看，代锰同比增长，乙二胺大幅下滑，价格补跌，发酵类还在试车，进度会慢一些。

利尔化学： 已出业绩预告，符合预期，Q2利润2-2.1亿。关注精草铵膦投产进程。

新安股份： 二季度草甘膦、有机硅底部，预计二季度业绩底，但不会出现亏损。

标的方面，依旧重点推荐制剂出海业务的润丰股份，同时建议关注精草铵膦领先企业利尔化学、高景气品种二甲戊灵主要供应商贝斯美、产品价格和业绩底部但有创制药逻辑的先达股份。

         

三、受益于国内出行以及海外订单恢复，推荐关注轮胎企业；细分成长推荐新化股份、国瓷材料等

基础化工 分 析师 ：

轮胎板块：

我们认为二季度轮胎板块业绩也仍呈现同环比增长，维持一季度同环比增长的趋势。 1）从行业来看，原料价格今年逐步回落，天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价基本环比Q1再下行5.3%、0%、5.6%、18.1%，叠加运费到达非常低的水平，成本压力较小。2）需求端，国内今年以来随着出行需求的明显恢复，Q1国内全钢及半钢进入旺盛的需求期，Q2半钢受益于出行需求带动仍比较旺盛，全钢受经济以及物流等因素影响，略有承压，半钢和全钢的开工率截至上周分别为 71.1%、63.1%，仍是历史较高水平。目前国内部分企业内销已经不再亏钱。3）海外出货今年以来月度持续提升，叠加部分有新增产能，因此同环比也有自身量的增长。

三季度展望： 原料端我们仍认为是稳中有降的趋势，并且叠加海外需求，全钢去库接近尾声，目前全钢库存估计在4个月左右，预计在8-9月份达到正常水平，因此环比仍有提升空间。此外，半钢随着各企业工厂产能逐步提升，三季度我们认为持续同环比增长。

赛轮轮胎： 柬埔寨7月排产估计70万条左右，越南大概85万条左右，但至打满的90-100万条，仍有提升空间，并且公司拿到新的海外经销客户订单，预计下半年会有新增销量释放，越南产能逐步开满。全钢方面，目前越南开工估计恢复至80%，相较一季度已有明显恢复，但柬埔寨目前全钢大概单月1-2万条，相对较低，预计全钢后续随着去库结束，出货将逐月提升。国内来看，目前公司内销的半钢和全钢为正盈利，并且公司积极推进液体黄金轮胎布局，目前单月液体黄金轮胎出货有3万条，出场价格至少提升50%以上，并且零售门店也能拥有50%左右的毛利率，后续若推广顺利，液体黄金轮胎将帮助公司提升整体盈利水平。

森麒麟： 泰国二期逐步释放，目前 半钢单月超120万条，订单相对饱满， 2023年泰国二期立体库已建成，预计在8月份实现满产的单月出货，全钢目前由于海外去库，泰国200万条全钢预计年底产能建设完毕，目前单月5-6万条出货。此外公司 青岛工厂维持接近满产，并且合作诺记，实现一线雪地胎的制造代工，一季度实现公国50万条以上，预计23年合作体量约200-300万条，提升自身青岛工厂盈利的同时彰显高端制造能力。另外，公司摩洛哥工厂预计于最晚8月开工建设，然后相继建设西班牙工厂，预计2025年两个工厂开始逐步贡献收入及盈利。

玲珑轮胎： 公司也是在下午公告了业绩预告，二季度预计3.0-3.8亿元，整体 上半年实现销量同比增长 23.2%，其中毛利较高的半钢胎同比增长 28.11%。 重点关注国内盈利修复，目前公司国内开工率维持较高水平，今年有望实现明显减亏或者逐步盈利。另外，塞尔维亚工厂 Q2全钢发货约10万条，半钢7月试产，预计塞尔维亚明年上半年盈亏平衡。

贵州轮胎： 主要为全钢胎和非公路，公司非公路也持续维持较高盈利，叠加二季度越南工厂基本打满，单月12万条左右的产量，同环比均有所提升，后续主要增量来自越南二期80万条全钢+15万条非公路，以及国内项目增量38万条，包括20万条全钢+18万条工程轮胎。规划产能至2025年预计达到120亿左右收入。

三角轮胎： 目前商用车胎650万条的产能，乘用车2000万条，工程胎38万条，总产能接近2700万条。但公司近一年由于销售区域的变化，以及产品结构的变化，盈利能力明显提升。作为一个没有海外工厂的轮胎企业，盈利能力和同行基本持平，因此体现部分管理和成本管控能力。二季度有望持续受益于海外部分区域产能缺口，从而获得业绩持续提升。

此外推荐新化股份、国瓷材料等：

新化股份：Q2由于异丙胺价格下行，使得化工品业务环比承压，香料和有机溶剂维持稳定。 1）异丙胺价格由一季度高点1.4万元/吨下跌至不到1万元/吨，单吨盈利有所下行，香料目前宁夏项目一期预计下半年逐步贡献增量，明年达到满产水平。香料我们维持此前预计，权益产能实现十倍增长，带来主业确定性提升。预计主业未来业绩可以达到6-7亿元。2）锂相关项目，此前公司与盐湖蓝科锂业订单预计Q3确认相关收入及盈利。此外，在锂电回收领域，公司凭借较高锂回收率以及低成本，获得吉利耀宁的合作机会，公告与吉利耀宁成立合资公司，远期规划10万吨废旧电池项目的回收，一期为1万吨黑料，以赚固定加工费的形式，这样也规避了此前大家比较担心的锂价波动的情况，预计对应5000万左右盈利。展望三季度，虽然为传统淡季，但由于盐湖项目的落地，预计盈利有望持稳。我们还是看好公司在主业业绩确定性增长的情况下，锂提取及回收业务打开另一个成长空间。

国瓷材料：Q2盈利加速恢复，业绩有望呈现逐季增长。 1）MLCC粉体二季度出货略超预期，受益于下游需求修复以及客户补库需求，预计全年有望恢复性增长50%。2）蜂窝陶瓷，份额逐步提升，全年也维持50%以上的增长预期。3）口腔板块，公司持续完善海外销售渠道，积极考察海外项目，投资韩国Spident以及德国DEKEMA，打造“材料+设备”产品矩阵，完善口腔产业链布局。4）精密陶瓷板块，公司氮化硅轴承球产能建设完毕，用于新能源车800伏高压快充，目前公司与全球前列的轴承厂已合作认证，等待后续相关新能源车的放量。另外，公司于去年底收购赛创，延伸布局氮化铝氮化硅陶瓷基板，成为从粉体布局到基板的企业，赛创也是在今年1月份并表之后，不断超预期，在今年有望贡献超过1.5亿的收入。5）陶瓷墨水，上半年表现较好，预计上半年康立泰净利润接近去年全年水平，主要因为去年提价持续以及原料价格下行。因此从三季度展望来看，我们认为将实现同环比增长。

赞宇科技：棕榈油价格见底回升，价差回升，正常年化盈利4-5亿元，液洗扩产之后盈利有望翻倍至8-10亿元。 去年以及Q1由于受到上游棕榈油以及相关原料如棕榈仁油、脂肪醇等原料的迅速下跌影响，去年公司出现了亏损，一季度也是不及预期。目前我们发现棕榈油价格见底回升，叠加厄尔尼诺气候影响，棕榈油价格有望逐步回升，公司的加工盈利或者价差也在逐步恢复，由于公司盈利模式本质是赚加工费的模式，因此如果按照单吨盈利200-300元来看，预计公司正常年度业绩应为4-5个亿。后续随着OEM价格的产能逐步扩张，目前预计约160万吨，有望实现盈利的翻倍，并且削弱了目前原料波动的周期性影响。

         

四、看好周期底部具备确定性资本开支的龙头白马，重点推荐万华化学、华鲁恒升

基础化工 分 析师 ：

整体观点： 目前终端需求尚未完全恢复，导致一些龙头白马主要产品景气维持低位。我们认为白马资本开支的长期成长逻辑不变，建议关注一些自身具备稳固的护城河，同时具有确定性资本开支的龙头白马企业，其中万华华鲁护城河及业绩确定性较高，预计今年Q2、Q3环比均有望上行。

煤化工氮肥：重点推荐华鲁恒升

目前下游终端需求仍未完全恢复，导致煤化工产品价差分位数位于历史底部。目前随着疆煤外运和进口煤的放开，国内煤价高位回落，截至目前秦皇岛5500大卡动力煤至高点回落665元/吨至865元/吨（含税价），4500大卡动力煤至高点回落555元/吨至665元/吨（含税价），煤化工企业成本压力有望逐步缓解，价差逐步改善。

对于华鲁的产品来说，Q2价差基本处于历史底部区间，行业开工维持5-6成的负荷，大部分企业基本处于盈亏平衡或者略微亏损的情况。头公司均已亏损，行业底部已经出现，价差再度收窄的空间较小。但是公司在价差底部的基础上，凭借低成本优势，持续释放新增产能。德州基地方面，30万吨EMC已经开车15万吨，30万吨草酸项目已开车20万吨，贡献二季度主要增量。根据产品价差和公司产能情况，我们测算公司Q2业绩差不多在9个亿左右，6月份由于煤炭价格底部回暖，尿素价格宽幅震荡，所以单月的业绩环比小幅下滑。

三季度来看，公司主要项目依旧有望持续贡献增量。荆州一期设备安装基本上已经结束了，现在主要是单套装置试车，计划在淡季之后，也就是8月底投料试车，9月底10月份做到完全达产。二期BDO、NMP和52万吨尿素项目已经开始进行场地平整，并已开始招标工作，预计到明年年底可以进入试车阶段。同时，德州剩余的EMC和草酸产能也有在7-8月份建成投产，叠加Q2由于是5月份达产，三季度存量还有望多一个月的销量贡献，因此公司年内逐季度均有增量贡献，季度业绩环比持续提升的确定性也较强。在荆州一期项目建成之后，三期、四期项目将逐步披露，荆州目标在26-27年实现300亿营收，德州目标实现500亿营收体量，未来发展天花板较高。         

聚氨酯板块：重点推荐万华化学

Q2来看，MDI价格国内价格环比基本持平，主要是供给端的支撑力度比较强。Q2万华宁波装置、上海联恒装置检修，万华福建装置正配套前端氯碱，因此也处于降负运行，支撑行业价格维持比较高的水平。此外，MDI当前海外需求仍比较旺盛，由于海外装置目前开工率比较低，包括亨斯迈北美和荷兰的两套装置，科思创德国基地等，开工维持低位。因此公司保持较高出口弥补海外缺失的供给。出口数据来看，4、5月份公司聚合MDI出口分别为8.45、9.95万吨，同比分别增加14%、3%。由于海外市场价格较高，同时MDI出口国内退税，因此出口占比提升有望变相拉动公司产品平均售价。因此，根据Q2产品的价格和价差，我们测算工业Q2业绩在43亿左右。

同时展望三季度来看，将迎来MDI的传统旺季，在目前供给端支撑力度下，聚合MDI价格有望高位震荡，业绩有望持续环比提升。此外，公司目前项目进展顺利，宁波30万吨/年+烟台10万吨/年MDI，5万吨/年HDI项目有望下半年逐步落地，24年初20万吨/年POE和4.8万吨/年柠檬醛项目投产，2023年全年项目计划投资达451亿，其中新材料及精细化学品占20%以上，产品增量明显。

从未来发展来看，第七代MDI在福建成功产业化，利用这技术，未来可以凭借很低的投资额将单套反应器扩到80万吨体量。目前万华国内拥有6套反应器，因此理论上未来光靠技改就能把国内产能规模扩展到480万吨，持续提高自己全球市占率，长期发展空间较大。

新能源材料方面：重点推荐泰和新材和新宙邦

新宙邦： 随着业务规模的快速扩张，公司有机氟业务的利润占比越来越大。2022年有机氟业务的利润贡献约4亿，占公司利润体量接近30%。今年下半年随着新增产能的投产，全年利润有望达到8-9亿，占比超过60%-70%，公司整体的产品格局逐步向有机氟业务倾斜。目前由于氟精细行业壁垒较高，产品附加值高，业务平均净利率达到50%。同时行业格局优异，国内来看，产品结构丰富，同时技术行业领先的企业仅公司一家，海外竞争对手主要是日本大金、索尔维和美国3M，由于欧盟环保政策也在逐步收紧，3M已经宣布2025年全面退出PFAS系列产品，未来公司有望凭借充足的产能和技术储备，逐步承接全球市场，因此这几年都是公司有机氟业务快速发展的年份。Q2来看，电解液国内基本盈亏平衡，海外位置相对合理的利润，虽然二季度电解液销量环比提升，但是整体利润贡献基本持平；但是Q2有机氟业务持续放量，有望带来公司Q2业绩的环比提升。

泰和新材： 公司芳纶涂覆验证进展超预期，2023年有望开启商业化元年。公司的芳纶涂覆隔膜中试线3000平米已在1Q2023 年末建成投产，此前已经正常运转处于送样A轮验证阶段，送样大约10家左右，主要是动力电池方面，通用样品的基本都获得反馈，跟国外做的芳纶涂覆隔膜相比性能总体相当，部分指标要好；目前已经根据各电池厂的特殊要求，进行第二轮送样品，同时部分储能电池客户也有联系，目前整体验证进度略超预期，部分客户已进入B轮验证阶段，进入C阶段后（测试大批量大电池，预备承接订单阶段）将开启商业化元年。公司目前3000万平方米/年中试线已经投产，根据公司公开的投资者关系活动记录表，我们假设销售均价为4/3.7/3.5元/平方米，单位成本为2.8/2.5/2.5元/平方米，则2024-2025年有望分别贡献毛利2.4、5亿元。

         

五、推荐关注细分周期领军企业，宝丰能源、远兴能源、龙佰集团、中泰化学等

基础化工 分 析师 ：

1. 煤炭价格回落烯烃价差修复，推荐煤制烯烃龙头宝丰能源

成本端煤炭价格回落导致烯烃价差扩大，23年烯烃盈利有望逐步修复。 年初以来煤炭价格有所回落，烯烃成本端压力缓解，据百川盈孚数据，当前动力煤均价702元/吨，较年初1050元/吨下降348元/吨，一吨烯烃需要消耗5-6吨煤炭，烯烃成本端改善1000元/吨以上；当前聚乙烯均价8025元/吨，较年初8090元/吨下降65元/吨，聚丙烯均价7186元/吨，较年初7806元/吨下降620元/吨，烯烃总体需求处于弱修复的过程中，价差有所扩大，盈利有所回升。

国内煤制烯烃龙头，宁东基地循环经济产业链构筑成本优势。 目前拥有120 万吨煤制烯烃产能、700 万吨焦炭以及配套精细化工产品，煤基新材料循环经济产业链规划超前。未来新增规划产能包括宁东三期300万吨烯烃、四期50万吨烯烃、内蒙400万吨烯烃项目，远期公司将拥有700 万吨焦炭及670 万吨煤制烯烃产能，为当前煤制烯烃产能的5.6 倍，具备长期成长性。

拟定增100亿用于内蒙一期300万吨煤制烯烃项目，预计2024年四季度投产，坚定看好公司中长期成长性。 公司拟向特定对象增发募资不超过100亿元，主要用于建设260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目，该项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球最大规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目，具有良好的行业示范效应，是公司积极响应国家“双碳”战略的重要举措，有助于引领煤化工行业早日实现“双碳”目标。该项目于2023年3月正式开工建设，预计2024年四季度将开始逐步投产，项目完全达产后将贡献年均收入超200亿元，年均净利润超60亿元。宁东三期100万吨煤制烯烃甲醇工段于2023年一季度投产，EVA的核心设备已从境外陆续到货并准备安装，生产技术人员整体培训已完成，整体项目将于2023年8月投产；宁东四期50万吨煤制烯烃项目（包含25万吨EVA）预计2023年开工建设，未来2年将进入集中资本开支阶段，有望带来显著增量。

         

2. 纯碱景气有望维持相对高位，推荐天然碱龙头远兴能源

光伏玻璃密集投产贡献主要需求增量，纯碱景气有望维持相对高位。 需求端方面，2023年以来随着地产竣工逐步改善，浮法玻璃需求企稳，当前浮法玻璃日熔量约16.74万吨，较年初增长3.5%；光伏玻璃需求持续旺盛，当前光伏玻璃日熔量约9.01万吨，同比增长50%，较年初增长19%，随着光伏玻璃新产线陆续投产，将持续拉动纯碱需求，光伏玻璃将贡献纯碱主要需求增量。供给端方面，当前行业已进入集中检修季，且行业库存维持在30万吨左右的低位，新增产能预计23H2逐步释放，行业供给维持偏紧状态，纯碱景气有望维持相对高位。

远兴能源是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，成本优势显著。 十四五期间，公司将专注天然碱和氮肥两大主业，重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。公司纯碱产能以180万吨/年位居全国第5；小苏打产能以110万吨/年位居全国第一，市占率约60%。天然碱法生产成本低，公司天然碱法制碱的生产成本仅约1000元/吨，较采用联碱法或氨碱法的生产成本低700元/吨以上，成本优势明显。

成功并表银根矿业，主导建设860万吨天然碱项目打开长期成长空间 。2022年三季度，公司完成重组方案，成为持有银根矿业60%股权的股东，实现对银根矿业的控制。基于生产工艺和产能结构的部分优化，天然碱项目一期产能调整为500万吨纯碱+40万吨小苏打，2023年6月开始逐步投产；二期调整为280万吨纯碱+40万吨小苏打，计划2025年12月建设完成；达产后天然碱项目完全成本有望降低至500元/吨左右，成本优势进一步增强。中长期来看，公司的纯碱产能将由180万吨提升至960万吨，国内纯碱的供应格局也将改变，公司有望跃居为国内纯碱行业的绝对龙头。

         

3. 钛白粉盈利逐步修复，推荐钛产业链巨头龙佰集团

国内唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，产能规模居全球第一。 公司是一家致力于钛、锆产业链深度整合及新材料研发制造的大型化工企业集团，主营产品为钛白粉、海绵钛和锆制品，其中，钛白粉产能151万吨，海绵钛产能5万吨，规模均居全球前列。集团产业基地布局河南、四川、湖北、云南、甘肃等五省六地市，初步形成从钛的矿物采选加工，到钛白粉和钛金属制造，衍生资源综合利用的绿色产业链。

钛金属业务正式崛起，海绵钛龙头整装待发。 目前公司海绵钛产能达到5万吨，跃居全球第一。公司于2019年通过收购新立钛业进入钛金属行业，为提升专业化、规模化水平将海绵钛业务全部整合到云南国钛，将云南国钛打造为公司钛金属业务平台。公司建立“钛矿→钛精矿→高钛渣→四氯化钛→海绵钛”全流程产业链，同时配有镁电解还原，相对行业内“半流程”企业在成本控制、质量管理、产品研发等方面具有绝对的竞争优势。此外，公司成立合资公司河南中钛，持股20%，计划建设年产3万吨高端钛合金新材料项目进入下游钛合金领域。

整合国内外优质钛矿资源，2025年钛精矿产能将达248万吨，自给率达70%左右。 2021年底，公司红格铁矿保有资源量1.33亿吨，钛精矿产能110万吨。2022年公司整合丰源矿业，钒钛磁铁矿资源量实现翻倍，矿山服务年限将达到20年。丰源矿业已复产达产，新增钛精矿产能30万吨，且在十四五期间还将进一步扩产。此外，公司计划与澳洲东锆整合年产100万吨钛锆重矿物的海滨钛锆砂矿项目，并积极寻求并购国内优质钛矿资源，2025年有望实现年产铁精矿760万吨，钛精矿248万吨，公司钛矿总体自给率将达到70%左右。

         

4. 粘胶短纤修复空间大，推荐有望实现底部反转的中泰化学

公司深耕氯碱和粘胶短纤主业。 公司依托完整的煤—电—氯碱—粘胶纤维—纺纱上下游一体化的循环经济产业链条，充分实现资源、能源的就地高效转化，形成公司在资源、成本、技术、规模等方面的核心竞争优势，打造集约化、园区化的氯碱、粘胶纱线生产基地。据公司公告，公司现有产能包括：205万吨PVC、146万吨烧碱、88万吨粘胶短纤、270万锭纺纱，氯碱和粘胶短纤生产规模位居国内前列。

中长期规划布局煤化工产业链，百万吨煤制甲醇示范项目先行。 据公司公告，公司通过控股子公司中泰新材料在吐鲁番规划建设资源化综合利用制甲醇升级示范项目，规模100万吨，总投资约60亿元，预计2024年底投产；甲醇制烯烃项目也是公司规划布局的方向之一。该项目是公司现代煤化工规划的重要项目，项目充分利用煤化工的特点和优势，将公司兰炭装置副产的筛余物用作本项目的气化原料，将低价值物料变为生产原料，提升其附加值，延伸产业链。据新疆公共资源交易网，23年5月集团中标新疆托克逊县干沟矿区南部煤矿探矿权，投标报价36亿元，若集团顺利开发此煤矿，未来公司煤化工产业链一体化竞争优势将显著提升。

         

六、石化上游重点推荐油气公司，建议持续关注中国海油、中国石油等

石油化工 分 析师 ：

今年上半年，由于地缘政治溢价逐渐平复，我们看到油价中枢有明显的下滑趋势。今年Q1 Brent均价为82美元/桶，Q2均价为78美元/桶，上半年整体均价约为80美元/桶，和去年平均99美元的价格相比，回落明显。在这种情况下，上游油气公司不可避免的会在一定程度上跟着油价波动。为了应对油价波动，各大油公司也是一边增加原油产量一边努力控制自己的桶油成本。

另外一方面， 我们看到今年海外天然气价格大幅下滑，逐渐回归历史中枢，同时国内天然气的顺价工作开展比较顺利，上游油气公司在天然气领域有一定的业绩增量。我们主要推荐中海油和中石油， 具体来看，

【中国海油】 主要逻辑在于两点，一是公司是油气增储上产的主体，其油气产量在逐年增加。另一个点在于，公司的成本管控比较好，桶油成本在行业内具有比较好的优势，并且还能有下降的趋势。一季度公司桶油成本仅28美元/桶，相较2022年同期下降2.37美元/桶。产量方面，2022年，公司油气净产量约6.24亿桶油当量，同比增长9%，根据规划目标，中海油2023-2025年的净产量目标为6.6，7、7.4亿桶油当量，年均增长约6%。所以业绩方面，短期可能会随着油价波动，但长期看可能还是会有比较好的业绩兑现。

【中国石油】 主要推荐逻辑还是在于他的高股息率。我们看到2022年公司股息率有大幅提升，逐渐强于国际可比公司。股息率的改善一方面在于其盈利水平不断提高，国际油价中高位震荡，同时公司在炼化升级、天然气顺价、销售强化的影响下，ROE水平不断改善，高业绩有望持续兑现，同时，我们看到公司长期保持较高的分红水平。因此我们认为，中石油的股息有望维持高位。业绩方面，一季度公司业绩436亿元，创历史最好成绩，二季度虽然油价有所下滑，但是在天然气、炼油、成品油销售等加持下，二季度公司业绩有望超出预期。

         

另一方面是油服板块 ， 目前看由于油价持续在中高位震荡，油服板块的景气也在持续上行。 分国内外来看，国外油气公司资本开支与油价相关性更强，同时由于能源转型的影响，其资本开支更加谨慎。上半年油价下滑，国外上游开支在环比收紧。而国内在保障国家能源安全的背景下，主要油气公司都在增储上产，资本开支持续维持在高位，对国内油服行业形成支撑。区分陆地和海洋板块，我们看到，海洋油服板块已有较为明显的复苏，无论是平台使用率或是日费率，都有比较明显的改善。在油服板块，我们主要推荐的是中海油服和海油工程，这两家公司都是中海油集团旗下上市公司，中海油资本开支成为支撑其业绩的基本面。分开来看，

【中海油服】 是国内少有的海上一体化油服公司，一方面，我们看到目前上游资本支出有所增加，特别是中海油集团，中海油业务占公司营收的80%左右。另一方面，海外平台的日费率和使用率呈上升趋势，公司也在逐渐加大对海外市场的拓展，去年底签了沙特140亿的订单，海外这边有望给公司带来业绩增量。业绩方面，我们认为在油服景气上行的情况下，公司二季度业绩环比和同比都有望上涨。

【海油工程】 同样的，中海油的资本开支形成公司业绩的基本盘，公司目前在手订单充沛。另一方面，公司也在向新型业务转型，近几年拿了不少的LNG项目，逐渐形成传统海洋工程和新兴业务的双轮驱动。受益于油服上行和LNG业务饱满，公司上半年业绩表现良好，今天也是发了业绩预增公告，上半年归母净利润8.9-10.8亿元。

         

向后展望，我们认为随着供给端趋紧以及需求稳健，中短期原油有望中高端震荡。供给端， 俄罗斯方面，虽然目前欧美制裁对俄罗斯原油产量影响有限，但是俄罗斯方面为应对制裁主动减产，同时欧美石油公司撤出在俄罗斯的投资，导致其原油产能下滑，考虑到后续地缘政治等影响，俄罗斯原油供给仍有不确定性。OPEC这边，我们看到他们一直在坚持并延续减产计划，同时沙特还会自愿实施额外的减产，表明其高油价诉求持续。美国这边，受能源转型和股东分红等因素影响，页岩油企业的资本开支维持相对谨慎，这使得美国的增产活动受限，比如现在活跃钻机数和压裂车队都没有恢复至较高位置，因此我们认为美国这边短期大幅增产的可能性不大。 需求方面， 受益于我国经济稳健复苏以及欧美经济显示出来的较强韧性，预期今年的原油需求表现可能处于近几年的高位。整体看来，我们认为中短期国际油价有望在60-80美元的中高位维持。

再考虑到天然气顺价、油服行业景气、成品油销售增强等因素，我们持续看好以央企为核心标的的油气上游板块。

         

七、炼化板块明显改善，建议关注卫星化学

石油化工 分 析师 ：

炼化板块二季度整体环比明显改善， 产品方面，PX, 纯苯、汽油价格表现相对坚挺，对于炼厂二季度业绩改善形成支撑。长丝方面，二季度开工基本维持在9成以上，行业库存持续回落，推动二季度价差环比明显改善，长丝板块整体回暖。具体到二季度业绩来看，其中荣盛石化二季度利润预计10亿元，环比一季度明显改善，公司从3月开始已经实现盈利，到 5月份，连续三个月的环比在变好，二季度业绩改善明显。恒力石化，东方盛虹预计二季度利润分别为15、 8亿元，环比继续改善。桐昆股份预计二季度利润约5亿元。卫星化学预计二季度利润约为10亿元，主要二季度乙烷价格环比继续下跌，达到160美金/吨的低位，对业绩提供支撑。

展望三季度： 我们认为业绩有望延续改善。炼化企业方面，三季度随着金九银十到来，化工品需求有望底部回暖，炼化企业盈利有望持续改善，而轻烃裂解方面，三季度乙烷价格有望维持低位，成本端对卫星化学等仍然形成持续利好，长丝方面，三季度本身是传统的旺季，而且三季度投产压力相对上半年要小，长丝价差有望继续扩大，利好行业龙头。公司方面，重点推荐卫星化学、桐昆股份、荣盛石化等标的。

卫星化学： 公司是轻烃裂解路线的龙头， C2方面，二季度乙烷价格已经下滑到160美金/吨，成本优势凸显，对于业绩有较强支撑。C3方面，作为国内最大丙烯酸及酯制造商，有望受益于C3价差的持续修复，另外，公司近期签署《徐圩新区投资项目合作协议书》，有望今年年底开建50万吨/年α-烯烃、60万吨/年POE装置等新材料项目，公司有望迎来新一轮规模扩张。2）桐昆股份，公司作为国内长丝龙头，今年仍然有300万吨左右的产能投放计划，基本主导行业产能扩张。长丝价差方面，明年本轮产能投放接近尾声，行业拐点有望出现，公司将持续受益于长丝价差的修复。另外，公司近期发布公告，印尼海外炼厂一期1600万吨/年项目有望加速。将进一步提升公司的一体化能力。3）荣盛石化，公司是民营大炼化龙头企业，规模优势明显。另外，公司在下游新材料产品和精细化工品的布局方面具备广度和深度，其中2022年连续公告多个新材料项目，随着EVA、POE等新材料产品的落地，公司中枢利润进一步提升。另外，通过与沙特阿美签署《战略合作协议》，未来两者在国内以及海外将有更多炼厂项目的合作可能。因此，炼化板块持续看好民营大炼化的业绩修复行情，重点推荐卫星化学、桐昆股份、荣盛石化等标的。