分析师：孙书娜（执业证书编号：S0890523070001）
研究助理：宋怡雯
报告发布日期：2023年7月21日
投资要点：
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公募指数产品中，主要挂钩的可转债指数为中证可转债及可交换债券指数（931078.CSI）和上证投资级可转债及可交换债券指数（950041.CSI），相比样本券纳入规则严苛的上证投资级可转债及可交换债券指数，中证可转债及可交换债券指数由于样本范围广泛，因此可以更好地代表可转债和可交债的市场行情，历史表现也展现出较好的收益风险性价比。
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从转债配置价值看，转债具有和股票、债券资产不同的收益风险特征，将转债资产纳入大类资产配置的范畴可以提高组合的收益和抗风险能力。当下，随着市场发展，以往从个券角度的一些投资策略有所失效，而指数投资具备风险分散等特征，其价值会被投资者越来越认可。
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可转债ETF（511380）于2020年3月6日成立，是市场上首只创新设立、跟踪可转债相关指数的 ETF，该基金紧密跟踪中证可转债及可交换债券指数。作为被动型债券指数产品，透明化的持仓、有效的风险分散、费率优势和T+0的交易模式都是该类产品的优势。
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对于转债ETF的管理与运作，基金经理采用量化与投研力量结合，在紧密跟踪指数的基础上，对劣质、低流动性等个券予以相应的优化与调整，使得产品的业绩表现更为稳健。
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与主动管理型可转债型基金相比，转债ETF的持仓更分散，其相对主动型转债基金的投资价值取决于具体的市场环境。具体来看，产品在转债市场下跌时，由于转债ETF中持有40%-50%左右的偏债性转债，相较主动可转债型债基具有更好的抗跌能力；而在转债市场上涨和震荡行情中，债券市场的走势会对产品的性价比有一定影响，债市走强对于转债ETF有收益增强作用，债市走弱则会拖累转债ETF相对主动管理型转债基金的配置价值。
持仓特征上，转债ETF以大规模、安全边际高的银行转债为主，有了这些大盘标的的压舱，转债ETF表现更为稳健。
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博时基金在被动型债券基金的管理上具备较为完善的体系，转债ETF背后的投研团队共5人，主基金经理邓欣雨对转债具备丰富的研究和配置经验，且组内有专攻可转债研究的研究员各自负责不同行业转债的跟踪与研究，投研力量完备。
风险提示：
基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。
报告正文：
1. 市场转债指数梳理
1.1. 转债相关指数比较
截至2023年7月14日，市场上已经出现了不少转债资产相关的指数，包括综合类、行业类、主题类以及策略类。不过具体到公募指数产品中，目前主要挂钩的可转债指数为中证可转债及可交换债券指数（931078.CSI）和上证投资级可转债及可交换债券指数（950041.CSI），这二者由中证公司在2019年先后发布，但在成分券范围限定、调整方法及频率等方面都存在一定的差异。
从指数编制的样本选取范围来看，
中证可转债及可交换债券指数的转债样本券要求为非私募品种，并且指数中还纳入了一定仓位的可交债（截至2023.6.30，该指数中可交债仓位占比为4.17%），能够代表可转债与可交债市场的整体表现。上证投资级可转债及可交换债券指数的样本券同样也限定为非私募品种，但只选取上海证券交易所上市的、评级AA 及以上、主体评级展望非负面、债券余额在2亿元以上、且正股非 ST、*ST的转债，在这些限制之下成分券的数量相对少。从行业分布来看，截至2023.6.30，根据正股对应的中信一级行业，中证可转债及可交换债券指数的前三大行业为银行、电力及公用事业和基础化工。其中，由于中证可转债及可交换债券指数纳入可交债资产，而可交债的行业主要集中在电力及公用事业（截至2023.6.30，指数成分券中有88.82%的可交债属于电力及公用事业行业），因此除了规模较大的银行和基础化工板块外，该指数在电力及公用事业行业上的暴露也比较高。相较之下，由于小规模、信用评级较差的债券被剔除，上证投资级可转债及可交换债券指数在大规模、信评优质的银行转债上的权重更高，达到42.17%，且前三大行业比中证可转债及可交换债券指数明显更集中。
另外，从调整频率上来看，
中证可转债及可交换债券指数为每月首个交易日进行调整，而上证投资级可转债及可交换债券指数为两周调整一次，后者的成分券调整频率会更高。
1.2. 转债指数的收益风险特征
从行情表现来看，2020.1.1至2023.6.30区间中，上证投资级可转债及可交换债券指数录得收益8.32%，最大回撤-9.94%，夏普和卡玛比率分别为0.11和0.24；中证可转债及可交换债券指数录得收益15.83%，最大回撤-11.33%，相应的夏普和卡玛比率分别为0.32和0.39。可以看到，在该观察区间内，中证可转债及可交换债券指数累计收益优于上证投资级可转债及可交换债券指数，但后者的风险和下行波动更小，这样的差异主要是由前文中所说明的指数编制方法、选券规则等决定。综合考虑收益和风险后，中证可转债及可交换债券指数展现出了突出的夏普比率和卡玛比率，投资性价比更高。
综上，
相比样本券纳入规则严苛的上证投资级可转债及可交换债券指数，中证可转债及可交换债券指数由于可转债样本范围广泛，因此可以更好地代表转债市场行情的走势，一定程度的股性带来更高弹性和更大波动。
2. 转债的配置价值：区别于股债的收益风险特征，提升资产配置绩效
可转债作为兼具股性、债性和期权属性的一类资产，近年来越来越受到市场投资者的关注。2017年以来，可转债市场规模快速扩张，截至2023年6月30日，可转债存续数量为516只，余额规模达到8527.74亿元。与此同时，随着固收+、银行理财等配置资金的进入，叠加2019-2021年的股票市场牛市，也使得投资者进一步对于可转债资产的配置价值有所关注。
在《自上而下视角出发，转债基金配置方法探索》（发布于2023年4月8日）报告中，我们发现，从2018至2023年Q1期间，可转债在股票市场预期向上的时候具有一定机会，但收益弹性逊于股票资产，此时不同资产之间整体呈现出股票>转债>纯债的特点。而在股票市场处于下跌的行情中（如2022 Q1、2022Q3），转债资产往往呈现出相对股票资产更优的性价比。据此，我们将2018年以来的股市行情划分为牛市、熊市和震荡市，通过构建大类资产择时模型的方式来对转债资产的配置价值进行测试。具体的，我们分别以中债总全价(总值)指数、万得全A指数、中证可转债及可交换债券指数来代表债券、股票和转债资产，按照如下规则构建20%权益中枢的大类资产策略组合：
（1）在股牛和股震荡环境下配置20%的股票资产、80%的债券资产、0%的转债资产；
（2）在股票市场处于熊市环境下配置40%的转债、60%的债券资产、0%的股票资产。
这里需要说明的是，我们对中证转债及可交换债指数的成分券进行了分析，指数整体呈现风格均衡的特点，截至2023Q1，近一年成分券中偏股型、平衡型、偏债型的可转债平均占比分别是12.15%、45.73%和42.13%。在择时模型中，我们按照0.5的折算系数，将40%的可转债仓位粗略地折算成20%的股票仓位和20%的债券仓位。
我们采用20%*万得全A指数+80%*中债总全价(总值)指数作为基准，将加入转债后的大类资产配置组合与之进行比较。结果表明，加入转债择时后的配置组合表现明显优于普通的二八股债组合。2018.1.1-2023.6.30期间，加入转债择时后的配置组合年化收益率和最大回撤分别为3.46%和-4.94%，而普通的二八股债组合为2.27%和-5.52%。我们用10%和30%权益中枢的组合进行稳健性测试，可以得到同样的结论。
因此可以看到，兼具股性、债性和期权属性的转债具有和股票、债券资产不一样的收益风险特征，将转债资产纳入大类资产配置的范畴可以提高组合的收益和抗风险能力。
2023年以来，可转债出现了一系列负面事件，随着蓝盾转债、搜特转债踏上强制退市之路，可转债的违约风险逐步被市场认知。当下，注册制改革、转债规则改革等不断推动市场发展，以往从个券角度的一些投资策略有所失效，而指数投资具备风险分散等特征，其价值会被投资者越来越认可。
3. 投资视角看重点产品：可转债ETF
（511380.SH）
3.1. 基本信息
可转债ETF（511380.SH）于2020年3月6日成立，是市场上首只创新设立、跟踪可转债相关指数的ETF，该基金紧密跟踪中证可转债及可交换债券指数。
3.1.1. ETF
工具属性：持仓透明且分散，突出的费率优势及交易效率高
债券ETF
作为跟踪特定债券指数的被动型产品，相较普通债券而言，透明化的持仓、有效的风险分散、费率优势和T+0的交易模式都是该类产品的优势。
1）持仓透明。
可转债ETF以跟踪指数为主，虽然指数的样本券每月调整一次，但变动不会很大，相对其他主动管理型基金，可转债ETF的持仓更为透明。具体跟踪时，可转债ETF于每月初进行调整，跟随指数一同纳入符合要求的新发个券。同时，根据招募说明书显示，可转债ETF每日会进行申购赎回清单的制作，基金经理以T-1日标的指数成份券的构成或者实际持仓的构成及其权重为基础，并考虑T日将发生的上市公司变动等情况，制作T日基金申购赎回清单并予以公告（公告信息在上海证券交易所网站），这意味着投资者可以清楚地了解该基金的操作情况。
2）风险分散，采用优化复制策略。
产品所跟踪的指数覆盖全市场可转债与可交债资产，能够有效分散单一券种、单一行业所带来的风险。除此之外，可转债ETF并不采用完全复制法对指数进行跟踪，而是采取了更为灵活的优化复制策略，在指数成份券的基础上，综合考虑个券的信用风险、正股退市问题、流动性问题以及资金异常炒作的问题等，及时对个别瑕疵券进行规避和调整，进一步提高了产品收益的稳定性。
3）低费率，灵活交易。
产品的另一优势在于低廉的交易成本以及灵活的场内T+0交易方式。从费率看，截至2023年6月30日，可转债ETF管理费率、托管费率和指数使用基点费分别为每年0.15%、0.05%和0.02%，均是每日计提。三个费用的合计费率为0.22%，相较主动管理的可转债基金而言，可转债ETF仍具备性价比（截至2023年6月30日，主动管理可转债基金中管理费用最低0.7%，托管费率最低0.15%）。另外，该产品能够在场内实现当天买卖，为投资者提供较高的流动性。
3.1.2. 规模与交易：份额稳步提升，二级市场具备活跃度
规模方面，可转债ETF自成立以来份额明显提升。
具体来看，产品自2020年3月成立后，受益于股票市场的上涨，产品份额迎来一定的上升，但在2020年和2021年固收+类型产品大规模发行、投资者对指数型产品的认知还有待提升的背景下，可转债ETF在2020-2021年期间的份额增长并不明显，并在2021年出现了份额的小幅下降。2022年四季度以来，在自主可控等板块政策、地产“三只箭”政策连续出台、疫情防控政策转变等多方面利好因素的推动下，股票市场逐步从底部开启了上涨，同时转债ETF的份额也呈现出快速上升的趋势。截至2023.6.30，可转债ETF份额达到2.78亿份，在18只上市的债券ETF（按照Wind分类）中位列第二。
交易方面，可转债ETF自成立以来，呈现出越来越活跃的成交量和成交额数据。
截至2023.6.30，可转债ETF的当日成交额达到5.33亿元，成交量达到0.47亿，市场参与情绪、活跃度和流动性充足。值得注意的是，可转债ETF的管理过程中，基金经理会根据市场情况动态调整产品的申购限制，从而避免申购金额过大对转债市场和产品管理运作造成冲击。
3.2. 产品运作
情况
3.2.1. 跟踪误差
：量化与投研力量结合，偏离度合理
跟踪指标方面，基金经理结合量化方式和主观投研力量，在指数成分券的基础上，具体对个券配置及权重进行合理的决策，保证偏离度可控。自基金经理任职以来（剔除三个月建仓期）截至2023.6.30，可转债ETF和基准指数的日均跟踪偏离值为-0.001%，年化跟踪误差为0.59%，均在招募说明书中的误差范围之内。进一步分析跟踪误差的来源，主要由以下原因造成：首先是由于现金申赎方式要求基金有一定的现金留存，因而无法满仓进行跟踪指数操作，导致可转债ETF与基准指数存在偏离；其次基金在定期调仓时受到部分运作因素的影响也不可避免地产生了跟踪偏离，包括费率、买卖价格、个券与指数成分的差异等，另外在日常跟踪时，基金经理对部分瑕疵券的及时剔除和替代也在一定程度上造成了可转债ETF与跟踪指数之间走势的小幅偏离。
进一步地，我们从成分券选择的角度来分析跟踪误差的来源。将基金季末的持仓券与基准指数的季末成分券进行对比，可以看到基金的季末持仓均属于基准指数的季末成分券，但可转债ETF在各期对基准指数的成分券均有优化操作。2020Q2-2023Q1季报中，基准指数中平均有16.88%权重的成分券并未被可转债ETF所配置，其中包括大部分
尚未进入转股期的个券
，根据基金季报披露规则，重仓券以及进入转股期的转债必须披露，而没有进入转股期无需披露，因而在转债ETF的持仓中并没有披露相关信息，如2023Q1季度中的齐鲁转债、立昂转债等；二是
面临信用风险的个券
，如2023年以来面临退市风险的蓝盾转债、正邦转债等，
而对于发布强赎公告的可转债
，基金经理一般会在5个交易日内进行卖出兑现，但面对出现折价的标的，会选择进行转股后再于5个交易日内卖出，从而获取更高的价值；三是
面临流动性风险的标的
，流动性不足的标的将在可转债ETF的持仓中被予以优化。
基于以上情况的发生，为了保证可转债ETF与跟踪指数的走势尽可能一致，基金经理会替代加仓具有相似特征的其他个券，往往在同等价位、同等溢价率或同行业内寻找相似标的。
综上，对于博时转债ETF的管理与运作，基金经理采用量化与投研力量结合，在紧密跟踪指数的基础上，对劣质、低流动性等个券予以相应的优化与调整，使得产品的业绩表现更为稳健。
3.2.2. 业绩表现
：相对主动基金具备明显的抗风险特征
下文中，我们以主动可转债型基金作为可比样本，对比主被动可转债基金的相对配置价值。
自邓欣雨任职以来（剔除3个月建仓期）至2023.6.30，可转债ETF录得16.23%的正收益，年化收益率为5.01%，与可转债型基金相比处于中位数水平；年化波动率为8.75%，3年来最大回撤为-11.66%，可转债ETF在这两个风险指标上的表现优于多数主动管理型转债基金，分位数分别为80.00%、81.67%；从风险收益性价比指标来看，夏普比率0.40，卡玛比率0.43，在可比样本中处于中等偏上水平，展现出较好的投资性价比。
长周期下，转债ETF的业绩表现并不弱于主动可转债型基金，在展现抗跌能力的同时也录得了可观的正收益。
根据中证转债指数的走势划分可转债市场行情，进一步观察转债ETF在各行情下的表现。
转债市场上行阶段，当股涨债不涨时，转债ETF业绩表现不及主动可转债型基金，当股债均涨时，债市走强对于转债ETF具备较好的收益增强作用。
2020年6月4日以来，可转债的上行有两种场景：一种是如20200604~20200713和20220426~20220818两段区间中，股票市场强势上涨，而债市呈现下跌或走平行情，此时转债市场整体上行，转债ETF的收益在可比样本中属于中下水平。这两个阶段中，产品相比灵活配置的主动可转债型基金在个券调整方面缺乏弹性，因此收益不及多数可比样本。但从绝对收益角度看，得益于beta行情的带动，转债ETF的正收益也比较可观。从风险控制维度看，可转债在以上两个阶段的最大回撤分别位于51.67%和85.71%分位数，具备一定的投资价值。
第二种情形如20210205~20220211区间中，股市和债市同涨共振下转债市场上扬，此时转债ETF录得20.86%的区间收益，在可比样本中的分位数是62.90%，超越过半的主动可转债型基金。可以看到在债券市场走强的情境下，产品受到的收益增厚效果更为显著。
转债市场下行阶段，转债ETF相比主动可转债型基金更为抗跌。
在20220211~20220426和20220818~20221223转债市场下跌的行情中，转债ETF分别录得-11.03%、-9.17%的区间收益，处于可比样本71.43%、74.60%分位数水平，相对主动可转债型基金展示出更优的抗跌能力。
转债市场震荡阶段，转债ETF的配置价值跟随债市行情而有所分化，其中，产品在债市占优的情况下相对主动管理型产品的配置价值略高一些，在债市下行的情况下收益表现相对疲弱。
可转债震荡市场也分为两种情况，一是债市下跌而股市震荡上行（20200713~20210205），二是股市下跌而债市上行（20221223~20230202和20230202~20230630），从转债ETF的收益表现看，后者场景显著优于前者场景，再次验证了债券市场对转债ETF的较强影响力。
值得注意的是，无论是上涨市、下跌市还是震荡市，转债ETF的年化波动率和最大回撤指标表现均排名在可比样本的前列，作为配置全市场转债的组合，其均衡和分散的特点使得产品
具备更强的抗风险能力
。
综上，
转债ETF相对主动管理型转债基金的持仓更分散、偏债属性更强，使得产品在转债市场下跌时的收益表现具备相对优势，因而持有风险低。而在转债市场上涨和震荡行情中，债市的影响力不可忽视，具体看，债市走强对于转债ETF有收益增强作用，债市走弱则会拖累转债ETF相对主动管理型转债基金的配置价值。
3.2.3. 持仓
特征：大规模、银行板块为主
转债ETF的行业分布与转债市场结构基本一致，
以体量大、安全边际高的银行转债为主。
截至2023Q1，基金自邓欣雨任职以来在银行转债上的平均配置达到37.14%，其次为交通运输和非银金融，平均配置比例分别是6.51%、6.23%。
规模方面，我们根据可转债债券余额数据，将可转债分为大规模、中规模、小规模。其中，将>50亿的标的划分为大规模，5~50亿的标的划分为中规模，<5亿的标的为小规模，可以看到，自基金经理任职以来到2023Q1期间，
转债ETF以大中规模转债为主，有了这些大盘标的的压舱，转债ETF表现更为稳健。
券种方面，可转债ETF的持仓以可转债为主，配以小部分的可交债资产。不过从近期的趋势来看，可交债在组合中的占比逐期下降。
4. 管理团队
4.1. 基金管理人：被动指数型债券基金规模和数量领先，管理经验丰富
转债ETF背后的基金管理人为博时基金，根据2023年一季报的披露结果，博时基金所管理的被动指数型债券基金数量有9只（仅保留初始份额），规模合计达到365.60亿元。无论是从数量还是从规模上来看，博时基金在债券型基金的被动型产品的管理上均具备较为丰富的经验。
4.2. 基金经理
：资深老将，能力圈全面
转债ETF背后的投研团队中，邓欣雨为主基金经理，且组内有专攻可转债研究的研究员各自负责不同行业转债的跟踪与研究。
邓欣雨先生，2008年硕士研究生毕业后加入博时基金，研究方向包括宏观研究分析、可转债和信用债，拥有近10年公募投资管理经验，历史所管产品包括货币基金、纯债基金、固收+基金、可转债型基金。截至2023年6月30日，邓欣雨在管8只基金，合计管理规模为165.89亿元。其中包括1只可投转债型、1只可转债型、3只可投股票型、2只低权益仓位混合型以及1只被动指数型基金。从产品分类上可以看出邓欣雨在纯债、转债和股票领域均有所涉猎，投资范围覆盖广泛。
对于转债投资，邓欣雨结合绝对价格和估值水平进行择时，具有较强的逆势思维，他的核心思路是找到估值相对便宜或正股有潜力的个券。目前邓欣雨主动管理的相关转债基金包括稳健债LOF和博时转债增强，具体来看，稳健债LOF作为可投转债型债券基金，定位为权益中枢在10%附近的固收+产品，作为邓欣雨的代表产品之一，该基金自邓欣雨任职以来（剔除三个月建仓期）在同类产品中收益排名98.46%，最大回撤排名53.08%，波动率排名85.38%，夏普比率排名62.61%，卡玛比率排名83.48%，基金经理在获得优秀收益的同时也较好的控制了产品的风险。博时转债增强作为可转债型基金，基金经理通过股票和转债的投资进行收益增强。对于股票端而言，邓欣雨会自上而下选择景气度高的行业或通过对宏观经济的变化选择阶段性受益的风格，整体呈成长风格；对于转债端的投资，相较稳健债LOF而言，博时转债增强的转债结构上偏股型标的占多，产品的弹性和波动会更大。由此可见，邓欣雨对不同属性的转债均有投资涉及，且会根据市场阶段灵活调整组合中转债的防御能力和进攻能力，对转债具备丰富的研究和配置经验。
5. 总结
公募指数产品中，主要挂钩的可转债指数为中证可转债及可交换债券指数（931078.CSI）和上证投资级可转债及可交换债券指数（950041.CSI），相比样本券纳入规则严苛的上证投资级可转债及可交换债券指数，中证可转债及可交换债券指数由于样本范围广泛，因此可以更好地代表可转债和可交债的市场行情，历史表现也展现出较好的收益风险性价比。
从转债配置价值看，转债具有和股票、债券资产不同的收益风险特征，将转债资产纳入大类资产配置的范畴可以提高组合的收益和抗风险能力。当下，随着市场发展，以往从个券角度的一些投资策略有所失效，而指数投资具备风险分散等特征，其价值会被投资者越来越认可。
可转债ETF（511380）于2020年3月6日成立，是市场上首只创新设立、跟踪可转债相关指数的ETF，该基金紧密跟踪中证可转债及可交换债券指数。作为被动型债券指数产品，透明化的持仓、有效的风险分散、费率优势和T+0的交易模式都是该类产品的优势。
对于转债ETF的管理与运作，基金经理采用量化与投研力量结合，在紧密跟踪指数的基础上，对劣质、低流动性等个券予以相应的优化与调整，使得产品的业绩表现更为稳健。
与主动管理型可转债型基金相比，转债ETF的持仓更分散，其相对主动型转债基金的投资价值取决于具体的市场环境。具体来看，产品在转债市场下跌时，由于转债ETF中持有40%-50%左右的偏债性转债，相较主动可转债型债基具有更好的抗跌能力；而在转债市场上涨和震荡行情中，债券市场的走势会对产品的性价比有一定影响，债市走强对于转债ETF有收益增强作用，债市走弱则会拖累转债ETF相对主动管理型转债基金的配置价值。
持仓特征上，转债ETF以大规模、安全边际高的银行转债为主，有了这些大盘标的的压舱，转债ETF表现更为稳健。
博时基金在被动型债券基金的管理上具备较为完善的体系，转债ETF背后的投研团队共5人，主基金经理邓欣雨对转债具备丰富的研究和配置经验，且组内有专攻可转债研究的研究员各自负责不同行业转债的跟踪与研究，投研力量完备。
6. 风险提示
基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。
7. 附录
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