分析师
：
王震
（
S0890517100001
）
分析师：
孙书娜
（
S0890523070001
）
分析师：
王骅
（
S08905220900
01
）
分析师：涂明哲（
S0890523010001
）
投资要点
股市：
保持震荡，等待新的“催化剂”扭转偏弱预期。
展望四季度，经济基本面持续修复，国内政策积极，但海外不确定性仍在，权益资产当前对于长期的问题担忧较多，过度定价长期不确定性，需要看到标志性的事件或者信息来扭转市场的预期。整体上看，四季度A股仍处于震荡寻底期，可以重点布局以下四个方向：（1）顺应产业趋势，长线配置数字经济相关的板块。重点关注华为产业链、机器人、无人驾驶、人工智能、数据要素等细分方向。（2）以中特估为代表的高股息资产仍有配置的价值。（3）增配顺周期主线的相关板块。包括顺政策周期的金融板块和周期资源品，以及与经济周期的相关度比较高且具备稳定成长特征的板块，如消费等。（4）布局来年可能增长恢复的板块。主要关注半导体和医药板块。
债市：窄幅震荡行情。
展望四季度，债券市场预计呈现窄幅震荡，能否走出趋势性行情取决于经济改善的幅度及持续性。基本面延续改善势头或令债市承压；财政发力、城中村改造、化债工作的推进可能增大债券市场的供给压力；央行货币政策宽松基调未变，政策引导资金利率中枢下行的背景下，将对债市带来一定的支撑。考虑到长端收益率已经从8月份的地点出现了明显的上行，一定程度上消化了上述利空，叠加宽松的流动性基调，预计四季度债市将呈现窄幅震荡的行情。
权益类组合配置思路：
我们依然按照“做好仓位管理的前提下，可控风险，紧抓趋势”的路线前进，以具备长期纪律性认知的基金经理为底仓，以上文判断的数字经济、半导体、医药等主题基金为卫星品种。具体标的见后文。本期调入基金经理：（1）
杨桢霄：
透彻拆分细分行业，景气轮动把握趋势，代表产品：易方达医疗保健（110023.OF）；（2）
张天闻：
深挖半导体行业，左侧布局变革机会，代表产品：宝盈半导体产业A（017075.OF）。
固收类组合配置思路：
纯债基金部分选用安全边际高的优质基金作为底仓配置，较上期在筛选标的时选取久期较短且更为稳健的标的，整体思路仍以票息策略为主、辅以波段操作。固收+基金的配置中，遵循“核心+卫星“的思路，核心标的部分以权益仓位适中、绝对收益型固收+为主，作为组合增强的底仓部分；卫星标的则作为权益增强的弹性部分，根据市场情况的变化选取不同特征的固收+基金。具体标的见后文。本期固收类基金中调入的基金经理：（1）
闫沛贤：
以票息收益为主，兼顾波段操作，较为擅长久期、杠杆调整，代表产品：中加纯债（000914.OF）；（2）
赵晓东：
绝对收益，估值和股息率并重，代表产品：国富恒瑞A（002361.OF）。
风险提示：
基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。
1.1.
权益类基金——主动股基发行延续低迷，被动产品偏好成长领域
回顾近五年来基金发行情况，2020、2021年为新基金发行高峰期，两年发行份额均在3万亿左右的历史高位。2022年开始，发行市场热度走弱，2022年全年总发行份额降至1.49万亿。2023年以来，新基金发行市场情绪持续低迷，前三季度新成立基金募集总额明显下降。
以基金认购截止日作为日期区隔标志，截至三季度末，今年以来合计发行成立新基金917只，合计募集资金7757.56亿元。偏股型公募基金的发行量是反映市场情绪的重要指标，今年以来偏股型基金发行热度明显下降，三季度股票+混合型基金发行份额636.81亿份，较二季度减少118.91亿份，较去年三季度减少59.77%。
相比之下，创新型基金产品的发行情况要好很多，尤其是以ETF为代表的指数基金。截至三季度末，年内新成立ETF共有107只，发行总份额合计超752亿份。三季度新成立的ETF达49只，分别较一季度和二季度增长24只、16只；发行规模为330.29亿份，分别较一季度和二季度增长127.24亿份、110.76亿份。继8月底高层提出“放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率”，叠加此前“非宽基ETF开发周期缩至3个月”等政策支持，基金公司在9月开启了新一轮ETF布局，当月认购截止的股票型ETF数量达到23只，发行份额达152.12亿份，发行份额占当月股混基金发行份额的57.58%。
今年新发ETF覆盖到了以往产品布局上还未涉足的领域，如科创板100ETF，中小成长特征鲜明，其中博时上证科创板100ETF、国泰上证科创板100ETF、鹏华上证科创板100ETF、银华上证科创板100ETF、汇添富中证2000ETF等首募规模超过12亿元。
1.2.
固收类基金——短债基金显著缩短久期，转债基金三季度表现不佳
（1）资金面压力下债券收益率上行，短期纯债型基金显著缩久期
8月以来，在资金面边际收敛，地产政策、提振资本市场组合拳等政策的带动下，债券市场回调，10年期国债收益率自2023年8月22日低点最高上行幅度达17bp。其中受政府债发行提速和跨季等资金面因素影响，中短久期收益率上升的持续时间更长、幅度更大。
根据我们每月发布的《纯债型基金久期跟踪报告》中的久期拟合测算数据来看，2023年三季度，短期纯债型基金久期先降后升，尤其在8月久期明显收敛，对债市整体观点转向谨慎，但市场分歧度有所提升；而中长期纯债型基金久期在二季度未明显下降，8月份相较7月份久期反而有所提升，体现市场对政策落地的效果仍然存有疑虑，未形成一致预期。这与前述短端利率上升幅度高于长端利率的表现相一致。
（2）中证转债指数遇开年反弹以来最低点，转债基金三季度表现不佳
回顾3季度转债行情，8月下旬起随着长端利率的上行，转债受到纯债市场的扰动估值受损。9月中旬，资金面紧张程度缓解，纯债层面带来的估值压力缓解，但权益市场受外资持续流出影响震荡下行，以偏股型为代表的转债的估值受到进一步的压缩，但偏债型转债估值企稳。
转债仓位较重的债基三季度收益转负。受转债市场回调影响，8、9月转债基金表现不佳。但相同仓位下转债增强的固收+产品表现仍然优于股票增强的固收+产品，体现了转债相较股票的防御属性更强。随着转债估值的压缩，后续转债基金的防御性有望增强。
三季度，经历前段时间相对平静的政策“空窗期”后，7月24日中央政治局会议召开，对经济和政策的定调更为积极，会议强调下半年将“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”。政治局会议使得投资者对政策和经济的预期开始提升，A股由此反弹至7月末。此后，政策出台节奏相对较慢，市场对于政策的实际效果预期较低。同时，美国通胀和经济数据回升导致美联储加息预期再度升温，10年期美债利率突破22年10月的高点至4.5%以上，并导致北向资金持续大额流出A股，8月至9月末北上资金累计规模从高点至低点总计减少超1300亿元。在国内外双重压力下，8月开始A股加速下跌。权益配置比例相对较高的基金表现弱势，万得偏股混合型基金指数、万得普通股票型基金指数分别下跌8.15%和7.71%。此外，受到美国无风险收益率进一步上行的影响，海外股市亦有所调整，万得QDII基金指数下跌3.00%。
8月中下旬以来，宽信用政策逐步出台，叠加汇率压力下资金面波动加大、机构行为等因素，收益率曲线呈现熊平态势。虽然债券市场先扬后抑，纯债型基金季度仍然上涨，主要基金指数普遍录得正收益，万得中长期纯债型基金指数上涨0.55%，万得短期纯债型基金指数上涨0.57%。
基金风格指数方面，三季度价值较成长相对占优，大盘较小盘相对占优。具体来看，价值型基金指数微涨0.07%，而成长型基金指数大幅下跌9.02%；小盘基金指数下跌10.64%，而大盘基金指数则下跌2.60%。总体上看，在较弱的市场环境中，具价值风格跌幅相对有限。
行业主题基金方面，我们用各行业代表性行业主题基金合成基金指数，用以跟踪主题型基金表现。具体来看，三季度，除了金融地产主题基金上涨4.62%外，其他行业主题基金均呈现下跌状态，跌幅较少的行业主题有主要消费、医药、农业；文体、环保、新能源主题跌幅较大。
3.1. 权益市场：保持震荡，等待新的“催化剂”扭转偏弱预期
三季度，A股市场整体延续震荡下跌格局。7月下旬，中央政治工作会议对政策表述偏积极，投资者对政策和经济的预期开始提升，市场交易热度回暖，A股由此反弹至7月底。但进入8月份之后，政策出台节奏相对较慢，投资者预期回落，叠加美国通胀和经济数据回升导致美联储加息预期再度升温，美债收益率不断创新高，在国内基本面偏弱和海外流动性持续偏紧的双重压力下，市场成交量再度收缩，整体出现大幅调整。进入9月份，在相关部门密集出台一系列稳增长政策，叠加证监会活跃资本市场举措的多重利好下，市场出现一定的反弹，但由于市场对于长期问题的担忧仍未缓解，市场在短暂反弹之后重新进入调整状态。整体上看，三季度，万得全A、上证指数、沪深300、创业板指分别下跌3.44%、2.26%、3.46%、8.08%。行业方面，煤炭、非银金融、石油石化、银行、纺织服装、钢铁表现较好，三季度分别上涨12.06%、7.59%、7.04%、5.96%、3.14%、2.71%；表现较差的行业包括传媒、计算机、电力设备与新能源、机械、消费者服务、通信，三季度分别下跌14.71%、13.39%、12.27%、8.24%、7.86%、7.8%；整体上看三季度行业表现出明显分化的特征，顺政策周期和稳增长相关的板块表现较为强势，供给端结构恶化的新能源板块和年初涨幅较大的TMT板块等成长板块出现大幅的调整。
展望四季度，经济基本面持续修复，国内政策积极，但海外不确定性仍在，国内市场风险偏好偏低的背景下，预计权益市场将继续保持在震荡中寻找主线的状态。
经济基本面方面，从已公布的八九月份中国宏观数据来看，伴随着7月份政治局会议之后一系列政策的出台与落地，中国经济出现了一定程度的好转。8月份工业、服务业、消费、投资、出口、地产销售同比均高于前值，其中多数指标还是在基数抬升的背景下，环比改善幅度实际上更为明显。9月PMI重回扩张，制造业PMI指数读数为50.2%，环比回升0.5个百分点，连续四个月回升，且自4月以来首度升至扩张区间。
国内政策方面，此前酝酿较久的地方政府化债政策有望在近期落地，地方政府债务风险的化解将在一定改善市场情绪；同时，城中村改造也有望成为政府政策发力点，进一步稳定经济的预期。
外部环境方面，海外金融环境的收紧持续压力依然存在不确定性。美国劳动力市场数据虽然保持了一定的回落趋势，但PMI、新房市场以及近两个月的CPI等一些增长与通胀的指标却在回升向上，美国通胀仍有韧性。美国无风险收益率的居高不下，短期外资流出压力仍在。
国内股市风险偏好整体仍处于较低水平，对于长期的担忧过度定价。三季度以来，对于国内经济复苏的预期，股、债、商三类资产的定价出现了一定的分歧，商品市场从6月份底开始走出了一轮明显的反弹，商品作为大类资产中久期最短的资产对经济周期向上反应最为强烈；债券市场则从8月底开始出现明显调整；而权益资产做为久期最长的资产，则继续保持偏弱状态，反弹乏力。权益资产当前对于长期的问题担忧较多，过度定价长期不确定性，需要看到标志性的事件或者信息来扭转市场的预期。
整体上看，四季度A股仍处于震荡寻底期，可以重点布局以下四个方向：
第一，顺应产业趋势，长线配置数字经济相关的板块。从海外产业趋势来看，近期海外AI新产品和服务推出，国内市场相关板块在前期调整幅度较大，海外映射驱动下新一轮AI行情有望开启。国内华为产业链也在持续发酵。重点关注华为产业链、机器人、无人驾驶、人工智能、数据要素等细分方向。
第二，考虑到政策的落地和见效还需要时间，预计无风险收益率还会处于较低水平，以中特估为代表的高股息资产仍有配置的价值。
第三，增配顺周期主线的相关板块。顺应“稳增长”政策和阶段性复苏预期修复的大盘成长板块。包括顺政策周期的金融板块和周期资源品，以及与经济周期的相关度比较高且具备稳定成长特征的板块，如消费等。
第四，布局来年可能增长恢复的板块。主要关注半导体和医药板块。半导体行业产业周期拐点将至、库存周期见底，近期又受华为新品和AI智能化的催化，板块有望进入布局期；另外，创新药产业链的盈利和库存下行时间已经降至历史低位，国内医疗反腐冲击下估值压缩明显，同时海外紧缩周期接近顶部对板块估值的压制接近尾声，叠加产业层面的驱动——全球减肥药小分子相关管线陆续进入临床中后期，产业链热度持续不减，基本面、政策面、估值三重底部底部加上产业驱动，创新药板块迎来布局期。
三季度，债券市场先扬后抑，长端利率呈现“V”型走势。利率债方面，7月份，长端收益率整体呈现窄幅震荡行情；到8月份，政治局会议定调的“稳增长”基调下的具体措施并未如市场预期快速落地，市场对于经济的预期重新下修，叠加央行降息，10年国债收益率快速下行，低点下行至2.54%；进入9月份，随着房地产政策调整以及资金面的季末承压，长端利率快速上行至2.65%-2.7%区间；整体上看，整个三季度，10年期国债收益率季末与季初基本保持持平状态。信用债方面，信用利差普遍收窄，曲线变平，随着地方化债预期发酵，低评级城投债券走出一波行情。
展望四季度，债券市场预计呈现窄幅震荡，能否走出趋势性行情取决于经济改善的幅度及持续性。基本面方面，在努力实现全年经济增长目标要求下，10月宏观政策或将继续发力，同时8月份的宏观经济数据及9月份的PMI数据显示经济回升力量进一步增强，基本面延续改善势头或令债市承压；政策面方面，四季度财政发力、城中村改造也有望成为政策发力点，同时地方化债工作的推进也可能增大债券市场的供给压力；资金面方面，央行货币政策宽松基调未变，前期存款利率调降和降准资金释放等政策效果有望引导资金利率中枢向下靠拢政策利率，银行参与地方化债工作也需要宽松政策环境支持，将对债市带来一定的支撑。考虑到长端收益率已经从8月份的地点出现了明显的上行，一定程度上消化了基本面改善和政策发力预期带来的利空，叠加宽松的流动性基调，预计四季度债市将呈现窄幅震荡的行情，后续需要看到经济数据的进一步改善来扭转市场对于经济的预期，这种情况下债券收益率可能会进入一轮趋势性的上行行情。
近期公布的8月份经济数据、9月份PMI数据已经初步确认经济见底企稳的信号，节日期间的出行、旅游等数据持续改善，但恢复斜率仍有待确认。风格维度上，三季度价值风格相对占优，秉持深度价值风格的基金仍有较好表现。这反应了在弱市环境中，估值容忍度、止盈止损等偏纪律性的投资方法论可能会带来更好的回撤控制表现。简单定性解释，基金收益同时受市场环境、政策、情绪、运气等诸多因素影响，其持续性以及对其预判的难度较大，但如果基金经理的投资方法论中，
对于公司估值、以及止盈止损的规则，有一套偏纪律性的认知和积累，那么只要基金经理不变、投资方法不漂移的时候，相关产品的回撤控制大概率也是比较稳定的，同时也会提高预测的可靠性。
策略维度上，我们依然按照“做好仓位管理的前提下，可控风险，紧抓趋势”的路线前进，以具备长期纪律性认知的基金经理为底仓，以上文判断的数字经济、半导体、医药等主题基金为卫星品种。
范琨(融通内需驱动）
集基本面与趋势为一体，主要收益来源是价值投资部分，并通过趋势投资增加基金收益的弹性；
任婧（南方兴盛先锋）
对绝大部分行业周期都有一定了解，结合行业估值水位和景气度边际变化进行行业配置和选股，
王海峰（银华鑫盛）
注重周期思维，在均衡配置的基础上进行适度偏离，在部分行业处于左侧阶段选择性地进行一定仓位的配置。
杨鑫鑫（工银创新动力）
是在中证800基础上进行价值选股，绝对回撤控制较优；
刘旭（大成优势企业）
深入挖掘被低估的优质企业，偏好有基本面支撑、估值合理、安全边际高的长线成长股；
苏秉毅（大成景恒）
以小盘股反转策略为主，并以量化手段增加覆盖面；典型的深度价值选手
鲍无可（景顺长城能源基建）
追求投资体验，选股注重高壁垒和低估值。
1）顺应“稳增长”政策和阶段性复苏预期修复的板块（如消费、周期资源品等）。
王斌（华安汇嘉精选）
右侧为主左侧为辅，兼顾核心成长和存在预期差的品种；
贾腾（浙商智选价值）
看重估值，做的是DCF方法计算出来的内在价值与市场价格的比对，优选物美价廉的消费股；
黄海（万家宏观多策略）
擅于挖掘市场中的结构性机会，稳健、谨慎地在低估值、高分红、业绩稳定性较高的周期资源品板块布局。
2）顺应产业趋势，长线配置数字经济相关的板块。
王帅（大成互联网思维）
集中布局在实质性成长期和业绩兑现期的早期，以及成熟期的中期和后期，并通过灵活择时把握电子产业机会；
刘元海（东吴新能源汽车）
长期重视科技板块投资，在半导体、信创和人工智能方向灵活游走，微调持仓保持组合锐度；
杨桢霄（易方达医疗保健）
始终紧握中观行业发展趋势，在医药板块内根据细分行业景气度轮动选择最好的公司；
张天闻（宝盈半导体产业）
主要布局半导体景气修复及国产替代加速以及AI驱动下的产业变革机会。
3）基于无风险利率在长期维度可能会继续维持在较低水平，高股息资产仍具配置价值。被动产品方面，
创金合信红利低波动
为被动指数基金，定位和约束更明确；主动产品方面，
杨思亮（宝盈品质甄选）
偏向左侧交易，在进行个股选择时格外看重现金流，聚焦AH股的高股息资产。
（1） 杨桢霄：透彻拆分细分行业，景气轮动把握趋势
代表产品：易方达医疗保健（110023.OF）
定性评价：
坚持获取超额收益的目标，希望能够在合理的跟踪误差范围内持续稳定的战胜医药指数，精细拆分子行业、把握其景气度，根据行业内细分子行业的景气度来进行适当的超低配比例调整，并遴选优势个股。当前在行业内部相对更看好严肃医疗板块，即医院端相关的各种细分行业，包括创新药、器械耗材IVD（体外诊断）、仿制药、处方中成药等。
定性评价：
首先对半导体行业以及细分赛道进行宏观把握和判断，筛选出未来机会比较大但当前市场预期不高的细分赛道，再从中自下而上优选个股。个股呈现小市值、冷门、次新的特征，基于相对左侧、相对底部的投资思路买入的个股，市场关注度低，持有的次新股也较早的开展深入的研究和密集的产业链调研和清晰理解。
纯债基金部分选用安全边际高的优质基金作为底仓配置，较上期在筛选标的时选取久期较短且更为稳健的标的，整体思路仍以票息策略为主、辅以波段操作。选取的标的如下：
黄莹洁（交银裕隆纯债A）
以精细化的票息操作为主，结合灵活的杠杆策略和低仓位的波段交易操作；
闫沛贤（中加纯债）
将风险控制放在首位，以票息收益为主，兼顾波段操作，较为擅长久期杠杆调整；
罗晓倩（财通聚利纯债）
追求稳定收益、力控回撤，严格把控信用风险，并且紧密跟踪资金面进行精准判断，组合以中短久期为主，兼顾流动性和安全性。
固收+基金的配置中，遵循“核心+卫星“的思路，核心标的部分以权益仓位适中、绝对收益型固收+为主，作为组合增强的底仓部分；卫星标的则作为权益增强的弹性部分，根据市场情况的变化选取不同特征的固收+基金。
首先，底仓部分选择10%权益增强（包括转债增强和股票增强）的固收+产品，兼顾收益风险性价比的同时，注重持有体验。具体的，遴选长期业绩优秀、净值曲线相对平稳、风险控制能力突出且经历过一定牛熊周期考验的基金经理和标的。债券端，我们规避信用下沉的标的，偏好策略为高等级信用债票息搭配部分利率债波段交易的产品；权益端，一方面要求产品风格整体偏价值风格，使得组合保持一定的安全边际；另一方面在行业板块上与我们前文的资产配置观点保持一致。最终选取标的如下：
陈玮（中银稳健添利A）
采用高等级信用债打底，获取票息确定收益，权益端在成长与价值板块之间积极择时，严格把控组合的风险性价比，追求中长期收益；
张翼飞、李君（安信稳健增值A）
贯彻CPPI策略，组合的风险收益特征保持稳定，债券端以中高等级信用债以及利率债为主，久期偏中短，股票端以高股息价值股为主，转债端多为偏债品种；
王侃（国投瑞银稳定增利C）
在债券端不做信用下沉，转债端利用个券属性进行均衡配置，适度行业轮动，挖掘具备成长性且短期无赎回风险的标的，重视正股估值；
邓欣雨，罗霄（博时稳健回报A）
在权益端采用“核心+卫星”的策略，注重盈利的增长性和持续性，债券端追求绝对收益，较少做信用下沉，转债配置以平衡型为主。
俞晓斌（富国稳健增强AB）
以绝对收益为投资导向，债券起到安全垫作用，投资以高等级信用债为主，适度配置利率债，久期不做激进择时；可转债更偏好于中低价、溢价率合理的标的；股票投资注重个股性价比。
其次，在弹性仓位方面，要求组合在债券端获取稳健收益，不做信用下沉，在权益端选股能力较强，且具备一定的进攻性。具体的，一方面选取呈现高分红特征的标的来获取相对稳健的收益，另一方面选择偏均衡、小盘特征的标的获取在弱势市场下的超额收益。选取标的如下：
孙鲁闽（南方宝恒A）
在投资时践行绝对收益理念，看重胜率和赔率，一方面从宏观角度在大类资产之间进行合理调整，另一方面通过持有低估值、高分红、高ROE的公司来增厚组合收益率；
尹晓红、蔡振（招商安阳）
注重回撤控制，债券端既注重利率债的波段操作，又在严控信用风险的前提下进行价值挖掘，股票端在量化选股的基础上辅以主观筛选，投资风格偏小盘均衡，行业配置较为分散，选股能力较强；
赵晓东（国富恒瑞A）
在投资时偏绝对收益风格，看重估值和股息率，风格偏向价值均衡；在行业配置上相对均衡，长期银行配置占比较高；相对逆向投资，不去人多的地方。
（1） 闫沛贤：以票息收益为主，兼顾波段操作，较为擅长久期、杠杆调整
定性评价：闫沛贤长期从事债券市场的投资工作，有较长银行间交易背景。闫沛贤将风险控制放在首位，构建自上而下的投研框架，较为擅长调节债券杠杆及久期跨越债市牛熊，重视债券资本利得的获取。历史上曾经通过精选城投来进行一定的信用下沉，近四期信用下沉风险可控。从净值上来看，长短期业绩和风险控制能力均较强。
定性评价：赵晓东在投资时偏绝对收益风格，看重估值和股息率，风格偏向价值均衡；在行业配置上相对均衡，长期银行配置占比较高；相对逆向投资，不去人多的地方。
基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。
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