【宏观点评】M1增速走低，期待货币进一步宽松——11月金融数据点评

事件： 2023年12月13日，中国人民银行公布2023年11月份金融数据显示：11月份新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1200亿元，市场预期1.2万亿元；11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，同比多增4556亿元，市场预期2.45万亿元；11月末，M2同比增长10.0%，前值10.3%，市场预期10.1%；M1同比增长1.3%，前值1.9%。注：（预期值均为Wind一致预期）

对此我们点评如下：

风险提示： 经济复苏强度不及预期，居民、企业信心不足，信贷增长不及预期，国内政策稳增长力度不及预期等。

报告正文：

2023年12月13日，中国人民银行公布2023年11月份金融数据显示：

11月份新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1200亿元，市场预期1.2万亿元；

11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，同比多增4556亿元，市场预期2.45万亿元；

11月末，M2同比增长10.0%，前值10.3%，市场预期10.1%；M1同比增长1.3%，前值1.9%。

注：（预期值均为Wind一致预期）

11月政府债券融资规模创历史同期新高，推动社融增速回升0.1个百分点至9.4%。剔除政府债后的实体融资整体少增，结构端难言改善。

信贷口径下总量同比少增，结构改善幅度偏弱。 其中，居民端信贷小幅多增，但考虑到去年同期疫情防控造成的基数较低，叠加稳地产政策持续出台的背景下，居民部门尚未完全扭转对房地产市场的偏弱预期。企业端信贷少增，呈现短端强、长端弱，企业端融资结构仍有一定的优化空间。

M2-M1剪刀差再度走阔。 11月M1增速持续回落录得1.3%，在同期基数明显走低的背景下，较上月再度回落0.6个百分点至年内新低。并进一步推动M2-M1剪刀差走阔至8.7%，反映了资金活化程度仍在走弱，企业资本开支意愿不强，宽信用传导仍未扎实“落地”。

往后看，经济复苏过程仍有波折，货币政策仍以偏宽松基调为主，结合12月12日中央经济工作会议在货币政策方面的表述来看，“促进社会综合融资成本稳中有降” 意味着2024年大概率还将有降准降息。 但“盘活存量，提升效能”的表述也意味着在 信用扩张方面侧重点将从“提量”转向“提效”， “大水漫灌”式的政策难以出现。

信贷总量同比少增。 11月新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1200亿元。分部门来看，11月居民端信贷小幅多增，企业端信贷少增，呈现“短端强、长端弱”特征。

具体来看， 居民贷款同比小幅多增。 11月居民部门贷款新增2925亿元，同比多增298亿元。其中短期贷款新增594亿元，同比多增69亿元；居民中长期贷款新增2331亿元，同比小幅多增228亿元，考虑到去年同期因疫情防控造成的较低的基数，新增贷款的改善幅度偏弱。在9月末调降存量房贷利率等一系列稳地产的政策出台的背景下，居民部门尚未完全扭转对房地产市场的偏弱预期，主动加杠杆的意愿不高。从高频数据来看，11月商品房销售情况进一步走弱，11月30大中城市商品房成交面积同比回落。

企业贷款同比少增，“短端强，长端弱”。 11月企业贷款新增8221亿元，同比少增616亿元。其中短期贷款新增1705亿元，同比多增1946亿元，是主要支撑；中长期贷款增加4460亿元，同比少增2907亿元，继续同比少增，企业端融资结构仍有一定优化空间。一方面11月制造业PMI继续下降0.1个百分点至49.4，企业经营仍然面临压力；另一方面，2022年9-11月央行重启“PSL”接续发力，造成同期基数偏高,而今年缺少类似的政策配套叠加今年上半年企业中长期贷款持续高增，或也对下半年的融资需求造成一定透支效应。

11月新增票据融资2092亿元，同比多增543亿元。在长端融资规模走弱的背景下，票据冲量的现象有所加强。

社融增量符合预期，政府债仍为主力，结构上难言改善。 11月，新增社融2.45万亿元、同比多增4556亿元；从社融存量来看，11月社融增速较上月回升0.1个百分点至9.4%，主因政府债券融资的支撑。11月份受特殊再融资债券及国债增发的接力，政府债券融资1.15万亿元、创有数据记录以来的历史同期新高，同比多增4980亿元。但剔除政府债后的实体融资整体少增，结构上难言改善。具体来看，社融口径下的人民币贷款新增1.11万亿元，同比少增348亿元；企业债券融资增加1330亿元，低基数因素下同比多增726亿元，但相较于过去五年同期均值的2540亿元左右，仍有一定改善空间。我们预计，企业债券在城投融资收紧、经济复苏仍有波折的影响下预计整体仍偏弱；股票融资新增359亿元，同比少增429亿元，IPO节奏放缓对股票融资的影响仍在持续。

表外融资方面，受经济复苏仍有波折等因素影响，压降力度维持较低水平。11月表外三项融资新增14亿元，同比多增276亿元，其中信托贷款贡献最大，11月信托贷款新增197亿元，同比多增562亿元。“保交楼”等对地产行业的金融支持或对信托贷款有一定带动作用。而委托贷款继续受去年同期政策性、开发性金融工具发力，造成的基数偏高效应拖累。11月委托贷款减少386亿元，同比多减298亿元；表外票据增加203亿元，同比多增12亿元。

11月新增人民币存款2.53万亿元，同比少增4200亿元。结构上，居民存款增加9089亿元，同比明显少增13411亿元；企业存款增加2487亿元，同比多增511亿元；非银存款新增1.57万亿元，同比多增9020亿元；财政存款减少3293亿元，同比少减388亿元。

11月居民存款同比大幅少增、非银存款多增 ，企业端、政府端存款同比变化不大。居民和非银存款的显著变化或主要受去年基数影响。2022年11月受疫情防控政策优化等多重因素影响下，债市显著回调下跌，导致理财产品价格下跌触发居民理财产品的大规模“赎回潮”，大量非银存款转为居民存款，受此基数原因并且今年债券市场并未发生显著“负反馈”冲击，因此两者则呈现相反的变化。

11月M2增速同比为10.0%，较上月回落0.3个百分点，或主要受去年同期基数走高影响。而M1增速录得1.3%，在同期基数明显走低的背景下，相较上月再度大幅回落0.6个百分点至年内新低。进一步推动M2-M1剪刀差走阔至8.7%，反映了资金活化程度仍在走弱，企业资本开支意愿不强，宽信用传导仍未扎实“落地”。