第四本账：“中国特色估值体系”的底层逻辑
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SMARTMATRIX
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图：平静的水面，由
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不管是李迅雷讲的股权财政，还是刘煜辉讲的中国式QE，都是为了解决地方政府的债务和财政收入缺口问题。
从地方财政的分项数据来看，所谓的“四本账”，分别是税、政府基金收入（卖地）、社保基金收入、国有资本经营收入（
国企分红
）。
第一本账，因为疫情冲击税收下降。前20年主要玩的第二本账，随着地产进入下行周期，地产创造信用、财政形成收入的模式面临瓦解。第三本账不能动，人口老龄化压力巨大。
于是看到，解决问题的思路，对于增量部分，提出“股权财政”，本质上是以国资为引导，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高科技产业，投一级，配套注册制，在二级实现退出，实现资本增值。
例如“最佳政府投行”合肥的产投模式，大胆下注困境公司（
科大讯飞、京东方、长鑫半导体、华米科技
），类似硅谷的VC，资本实现保值增值后投向下一个产业，实现良性循环；或者类似深圳，苏州模式：“园区+创投”，引导基金市场化，借着国资信用，做母基金LP方式，并联合市场的头部基金、专业基金，下注专精特新。
对于存量部分，配套新一轮央企改革方案，例如：交易所的“三年行动计划”、央企考核改革（
“一利五率”
），提出
中国特色的估值体系
，
推动央企价值重估，前者是EPS，后者是PE
。通过股票分红以及划拨社保基金的方式，用以充实第四本账。类似茅台股票划拨省国资运营公司，茅台是城投债背后的信仰。
从EPS角度，央企大都属于与投资高度相关的传统行业和强周期行业，除非是在经济高速发展的强宏观周期里，企业盈利会有趋势性的增长。以投资拉动经济的增长模式早已过去，EPS的改善只能来自于改革红利的释放和对“卡脖子”领域的创新投入。
从PE的角度，市场的作用是资源配置，当前金融环境下的估值体系，是一个对资本流动性的干预权和管理权。在脱钩以及中国产业升级的大背景下，这个权力要逐步和Fed进行解绑，流动性的分配（高估值）不会仅仅建立在企业基本面的逻辑上，
诸多对标美股的商业模式、终局逻辑、股东至上、重商主义在中国市场是难以成立的
，取而代之的是对国家安全、自主可控、ESG的估值溢价，这是作为一个政策市、有形之手对资本
市场
审美
的牵引。（
作者：smartmatrix
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