【场内衍生品】政策助力下新品加速上市，夯实场内衍生品服务能力——2023场内衍生品年度报告

本文来自：华宝证券2024年3月13日发布的证券研究报告《政策助力下新品加速上市，夯实场内衍生品服务能力——2023场内衍生品年度报告》

分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）

研究助理：柏逸凡

投资要点

• 政策回顾： 2023年是《期货及衍生品法》正式开始实行后的第一个完整年，证监会等期货业监管机构加快推进配套制度落地实施，鼓励期货公司做大做强，从信息安全、从业规范到资管业务、衍生品交易等方面，相关配套规章制度以及规范性文件相继落地，形成了“五位一体”的特色监管体制。
• 场内衍生品回顾：新品种数量增加，上市速度明显加快。 全年共有近20个期权及期货品种上市，包括首个服务型期货指数合约集运指数（欧线）期货，新品种上市速度加快，数量明显增加，推动期货及衍生品市场高质量发展。此外，欧线集运期货上市，作为第一个服务类期货品种，为海运相关的投资者提供了更有效的风险管理工具。
• 衍生品市场大事记： （1） 基差整体平稳运行，波动趋向加大 ，2023年全年基差走势较为平稳，进入2024年以后，基差波动明显增加；（2） 隐含波动率持续降低 ，一度酝酿反转， 2023年期权市场仍处于缓慢降波的态势，上市在两年以上的期权品种，其2023年平均隐含波动率均下降至20以下。进入2024年以后，隐含波动率呈现阶段性反弹态势。（3） 碳酸锂期权上演末日轮，卖方遭遇尾部风险 ，以LC2401C96000为例，2023年12月7日，一天时间内该认购期权合约价格从最低10元上升至最高4240元，涨幅高达424倍。
• 发展展望： 从政策层面来看，《期货及衍生品法》出台使得期货行业当前政策导向逐步明晰，相关政策也表明期货公司业务范围有所扩展。此外，国内期货市场也逐步加快对外开放的步伐，境外交易者可直接参与到包括集运指数（欧线）等多个期货及期权品种，国内期货市场对于联通国内外商品的定价能力逐步得到海内外投资者的认可。同时，政策逐步完善落地也将带动更多期货及期权品种上市，为实业客户提供更多套期保值的选择。
• 风险提示： 本文主要基于中期协、证监会等公开披露数据进行统计分析，旨在反映场内衍生品市场发展趋势，报告中所载任何建议、意见、推测仅反映本公司与本报告发布当日的判断，报告中所提标的仅用于数据跟踪，不作为投资意见。本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差。

报告正文

1.市场回顾：政策助力下的新品上市加快

1.1.场内期货及衍生品市场监管新变化

2022年4月20日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十四次会议通过《中华人民共和国期货及衍生品法》（下文简称《期货及衍生品法》），期货及衍生品行业发展进入快车道。2023年是《期货及衍生品法》正式开始实行后的第一个完整年，期货业监管机构加快推进配套制度落地实施，鼓励期货公司做大做强，从信息安全、从业规范到资管业务、衍生品交易等方面，相关配套规章制度以及规范性文件相继落地，形成了“五位一体”的特色监管体制。此外，衍生品注册制也为新品种的上市打开了大门，全年共有21个期权及期货品种上市，包括首个服务型期货指数合约集运指数（欧线）期货，新品种上市速度加快，数量明显增加，推动期货及衍生品市场高质量发展。

2023年1月12日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，该法规旨在进一步巩固资管业务规范整改成效，更好发挥私募资管业务服务实体经济功能，促进形成专业稳健、规范发展的行业生态；引导证券期货经营机构私募资产管理业务提升服务实体经济质效，加大对科技创新、中小微企业等领域的支持力度，防范化解金融风险。

2023年2月27日，证监会发布《证券期货业网络和信息安全管理办法》，旨在规范证券期货业网络和信息安全管理，以安全保障为基本原则，对网络和信息安全管理提出规范性要求，防范化解行业网络和信息安全风险，维护资本市场安全平稳高效运行。

2023年3月17日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》，在全面落实《期货和衍生品法》规定、充分吸收境外衍生品市场实践经验的基础上，以问题为导向，兼顾灵活性和前瞻性，遵循功能监管、统筹监管、严防风险、预留空间四大原则，规范了衍生品交易，加强交易者保护。

2023年3月24日，中期协发布《期货经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则（修订）》，落实《期货和衍生品法》、《关于加强新时代廉洁文化建设的意见》等内容，结合期货经营机构的业务发展特点和最新监管要求，一方面完善了前期规定的适用对象及范围，同时要求期货经营机构积极推进落实新时代廉洁文化建设；另一方面，明确了期货经营机构开展做市业务、衍生品交易、其他风险管理业务以及居间人管理等过程中的廉洁风险点，完善相关廉洁从业要求。

2023年3月24日，证监会发布《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》，落实《期货与衍生品法》要求，完善期货公司治理，强化对公司实际控制人、自有资金使用、分支机构等的监管，结合实践中成熟的做法予以制度化，持续强化期货公司日常监督以及党对期货行业的领导。

2023年3月29日，证监会发布《期货交易所管理办法》，将各交易所现有制度规章化，优化期货交易所治理机制和自律管理责任，强化期货交易所风险管理责任，明确标准化期权及期货品种上市的监管要求，明确期货交易所职责，维护期货市场秩序，促进期货市场积极稳妥发展。

2023年4月14日，证监会针对《期货从业人员管理办法（征求意见稿）》进行修订，旨在落实《期货与衍生品法》，明确期货从业人员的从业条件及执业规范，明确了期货机构的相关管理责任以及证监会指导和监督协会对期货从业人员的自律管理范围。

2023年7月31日，证监会发布《期货市场持仓管理暂行规定》，旨在增强期货市场持仓管理的系统性和针对性，进一步提升监管透明度和增强监管效率，有利于系统性梳理持仓管理框架体系和各项制度工具，厘清各项制度工具间的逻辑关系，便于统筹安排，提升监管针对性，是期货市场为防范持仓过度集中导致市场操纵的基础。

2023年11月17日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》，以功能监管为导向，将证监会监管的各类衍生品经营机构、交易场所、结算机构、交易报告库、交易者等统一纳入监管，消除监管差异和监管套利。

1.2.金融期货及期权市场回顾

股指期货方面，2023年全年并无新的股指期货品种上线。我们统计2023年全年各股指期货成交量与持仓量的数据，从成交量来看，上证50股指期货日均成交62250张，沪深300股指期货日均成交94637张，中证500股指期货日均成交70957张，中证1000股指期货日均成交61633张。从持仓量看，上证50股指期货日均持仓134317张，沪深300股指期货日均持仓234354张，中证500股指期货日均持仓290257张，中证1000股指期货日均持仓184642张。值得一提的是，自中证1000股指期货面世以来，持仓量显著增加，相较于年初136119张，年末中证1000股指期货持仓量达251461张，增加84.74%。

国债期货方面，30年国债期货于2023年4月21日正式在中国金融期货交易所上线，30年国债期货的上线弥补了国内10年期以上国债期货的空白，进一步丰富投资者在套期保值、套利等策略中的可选工具，提高国债二级市场流动性，标志着我国国债期货市场形成了覆盖短、中、长、超长期限的完整产品体系，国债期货市场的成熟度与完整度大幅提升。从成交量上看，30年国债期货成交量呈快速增长态势，自面世以来日均成交18959张，日均持仓量29298张，作为新兴品种发展迅速。

而其他国债期货也得到大幅发展，2023年全年各国债期货的成交量与持仓量均有一定提高。其中，从成交量来看，2年国债期货日均成交量38955张，5年国债期货日均成交量57822张，10年国债期货日均成交量78638张；从持仓量来看，2年国债期货日均持仓量62754张，5年国债期货日均持仓量115046张，10年国债期货日均持仓量200752张。

股指期权方面，2023年新上市科创50ETF期权（588000.SH）以及科创板50ETF期权（588080.SH），结合2022年新上线6只金融期权品种，已基本覆盖各类板块以及大、中以及小盘指数，为不同板块、不同风格的股票市场提供了相应的风险对冲工具。

2023年全年来看，由于部分期权品种对应标的指数和指数对应的ETF期权之间的相关性较高，因此我们选取了该类别中成交量最大的期权品种来进行统计。从成交量以及持仓量来看，上证50指数方面，华夏上证50ETF期权在对应期权品种中成交量最高，日均成交量为1909596张，日均持仓量为2302310张；沪深300指数方面，华泰柏瑞沪深300ETF期权在对应期权品种中成交量最高，日均成交量为1246892张，日均持仓量为1587706张；中证500指数方面，南方中证500ETF期权成交量最高，日均成交量为541321张，日均持仓量为716046张；中证1000指数方面，中证1000指数期权日均成交量为72408张，日均持仓量为102064张；深圳100指数方面，易方达深证100ETF期权日均成交量为95611张，日均持仓量为130464张；创业板方面，易方达创业板ETF期权日均成交量为762876张，日均持仓量为973519张。

科创板方面，科创50ETF期权以及科创板50ETF期权均为2023年新上市的期权品种，将他们自上市以来至2023年12月31日的各项数据进行对比，从成交量来看，华夏上证科创板50ETF期权日均成交量479974张，易方达上证科创板50ETF期权日均成交量为195325张；从持仓量来看，华夏上证科创板50ETF期权日均持仓量为964843张，易方达上证科创板50ETF期权日均持仓为378842张。不管是从日均成交量还是持仓量，华夏上证科创板50ETF期权活越度明显高于另一只，造成这种差距的原因主要是因为在期权对应的ETF上，华夏上证科创板50ETF规模相比易方达上证科创板50ETF更高，截至2023年12月31日，华夏上证科创板50ETF规模为933.83亿元，易方达上证科创板50ETF规模为310.09亿元,与期权的交易量和持仓量的比例接近。

我们将期权品种按照对应指数来进行归类，旨在探究哪一类指数的期权更受投资者青睐。从统计的结果中可以发现，上证50与沪深300期权仍旧是金融期权中最为活跃的品种，日均交易量占到全部金融期权交易量的33.82%以及26.73%，中证1000指数期权以及易方达深证100ETF期权成交量相对较少，日均成交量仅占全部金融期权成交量的1.25%以及1.65%，而科创50期权则在上市后迅速发展，日均成交量占到全部金融期权成交量的11.68%。

1.3.商品期货及期权市场回顾

商品期货方面整体热点较为分散，但2023年下半年一度出现短暂的趋势性行情，南华商品指数在2023年6月至2023年9月期间上涨了近20%。总体来看商品期货市场继续发挥其在金融体系中的应用，赋能实体，为实体客户提供了套期保值的风险管理工具。

2023年共新上市6只商品期货品种以及12只商品期权品种，其中上海期货交易所推出氧化铝、合成橡胶期货以及合成橡胶期权；广州期货交易所推出碳酸锂期货以及期权；郑州商品交易所除了新上市的对二甲苯、烧碱期货及期权外，也补全了短纤、纯碱、锰硅、尿素、苹果等期权品种；大连商品交易所则补全了乙二醇、苯乙烯期权；上海国际能源交易中心上市了集运指数（欧线）期货，也是国内第一只服务类期货品种。

从成交量以及持仓量来看，2023年商品市场整体波澜不惊，主要和商品市场全年热点较为分散，趋势性行情阶段性出现在各别板块及品种中有关。具体来看，2023年全年商品期货日均成交量为30372869张，日均持仓量为38126671张。从板块上来看，成交量最大的板块依旧为化工板块，日均成交量为12324983张，占全部商品期货交易量的40.58%，日均持仓量为14633474张，占全部商品期货持仓量的38.38%。分品种来看，2023年最热门的期货品种无疑是纯碱，从成交量与持仓量的数据中也可见一斑，全年来看，纯碱日均成交量为2298081张，日均持仓量为1792650张。

1.4.重点新品：欧线集运期货开辟服务类期货新赛道

2023年8月18日，集运指数（欧线）期货在上海国际能源交易中心上市。作为首个服务型期货品种，集运指数（欧线）期货甫一上市就受到大量关注。集运指数（欧线）期货标准合约标的物为上海出口集装箱结算运价指数（欧线航线），是上海航运交易所在原上海出口集装箱运价指数（SCFI）的基础上进行编制发布的，用来反映上海出口集装箱即海运市场结算运价的变动方向和程度，而集运指数（欧线）期货为投资者提供了更有效的风险管理工具，使其能锁定未来海运的运费价格，降低价格波动的风险。在2023年末出现的红海危机中，集运指数（欧线）便迎来了初次大考。

自2023年11月中旬胡塞武装以支持巴勒斯坦、声援哈马斯为由，在红海连续袭击、扣押与以色列相关的船只，进入12月中旬，航运公司陆续宣布将避开红海航线，绕航好望角，这意味着欧线航程将增加30%左右，航运成本大幅增加，推动现货与期货价格上升。自2023年12月1日至2024年1月4日，集运指数（欧线）期货上涨174.51%。为了抑制期货价格的波动过大，上海国际能源交易中心也对集运指数（欧线）期货手续费、保证金比例、涨停板幅度以及交易限额进行了调整，保护投资者利益。从后续来看，红海局势的不确定性叠加全球地缘政治风险，集运指数（欧线）期货的波动依旧保持剧烈。

2.行业观察：平静中的一点波澜

2.1.基差整体平稳运行，波动趋向加大

2023年全年股指期货基差走势较为平稳。从贴水幅度上看，上证50股指期货平均升贴水率为1.15%，沪深300股指期货平均升贴水率为1.61%，中证500股指期货平均升贴水率为-1.15%，中证1000股指期货平均升贴水率为-3.49%。相较2022年而言，各股指期货升贴水情况均大幅收敛。从贴水天数来看，上证50股指期货共贴水65天，占比26.86%，沪深300股指期货共贴水74天，占比30.58%，中证500股指期货共贴水150天，占比61.98%，中证1000股指期货共贴水185天，占比76.45%。

从升贴水率的走势来看，上证50股指期货和沪深300股指期货升贴水率的走势相关性较强，而中证500股指期货以及中证1000股指期货升贴水率的走势相关性较强，这是由于上证50股指期货以及沪深300股指期货升贴水率更多反映的是投资者对于后市的乐观程度，而中证500股指期货以及中证1000股指期货作为重要的对冲工具，受到需求端的影响更多，其中需求方主要集中在雪球和股票市场中性类产品中，其中股票市场中性类产品是股指期货空头的主要参与者，而雪球产品也是股指期货多头的重要力量。

从上证50以及沪深300股指期货升贴水率的走势来看，2023年全年期货升贴水率走势较为平稳，除了在5月至7月贴水的逐步加深，主要受到指数内成分股分红的影响，而随着分红方案的陆续公布以及实施，股指期货的基差逐步收敛并回到升水状态。

从中证500以及中证1000股指期货来看，2023年全年大部分时间处于轻度贴水至升水区间，进入11月份之后，基差逐步走阔，主要原因在于在2023年10月14日证监会发布《调整优化融券相关制度 更好发挥逆周期调节作用》调整优化融券相关制度，包括上调融券保证金比例，调整战略投资者配售股份出借等等。对于融券作空的私募管理人策略有所影响，部分管理人增加股指期货的对冲，使得股指期货作空力量增强，短期之内股指期货贴水扩大，而随着冲击逐步减弱，进入12月后基差逐渐修复，又重新回归到轻度贴水至升水的状态。

进入2024年后，基差波动持续扩大，主要原因在于年初指数的持续阴跌导致雪球产品陆续敲入，券商交易台在短时间内需要大量平仓股指期货多头，使得基差波动扩大，同时近期DMA业务的逐步出清，也势必加剧基差的短期波动。未来一段时间，投资者对于市场的预期较为模糊、雪球产品受限、中性产品新增资金可能受到产品净值波动的影响，预计基差波动较2023年会有明显增大。

2.2.隐含波动率持续降低，一度酝酿反转

隐含波动率作为期权市场最重要的指标之一，反映的是期权投资者对于标的波动率的预期水平，我们对金融期权中的平值期权的隐含波动率进行统计，并按年度求平均来计算期权隐含波动率的整体情况。总体来看，2023年期权市场仍处于缓慢降波的态势，上市时间在两年以上的期权品种，其2023年平均隐含波动率均下降至20%以下。从标的品种上看，上证50期权的隐含波动率最低，而新推出的两只科创50期权品种隐含波动率最高。回顾隐含波动率下行原因，我们认为主要是由于投资者对于A股的预期有所下降，此外量化策略规模的逐年增加、算法交易的逐步完善，“T+0”资金的规模增加，以及雪球产品的高抛低吸，熨平了指数的波动，导致了隐含波动率的下行。

从2023年全年来看，隐含波动随着市场预期变化呈现阶段性反弹，但是整体仍处于低位震荡。1月份股市的大涨推动上证50ETF期权隐含波动率突破20%大关，而后2月份开始市场转为震荡下跌，隐含波动率重新下降至20%以下，7月政治局会议“活跃资本市场”定调之后，A股市场迎来一波反弹，隐含波动率重回20%以上，不过外部环境方面美国经济韧性愈发超预期，在北向资金大幅流出的带动下，市场下行趋势未能扭转，隐含波动率又迅速回落，直到10月下旬上证50超跌反弹后，隐含波动率才短暂回到20%，然而国内10月和11月的 PMI数据和CPI数据低于预期，又一次证明了本轮经济修复斜率的放缓，市场震荡探底并持续破位，隐含波动率回落至全年低点。从上证50ETF期权以及中证1000指数期权的隐含波动率对比来看，2023年全年走势基本一致。

值得一提的是，进入2024年后，上证50ETF期权与中证1000指数期权隐含波动率之间出现明显背离。从2024年1月8号以后，中证1000指数期权隐含波动率出现明显跳升，期权投资者对于小盘风格的恐慌程度加剧，而后发生的流动性冲击更是使得中证1000指数期权隐含波动率一度突破40%关口，而上证50ETF期权隐含波动率则由于国家队的护盘行为，在此期间保持相对平稳。

当前我国经济正处于转型阶段期，面临经济增速换挡，新旧动能尚未完成切换，经济复苏预计呈现温和、稳定态势。在此背景下，市场主要宽基指数预计以结构性机会为主，趋势性行情尚不明朗，而年初雪球的大规模敲入也使得投资者对于雪球产品呈现观望态度，雪球的存续规模有所下降，雪球交易台对于股指期货高抛低吸稳定市场波动率的作用也会降低。总体来看，波动率的中枢难以回到2023年的水平，经历过2024年年初以来的快速升波和降波，短期内波动率的稳定性仍待恢复，长期来看，在股指未出现趋势性行情之前，预计波动率大概率维持宽幅震荡格局。

2.3.碳酸锂期权上演末日轮，卖方遭遇尾部风险

碳酸锂期货以及期权于2023年7月24日在广州期货交易所上市，碳酸锂被称为“白色石油”，广泛应用于新能源汽车、储能等领域。近年来，碳酸锂地位持续上升，因此在碳酸锂期货上市之初就受到了广泛关注。但碳酸锂期货上市以来便一路下跌，南华碳酸锂指数从2023年7月31日的最高点1021.72一路下跌至2023年12月6日的最低点374.61，最大跌幅达到63.34%。2023年12月以来，碳酸锂价格大幅波动，部分合约出现连续跌停后又出现连续涨停，受此影响，碳酸锂期货迎来了“末日轮”行情。

所谓“末日轮”，指的是期权交易中即将行权的一段时间，此时期权的时间价值极低，而虚值期权的内在价值为零，一旦标的价格出现异常波动，使得虚值期权变为实值期权以后，内在价值将从零大幅增加，使得原本较低的虚值期权价格出现暴涨。而本次碳酸锂期权的“末日轮”行情，正是建立在这一点之上。随着期货价格的一路下跌，基本已经到了行业成本水平，在成本线被大幅击穿下，多家以外采锂矿为主的江西宜春碳酸锂生产商减产停产，供应端预期明显收紧，而期货市场上空头端获利了结需求增加，叠加期货合约临近交割，部分期货空头涨停后无法平仓，投资者通过购买较浅的虚值看涨期权后进行行权的方式获得碳酸锂期货的多头仓位，以看涨期权LC2401C96000为例，2023年12月7日，一天时间内该认购期权合约价格从最低10元上升至最高4240元，涨幅高达424倍。

回顾碳酸锂期权的“末日轮”行情，损失最大的无疑是期权的卖方，有别于期权买方“收益无限，风险有限”的特点，期权卖方则是“收益有限，风险无限”。理论上来看期权卖方的尾部风险极高，一旦出现尾部风险将面临极大的损失，但由于卖权的高胜率，在“资产荒”的背景下，期权卖权策略是难得的稳定收益产品，但是很多投资者对于风险防范不够严谨，在尾部风险出现时没有及时平仓出现了较大的损失。以本次碳酸锂“末日轮”行情为例，不少期权卖方由于期权买方选择对虚值期权进行行权，因此部分期权卖方获得了碳酸锂期货的空头合约，在后续碳酸锂期货价格上升的情况下强制平仓，承担了较大的亏损。从本次事件中可以看出，风险管理仍然是期权卖方的重中之重，碳酸锂期权在缺少历史行情，且海外也没有类似品种的期货以及期权合约的情况下，其风险是非常高的，需做好严格的风控和事前管理，不可因小失大。

3.发展展望：行业迈向高质量发展

展望后市，从政策层面来看，《期货及衍生品法》出台使得期货行业当前政策导向逐步明晰，相关政策也表明期货公司业务范围有所扩展，业务门槛有所提高，做市业务、衍生品业务、自营业务受到重视，引导期货公司向综合金融服务商转型。期货行业“马太效应”更加凸显，规模较小、业务较为单一的期货公司将面临转型及出清，而规模较大、业务条线较为丰富的期货公司发展预计也将提速。

此外，国内期货市场也逐步加快对外开放的步伐，境外交易者可直接参与到包括集运指数（欧线）等多个期货及期权品种，国内期货市场对于联通国内外商品的定价能力逐步得到海内外投资者的认可。后续来看，国内期货市场将继续加强对外开放的力度，提升中国在全球大宗商品定价的话语权。

政策逐步完善落地也将带动更多期货及期权品种上市，2023年共有3只金融期权及期货品种以及18只商品期货及期权上市，新的期货及期权品种上市，代表着场内衍生品的规模不断扩大，功能更加完善，为实业客户提供更多套期保值选择，防范市场风险。

4.风险提示

本文主要基于证监会、中期协等公开披露数据进行统计分析，旨在反映场内衍生品市场发展趋势，报告中所载任何建议、意见、推测仅反映本公司与本报告发布当日的判断，报告中所提标的仅用于数据跟踪，不作为投资意见。

本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差。