【国金电新-周观点】盈利改善悄然发生中，重视率先超预期的α公司

相比于产品价格，我们更应关注产业链“测算盈利”的变化趋势，综合考虑成本端变化，电池/组件、玻璃、胶膜均已在盈利改善趋势中；年度策略“强α组合”中的阿特斯、奥特维近期已先后以超预期的基本面表现开始验证α属性，建议重点关注，继续坚定看好新能源板块反弹的持续性及空间。

伴随春节之后光伏产业链组件端的排产拉升带来的“量增”，市场高度关注何时能够迎来产业链的“涨价”，然而，除了胶膜环节受EVA粒子原材料涨价和订单环比高增拉动，实现了较明显的涨幅外，其他环节（如电池片/组件）虽然企业提价意愿积极，但截至目前价格上涨落地情况暂不显著。对此，部分市场观点认为产业链价格表现不及预期，怀疑需求及景气度复苏的强度及持续性，而我们认为，相比产品价格，我们更应关注的是在上下游价格变动的过程中，各环节“测算盈利”的变化趋势情况。

电池组件：受益硅片/硅料价格松动，实际盈利已开始修复。近期组件排产高涨，电池需求持续提升，大部分电池片企业仍在执行前期订单，组件企业报价分化，多家头部企业维持较高报价，但尚待下游接受，电池组件实际成交价格暂时持稳，但考虑到近期硅片库存高企、价格开始明显下跌，以及硅片减产预期下硅料价格也开始呈现松动迹象，电池组件环节的测算盈利水平实际上已经开始呈现修复趋势。

玻璃：原材料降价和产品提价预期共驱盈利扩张。春节以来光伏玻璃库存持续下降，并逐渐接近合理区间偏低水平，短期内（4月订单）玻璃提价预期强烈，尽管预期提价幅度并不大，但考虑到近期原材料端纯碱价格持续下行、天然气逐步开始执行淡季价格，成本端的降幅对玻璃盈利扩张的贡献不容小觑。

胶膜：尽管原材料粒子涨价是胶膜提价的重要驱动力之一，但在同等涨幅背景下，再考虑库存增值，胶膜的测算盈利同样呈现扩张趋势。

我们去年12月光伏年度策略中的投资建议中，明确给出了贯穿全年的“强α组合”策略（能够在2024年大部分同环节公司利润/新增订单负增长的背景下实现正增长的公司，和/或 长期龙头地位和环节格局高度稳定的龙头公司），近期其中两家代表性公司：1）阿特斯、2）奥特维，先后以超预期的基本面表现开始验证这种α属性。

一、阿特斯控股股东（美股CSIQ本周发布23Q4业绩及24Q1/FY经营指引），多项指标呈现强势及超预期增长趋势。

公司23Q4/24Q1E组件出货8.2（超出此前指引上限）/6.1~6.4GW，储能出货0.897/1GWh；2023/2024E组件出货30.7GW/42-47GW（增幅高于预期行业增速），储能系统出货1.9GWh/6-6.5GWh（同增215%以上）。

公司Q4毛利率12.5%（略低于此前指引，主要由于组件售价降低和库存减值），但预计24Q1E毛利率可达17%-19%（环比大幅提升，预计主要源于组件订单结构环比改善及储能贡献占比提升）。

截至1月31日，CSIQ旗下阿特斯储能科技储能项目储备达63GWh，较Q3末增长约20GWh；其中已签署合同的在手订单金额达26亿美元。

公司海外高盈利市场出货占比领先，2023年底已具备东南亚电池组件产能11GW、美国组件产能5GW（爬产中），同时率先布局美国TOPCon电池产能，2024年美国高盈利市场出货占比有望进一步提升，支撑公司组件盈利能力维持行业领先水平；同时大储系统订单快速增长，2024年望快速放量，进一步提升全年业绩增长的确定性。

二、奥特维：新增订单展望及产品线迭代、扩充逐步验证强α光伏设备公司属性，订单增长持续性进一步加强。

截至2023Q3，公司新签订单90亿元，同比增长76%，我们预计全年新签订单有望达到130亿元，Q4新签订单金额有望超过40亿元，环比增速有望接近30%。同时预计2024年新签订单仍有160亿+，同比增速预计可达20%-30%，据此推算，公司24Q1新签订单同比仍有高速增长，在光伏行业融资收紧、资本开支放缓的大背景下，与绝大部分光伏设备企业Q1新签订单情况形成显著分化。

公司0BB串焊机进展迅速，平台化拓展顺利，23年新签订单中单晶炉、电池设备占比不断提升，技术迭代+扩品类逻辑顺畅：

1）光伏串焊机：0BB串焊机有望从0到1实现渗透，0BB工艺运用在TOPCon工艺中，不仅可以实现降本增效，更可以实现产品的差异化，目前客户端进展顺利。0BB串焊机由于工艺难度大幅提升，无论是整台设备还是对原有设备改造较此前价值量均有较大幅度提升。3月14日晚，公司于官方公众号发布TOPCon 0BB 量产焊接工艺。公司的此项工艺不仅可以实现单瓦银耗的10%以上的降低，还能做到组件功率5W以上的提升。即便不考虑功率增益带来的产品溢价，组件企业也可实现一年多收回0BB设备投资，性价比凸显，预计客户大概率接受意愿较高，市场空间巨大。

2）光伏单晶炉业务: 低氧单晶炉产业化进展提速，根据23年公告披露，松瓷机电光伏单晶炉中标金额超30亿元，远超市场预期。同时公司发布第三代单晶炉，进一步满足TOPCon技术对低氧硅片的需求。

3）半导体业务: 公司目前在半导体领域持续扩张，相关子公司包括松瓷机电（硅片单晶炉等）、捷芯（硅片化学机械抛光机）、科芯技术（半导体键合机、装片机）、立朵科技（划片机）、光学应用（检测设备），后续有望充分受益于半导体设备国产化进程，打开新的成长曲线。

后续行情判断与建议：把握贯穿全年策略的“强α”主线的同时，积极关注具备盈利预期上修弹性、以及边际改善显著的环节和标的。

1）从基本面变化信号和催化剂的角度看，近期还将有1-2月出口数据、4月排产、产业链价格复苏、Q1盈利好于悲观预期等潜在催化，同时政策端也还有目前正处于修订或编制新版本中的《可再生能源法》、《分布式光伏管理办法》、《光伏制造业规范条件》等。

2）我们此前提出过对Q1行情幅度的一种判断思路，即：假设需求预期上修幅度20-25%，通常伴随盈利预期和估值同方向类似幅度的变动，叠加起来的股价涨幅可达到70-100%，因此尽管我们把Q1行情定义为“预期修复行情”，但这种修复的幅度还是非常可观且值得参与的。目前看，如果不考虑春节前市场异常下跌时“挖坑”的跌幅，绝大部分标的距离实现这一涨幅仍有较大空间，且部分景气率先改善环节的盈利上修幅度和惯性存在超预期可能（如玻璃、高效电池片、N型硅料）。

3）目前看行业Q1的基本面情况，除了从数据角度持续验证我们此前的预判外（但显然超出市场此前大幅偏悲观的一致预期），近期宏观层面的多次积极表态，也将是驱动板块整体估值中枢上移和行情升级的重要因素。

4）目前的推荐组合上，除了继续坚定把握我们年度策略的“强α”组合（能够在2024年大部分同环节公司利润/新增订单负增长的背景下实现正增长的公司，或/和 长期龙头地位和环节格局高度稳定的龙头公司）：阳光电源、阿特斯、奥特维、信义光能、福莱特、福斯特、通威股份 等；同时建议关注率先实现盈利修复、边际改善显著、需求超预期背景下存在较好的盈利弹性的环节，如：玻璃、高效电池片、N型硅料、支架 等 。

政府工作报告再提电力改革，两会代表委员热议新型电力系统。我们认为配电网为当前新型电力系统转型的短板之一，近期印发的《新形势下配电网高质量发展的指导意见》在国家部委层面首次以正式文件形式指导了配网建设，主要聚焦配网容量和智能化水平提升问题，我们再次强调该政策对于配网投资的影响力度。24年后，随着主网特高压环节投资占比挤压相对释放、顶层设计对于电力设备替换和配网改造政策持续推进、以及网外多元化主体参与配网投资的逐步放开，以配网变压器和智能化改造为主线的配电侧有望迎来颠覆性改革。

24年我们持续推荐四条具有结构性机会的投资主线：

1）电力设备出口：我国电力设备（智能电表、变压器、组合电器等）出口景气度上行趋势明显。随着“一带一路”、欧美地区电力基础设施建设、新能源接入、智能电网改造需求进一步提升。网内招标周期性明显，而海外市场前景广阔，部分电气设备处于大规模替换阶段，前期积极出海的龙头有望迎来一轮估值重塑。重点推荐：海兴电力、三星医疗、华明装备、金盘科技、思源电气，建议关注：许继电气、东方电子、威胜信息。

2）配网智能化改造：新能源高比例接入对电网响应处理能力提出更高要求。110KV以下配网建设需求明显增长，配网持续扩容、智能化改造频繁。十四五前半段重心为主网建设，我们认为后半段配网投资有望边际向好，重点推荐：三星医疗、东方电子，建议关注：宏力达、国电南瑞。

3）特高压线路：新增线路和柔直为两大主要催化。考虑到第二批风光大基地的外送需求强烈，仍存在多条线路缺口，十四五内存在规划3条以上新增线路的超预期空间。此外，24年甘肃-浙江（陇电入浙）、蒙西-京津冀柔直方案确定性强，换流阀和晶闸管价值量将翻数倍，24年后柔直线路有望形成新催化。重点推荐：平高电气，许继电气、大连电瓷、国电南瑞，建议关注：中国西电、派瑞股份。

4）电力市场化改革：23年电改重磅政策密集出台,24年政策力度有望持续加码。电改已进入明确指引期，将成为未来至少两年的主线，政策将推动行业进入第二增长曲线，后续更多相关细则政策有望形成新的催化。我们重点推荐：国能日新，建议关注：国网信通、安科瑞、恒实科技 。

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氢能与燃料电池

3月15日阳江市阳西县自然资源局发布青洲五、六、七海上风电项目海缆集中送出工程项目《建设工程规划许可证》的批前公示，深远海风进展释放积极信号，有望提振市场信心，关注深远海相关进展或将进一步提高行业估值：1）深远海相关政策落地；2）浙江、江苏等省份推动深远海规划；3）现有深远海示范性项目有阶段性进展，如取得核准等。

本周大宗商品价格走低。2024年3月15日中厚板、圆钢、生铁、废钢、螺纹钢分别为3980元/吨、3800元/吨、4100元/吨、2580元/吨、3580元/吨，较3月8日变动幅度分别为-1.7%/-3.1%/0%/-2.6%/-5.0%。

行业新闻更新：1）阳西县自然资源局发布阳江青洲五、六、七海上风电场海缆集中送出工程项目《建设工程规划许可证》的批前公示；2）甘肃发改委发布2024年度省列重大建设项目清单，其中2024年计划新开能源项目31个，其中含风电项目7个，共计约2GW；3）电气风电与青山实业成员企业签署印尼5MW纬达贝工业园区示范风电项目合同；4）洛阳轴研与东方风电联合研发的世界首台25MW级风电主轴轴承及齿轮箱轴承成功下线，刷新全球风电轴承最大单机容量纪录；5）金风科技预中标大唐200MW风电项目；6）运达能源预中标中国电建100MW风电项目；7）内蒙古能源集团7个风电EPC项目开标，共计5.6GW。

后续可重点关注数据及项目信息：1）海风招标量；2）青洲五七项目进展；3）帆石一二项目进展；4）深远海推进情况；5）1Q24排产情况；6）1Q24零部件价格谈判情况。

“十四五”各省规划海风总新增规模为54GW，2021-2023年合计并网规模达27GW，2024-2025年累计新增规模将至少达27GW，海风装机边际提升高确定性。推荐关注：1）深度受益于海风逻辑的塔筒环节与海缆环节，如泰胜风能、海力风电、东方电缆、中天科技等；2）深度受益于出口逻辑的海风零部件环节和风机环节，如大金重工、东方电缆、中天科技、明阳智能、运达股份、金风科技等；3）新技术新趋势：a）随深远海发展，锚链需求随漂浮式风电应用释放，如亚星锚链；b）大型化下，液压变桨将替代电变桨，如盘古智能；c) 大型化下，“以滑替滚”更具经济性，如崇德科技；4）受益于风电持稳发展的零部件龙头，如新强联、金雷股份、日月股份等。

关注运营商环节：1）双碳目标驱动下，“十四五”新能源装机高增高确定；2）随国家可再生能源补贴资金下发，补贴加速到位；3）随风光进入平价时代，运营商新能源项目IRR可维持较高水平 。