【国金电新/医药】三星医疗：配用电和医疗双主业并驾齐驱 看好出口及配网改造战略布局

智能配用电和医疗服务双主业并驾齐驱。 宁波三星集团成立于1993年，自主研发生产电能表并获准产品出口，2001年进军配电业，并于2008年改制为宁波三星电气股份有限公司,2011年在上交所主板上市。2015年公司通过收购宁波明州医院进入医疗服务行业，由三星电气更名为三星医疗。目前公司已形成配用电和医疗服务双线并行的主营业务格局，其中智能配用电板块为一直以来的支柱业务，国内龙头地位稳固，同时出海动能强劲，贡献了大部分营收和业绩；医疗服务板块则重点打造以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础的高品质康复连锁专科，当前公司下属已有康复医院19家、综合医院3家、其他医院3家。

公司主业聚焦新型电力系统建设和智慧能源综合管理转型，同时致力成为中国领先的医疗服务管理集团。 1）智能配用电：围绕新型电力系统、能源体系建设，聚焦国内外客户智慧能源管理需求，形成一体化整体解决方案，包括箱式变电站、智能电表、智能终端、通信模块、系统软件、变压器、开关柜、电力箱等产品及服务。2）医疗板块：围绕实体医疗机构的建设、运营、投资并购，专注于为社会大众提供优质的医疗服务，致力成为中国领先的医疗服务管理集团。

公司营收规模稳步增长，归母净利润进一步提升。 2013以来公司营收整体保持平稳增长，2015年公司拓展医疗服务初期，营收和利润大幅增长，2018年营收持续增长，但利润下降较多，主要由于汇率波动、原材料上涨、以及部分产品投标价格下降，随后2019年利润明显回升，2020-2021年主要受宏观因素影响，营收与业绩承压。2022年公司完成了对5家康复医院的收购，连锁品牌的规模效应逐步显现，同时加速配用电业务海外出口战略布局。2022年实现营收91.0亿元，同增29.6%，归母净利润9.5亿元，同增37.4%。2023H1，公司新增医院7家，新增床位数约2000张，持续巩固康复医疗领域优势地位，同时持续开拓海外配用电市场，积极拓展新能源领域，实现营收55.5亿元，同增26.2%，实现归母净利润8.7亿元，同比高增147.6%，主要系海外业务高速增长，叠加产品升级与降本增效带来的盈利能力大幅提升。

智能配用电板块贡献大部分营收，医疗服务板块营收增速高于智能配用电板块营收增速。 2015年公司初步拓展康复医疗，医疗服务营收为4.9亿元，营收占比为11.7%，经多年发展，2023H1年医疗服务营收12.8亿元，同比增长45.4%，营收占比达到23%，净利润为1.1亿元，同比增长47.8%。配用电板块实现营收42.6亿元，同比增长22.4%，营收占比为77%，贡献了公司主要的收入。

2022年后公司毛利率与净利率提升显著，公司技术创新、内部降本增效成果显现。 2022年公司毛利率和净利率分别为28.9%、10.6%，同比+3.5pct、+0.5pct，其中智能配用电和医疗服务两板块毛利率为28.6%、26.7%，同比+4.5pct、+5.0pct。2023H1公司毛利率和净利率分别为31.1%、15.7%，同比+1.2pct、+5.1pct，较2022年再度提升，公司不断进行技术创新、推进精细化管理，降本增效，通过管理赋能，进一步提升公司盈利能力。

公司期间费用管控良好，明显进入下行通道。 2015年以后公司期间费用率稳步下降，费用管控效果良好，2022年公司期间费用率为13.0%，同比下降0.4pct，其中销售/管理费用率/财务费用率分别为7.1%、6.1%、-0.2%，同比变动-0.2pct/+1.3pct/-1.5pct。

公司2021年和2022年两次设置股权激励方案，彰显公司发展信心。 1）公司在2021年11月发布第四期限制性股票激励计划，对医疗服务设定目标，包括营收和新增医院数量两方面，营收方面，以2020年医疗服务营收13.99亿元为基准，目标在2022/2023/2024年较基准分别增长不低于30%/60%/100%；在新增医院方面，目标值为2022-2024年每年新增医院不低于10家。2）2022年1月发布第五期限制性股票激励计划(草案)，对智能配用电业务未来的扣非净利润设定目标。以2020年智能配用电业务4.54亿元的扣非净利润为基准，目标在2022/2023/2024年较基准分别增长不低于30%/70%/120%，即扣非净利润绝对值分别不低于5.91/7.72/10.00亿元。

公司业务续向智慧能源综合管理转型，产品涵盖智能用电、智能配电、新能源领域。 包括箱式变电站、智能电表、智能终端、通信模块、系统软件、变压器、开关柜、电力箱等产品服务，形成了打造优质电网的一体化解决方案。

1） 智能配电:聚焦绿色用电和碳计量需求，自主研发新能效节 能变压器、小型化环网柜、环保气体柜和核心部件，前置布局大容量箱变、大电流中置柜、低压柜等。

2） 智能用电：国内推出了物联表、能源控制器、智能量测终端等产品；海外光伏电表持续助力节能减排，欧洲低碳表已取得产品碳足迹和生命周期评估（LCA）证书。

3） 新能源：直流充电桩已全覆盖60-480kW，近年来中标业绩网内领先，2023年推出户用逆变器、小型工商业组串逆变器、户用储能逆变器等新产品，并陆续实现销售.

网内：公司持续巩固电网客户优势，2022年国网和南网市场累计中标金额34.6亿元。

1）中标金额方面：根据国网电子商务平台数据，2022年公司在国网市场中标28.3亿元，南网市场中标6.9亿元，分别占总金额的80%和20%。2022年度国网市场和南网市场总的物资招标规模约为3769亿元，公司中标金额占比约0.92%。

2）中标主体方面：公司主体中标金额19.5亿元，占比约56%，子公司宁波奥克斯智能科技股份有限公司中标金额14.2亿元，占比约41%，子公司宁波三星智能电气有限公司中标金额0.9亿元，占比约3%。

3）中标产品种类方面：主要包含电能表、交流变压器、变电成套设备、低压屏（柜）、箱、开关柜（箱）、用电信息采集6类物资，其中电能表和用电信息设备中标金额19.2亿元，中标金额占比共约55%。

4）中标地区方面：公司在国网、南网所有省级电力公司均有中标，区域覆盖率为100%。

网外：公司加速开发非电网、行业大客户、海外市场，实现客户结构多样化。 公司利用品牌优势驱动，非电网和行业大客户齐头并进，其中非电网市场聚焦新能源上下游产业、大总包、电网三产客群；行业大客户则注重与新能源五大六小央企的深度合作。2023年上半年公司新能源业务实现营收3.75亿元，同比增长188%。海外智能配用电方面，公司积极响应 “一带一路”倡议，持续参与全球智能电网建设，深耕欧洲、中东、拉美等区域。截至2023年上半年，公司海外累计在手订单 44.3亿元，同比高增59%。

公司国内市场渠道成熟，拥有31个办事处，海外销售网络已覆盖全球70多个国家地区 。1）国内：公司在国内拥有广州、上海、浙江、西北、华北等31个办事处，实现电网及用户市场全面覆盖,形成全周期“铁三角”模式 24 小时响应，客户满意度业内领先。

2）海外：公司依托巴西、印尼、波兰 3 大制造基地，以及瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁5个销售中心，辐射欧洲、东南亚、美洲等70多个国家和地区。其中在欧洲高端市场，公司持续深耕 15 年，成为在欧洲市场覆盖国家数量最多的中国厂家。

用电：电表行业处于旧表替换周期，公司中标份额连续三年排名第一

智能电表是新型电力系统数据采集的基本设备，承担电能数据采集、计量和传输任务。 同时是实现信息集成、分析优化和信息展现的基础。（1）智能电表的功能：具有双向多种费率计量功能、用户端控制功能、多种数据传输模式的双向数据通信功能、防窥电功能等智能化功能以适应智能电网和新能源的使用；（2）智能电表的相数与级别：可划分为A级单相智能电表、B/C/D级三相智能电表四个级别；（3）与传统电表的区别：满足最基本的用电计量功能的基础上，同时满足双向计量、阶梯电价、分时电价、峰谷电价、防窥电、信息储存和处理等功能需求。全球性大规模的智能电网建设旨在提高能源使用效率、推动绿色经济、应对环境变化，同时也为智能电表产品带来了广阔的市场空间。

国网智能电表规范发展历程：2009规范—2013规范—2020规范—智能物联电表：

1）2009规范——国网第一款智能电表：初步规范国网支持了分时费率计量，规定了远程明文修改参数（二类、三类）需要操作编程按键，并规定了时钟电池不可更换。

2）2013规范——满足多场景业务需求：①取消编程按键设计，所有参数皆可实现远程参数修改，增加单相表负荷记录功能，便于用电监控以及运维排查；②2016年新增电池可换表型，解决使用寿命周期中电池欠压问题；③2016年提出698协议，提高了数据通讯率及通讯数据量，并支持高频采集以及深化应用等业务需求；④2016年《IR46有功电能表国际建议》在国内正式落地实施：引发一系列电能表国际、国家计量检定规程及智能电表企业的标准变化，2018年国网浙江负责研制的“双芯”智能电表首次挂网运行，“双芯”方案让计量工作更加简单。

3）2020规范电表——更加适应市场需求：①精简表型，响应并满足最新国际要求，降低管理难度，迎合了市场需要；②全面推行《698协议》，支撑系统深化应用建设；③外形尺寸不变的同时可选高防护要求，兼容现有检测环境的同时增加了电表环境适用性，提升了产品可靠性；④16年长寿命，延长电能表轮换时间，减少投入。

4）智能物联电表——更简单的控制，更大的功能：①区别传统智能电表，智能物联电表由无线通信控制，计量与管理物理分离，提升产品的兼容性以及灵活度；②增加端子测温、漏电流监测、负荷辨识、电能质量等新功能，有助于提升电能表异常状态的检测与主动上报，提升运维效率和服务质量。

自2009年起的国网开始部署智能电表招标，发展经历了三个主要阶段。

1） 智能电表大规模铺设高速阶段（2010-2015）：智能电网规划开始实施，国家电网智能电表招标金额逐年上涨，智能电表行业进入快速发展期。电表及用电采集设备平均招标数量7300万只/年，平均招标金额170亿元/年，整体维持在较高水平。

2） 智能电表全覆盖目标基本完成，招标量调整阶段（2016-2017）：2016年国家电网累计实现用户采集4.1亿户，采集覆盖率达到95%，智能电表招标量开始下滑；2017年国家电网智能电表覆盖率达99.03%，招标量调整至3700万只/年。

3） 旧表更换周期启动，行业需求回暖（2018-至今）:智能电表工作周期一般为8-10年，2018年起在2010年开始大规模铺设的电表产品陆续进入集中更换期，国家电网智能电表招标量显著回暖。此外，随着2020年8月电表新标准落地，叠加新型电力系统建设，智能物联表的全面推行和替换已成为必然趋势，新一代智能电表招标有望迎来新一轮上行周期，2022年电表和用电采集设备招标量已回升至7654万只。

电表及用电采集设备单价逐年提升，2023年第一批次招标金额同比调整。 2022年国网智能电表及用电采集设备招标数量7654万只，同增6%，招标总金额256亿元，同增27%。2023年第一批次电表及用电采集设备招标数量2650万只，同比调整33%，招标总金额90亿元，同比调整29%。智能电表新标准下单价提升幅度较大，每台电表和用电采集设备单价分别同比提升14元和71元。考虑到 1）上一轮铺设的智能电表陆续进入更换期、2）新型电力系统背景下新一代电表渗透加速、3）当前招标数量距离 2014-2015年的高峰仍有较大差距，我们预计今年下半年第二批招标将保持较高增长，假设全年电表和用电采集设备单价提升至310元和890元，则2023年招标金额有望达到240亿元。

公司在国网智能电表招标中常年稳居前三甲，近三年市占率均排名第一。 智能电表行业的市场需求主要来自国家电网、南方电网等电力系统用户,各家公司的市占率基本保持稳定，同时处于相对分散的状态。2017-2022年公司在国网智能电表招标中标份额稳定在前三名，2020年后连续三年中标金额排名第一，份额均达到4.5%以上。2022年国网3次招标中标总金额256亿元，公司年度累计中标金额达到14.3亿元，占比5.6%，金额与中标份额均为6年来新高。智能电表新标准实行后，行业门槛进一步提升，公司作为头部企业市场份额有望持续增加。

配电：配电自动化深度赋能新型电力系统，公司持续夯实第一梯队地位

配电网从电源侧 (输电网、发电设施、分布式电源等) 接受电能，并通过配电设施就地或逐级分配给各类用户的电力网络，承担电能分配的作用，一般对应电压等级为110千伏及以下。配电网资产规模大，不仅要与上一级电网协调优化，更要满足用户接入及供电需求，是新型电力系统发展的重要环节，是分布式电源与多元负荷接入、微电网与综合能源利用、智能化与信息化建设的主要平台，其单个工程小，建设周期短，用户需求变化快，改造频繁，并且工程实施受所在地区市政条件和政策法规影响大，不可控因素较多。

构建新型电力系统的过程是一次配电网的革命,智能配电网行业增速有望进一步提升。 传统电力系统通常骨干电网最为坚强，电网末端系统相对脆弱，随着新型电力系统加速构建,越来越多的新能源接入配电网就地消纳，配电网将承担绝大部分系统平衡和安全稳定的责任，同时逐步演化为有源供电网络，大量交易也将在配电网内完成，这也使得电力电子化和网络结构复杂度大幅提升，进而加大了配电网运行控制的难度。同时，电动汽车、清洁供暖、分布式光伏、家用储能、智能家居以及电能替代的广泛应用，使配电网电源及负荷多元化发展。新型电力系统框架下的配电网，将向高比例分布式新能源广泛接入、高弹性电网灵活可靠配置资源、高度电气化的终端负荷多元互动、基础设施多网融合数字赋能等方向发展，智能配网增速预计将高于电网智能化整体投资增速，较高景气度有望持续。

配电自动化线路覆盖率达94.7%，但饱和度仅为34%，仍有较大增长空间。 根据电力喵及国家电网数据，截至2022年，国网337个地市单位主站覆盖率达100%，同期建设配电自动化线路30万余条，配电自动化线路覆盖率94.7%，建设一二次融合设备及各类自动化开关138万余套。国网现有6-20千伏配电线路 369万公里，其中架空线路 308万公里，电缆线路 61万公里。配网自动化涉及到的物资主要包含：（一二次融合成套）环网箱/柜、（一二次融合成套）断路器、（一二次融合成套）柱上负荷开关、站所终端、馈线终端等。

2022年一二次设备融合设备招标量超过传统设备招标量。 自2016年提出一二次融合技术方案以来，配网自动化装备主要应用了三类产品，分别是：一二次融合成套环网箱、一二次融合成套柱上断路器、一二次融合成套柱上负荷开关。其中环网箱、柱上断路器、柱上负荷开关的一二次融合成套采购比例分别为95.8%、92.5%、98.3%。

图表30：2022年环网箱、柱上断路器、柱上负荷开关一二次融合成套采购比例分别为95.8%、92.5%、98.3%

配网变压器方面，2022年国网完成16.3万台招标，招标金额约158亿元。 2022年国网范围全部27个省电力公司有安排变压器产品招标，产生了16.3万台配电变压器需求。从配网变压器形式要求来看，成套设备形式变压器招标的占比约为48%，箱式变电站形式招标的占比约7%。从产品铁芯材质来看，非晶合金占比约18%，取向硅钢占比约82%。

2022年国网配网变压器和开关柜（箱）招标中，公司中标金额排名分别为第一和第六。

1）配网变压器方面：配电变压器产品市场的供应商非常分散，国网范围共有258家企业中标国网配电变压器产品，中标金额超过1亿元的企业共有39家，占比15%，其中宁波奥克斯智能科技股份有限公司中标金额6.52亿元，排名第一，占比为4.1%。

2）开关柜（箱）方面：国网范围共有173家企业中标国网开关柜（箱）产品，中标金额超过5,000万元的企业共有39家，占比23%，其中宁波奥克斯智能科技股份有限公司中标金额1.91亿元，排名第六，占比为3.15%。

出海：全球电网智能化改造建设高景气，公司海外在手订单大幅增长

2022年全球电网总投资约2740亿美元，电网智能化投资金额约497亿美元。 根据BloombergNEF数据，2022年全球电网投资总额约为2740亿美元，2023 年全球电网投资有望增加10%以上。在电网智能化投资方面，根据KBV Research、Statista数据，2022年全球智能电网规模约为431亿美元，预计 2026 年将达到1109亿美元，海外智能电网数字化建设与改造，整体存在较大需求。欧、亚及拉美部分较发达国家处于智能电网改造大规模投资建设期，多个国家已发布以智能计量为核心的智能电网数字化建设规划，拉美及非洲大多数国家仍处于智能电网建设初期，随着经济增长和社会工商业用电需求持续增长，对电力基础设施建设的需求愈加旺盛。

2022年全球智能电表市场约为118亿美元，预计到2027年将达到160亿美元。 智能电网是各国提高能源使用效率、推动绿色经济、应对环境气候变化重要举措，全球性大规模的智能电网建设为智能电表产品带来广阔的市场空间。根据Research and Markets;和Statista数据，2022年全球智能电表市场约为118亿美元，预计到2027年将达到160亿美元，以年复合增长率为6.3%。

2023年1-7月电能表出口同比高增34%，海外电力设备需求景气度高。 根据海关总署数据，2015年至2022年出口电能表总数量为3.5亿只，累计金额为498亿元。2023年1-7月电表出口金额达到57.6亿元，同比去年的43.0亿元高增34%，我们预计2023年的出口金额将超过2020年的历史最高水平。

亚洲、欧洲、非洲为电能表主要出口地区，2015-2022年累计金额占比分别为40%/28%/22%。 根据海关总署数据，国内出口电能表主要的区域为亚洲、欧洲和非洲，2015-2022年亚洲、欧洲、非洲累计出口金额分别为201/140/110亿元，分别占比40%/28%/22%。2022年出口欧洲的金额为32亿元，同比高增33%，其中增量明显的国家有英国、荷兰、德国、瑞典，出口金额分别为3.8/2.5/3.2/2.7亿元，同增53%/296%/79%/98%。

2022年后公司海外营收重回上行通道，2023H1公司海外累计在手订单同比增长59%。 2022年公司海外业务实现营收16.4亿元，同增52%。继前期在瑞典和沙特项目中标近15亿元智能电表订单后，公司持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等区域，成功交付多个智慧能源集成项目；同时公司在中东、亚太等市场配电业务取得重大突破，中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。截至2023H1，公司累计在手订单118.5亿元，同增37%。其中国内累计在手订单74.2亿元，同比增长26%；海外累计在手订单44.3亿元，同增59%。

千亿康复医疗市场供需仍存在较大缺口，康复医疗体系建设利好文件频频出台

康复医学是与医学、心理学、社会学、工程学等相互渗透形成的新兴学科，是促进病、伤、残者康复的医学分支。 它的任务是利用医学手段和工程技术，研究有关功能障碍的预防、评定和处理（治疗、训练）等问题。在医学价值方面，康复医学解决了临床医学难以解决的问题，包括长期功能障碍或功能丧失。在经济价值和社会价值方面，康复治疗能加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症，节约总体治疗费用。由于康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人等群体，潜在需求巨大。

2021年已突破千亿市场规模，康复医疗行业迎来高速发展。2021年我国康复医疗服务行业市场规模约1011亿元，疫后随着人口老龄化的加速、国民康复意识逐步觉醒、叠加国家政策的持续强力推动，康复医疗服务行业市场规模将持续增长，有望于2024年突破2000亿元，预计2025年中国康复医疗服务市场规模达2686亿元，2022年至2025年CAGR约为38.5%，整体市场未来成长空间广阔。

需求端：老年人、慢性疾病患者、残疾人三类群体数量持续提升，需求迫切。

老年人与慢性病患者数量庞大，对国内康复医疗市场发展起到重要的需求端推动作用。据《2021年度国家老龄事业发展公报》及统计局数据显示，2022年，我国60岁及以上人口为2.8亿人，占总人口的19.8%；65岁及以上人口为2.1亿人，占总人口的14.9%，呈现数量和占比持续提升的趋势。此外，老龄化的不断加剧导致生活自理能力缺失的失能老人群体持续扩大，截至2021年底，我国失能和部分失能老年人超过4000万人，约有1.9亿老年人有慢性病。人口老龄化叠加庞大的慢性病患者数量，对康复医疗提出迫切需求。

2022年享受基本康复服务的残疾人数量为857万人，仅占总残疾人口的十分之一。 根据《2022年中国残疾人事业发展统计公报》，2022年我国仅有856.7万残疾人得到基本康复服务，相对于全国约8500万的残疾人口总数，占比为10.1%，目前仍有7000多万残疾人口尚未享受到基本康复服务。

供给端：我国康复医疗建设仍存在较大缺口，康复医院及床位处于较低水平 。

康复医疗机构建设仍然存在较大发展空间。根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国康复医院数量已从2011年的301家增至2021年的810家，已经有较快增长，但仍仅占全国专科医院总数的8.4%。2021年全国各类医疗卫生机构康复医学科合计设置床位约32.8万张，仅占各类医疗卫生机构设置床位总数的3.5%，根据《综合医院康复医学科基本标准（试行）》，康复科室设置床位数预期达到5%的水平，现有床位距离该水平尚有较大缺口。

政策端：2021年以来利好文件频频出台，康复医疗行业有望迎来快速发展。

我国三级康复医疗体系建设正在逐步发展完善。过去，中国医疗体系一向是重急救、重治疗、轻预防、轻康复，导致国内康复资源总量不足且分布不均。随着居民生活水平的不断上升，国家逐渐重视康复医疗行业水平，逐步出台各项政策促进康复医疗领域发展。

2012年，原卫生部制定了《“十二五”时期康复医疗工作指导意见》，指出要明确不同层级康复医疗机构的功能定位，探索建立分层级、分阶段康复的有效模式，将全国康复医疗分为三个层次：一是急性期，康复在三级综合医院；二是稳定期，康复在康复医院或者以康复为主的二级综合医院；三是恢复期，康复进入社区、基层医疗机构。

2021年以来国家接连出台政策文件，支持康复医疗行业发展。2021年6月，国家卫健委等8部委发布《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》，定下2025年每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人的目标；2023年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，支持社会办医、增加康复等专科医疗机构的数量。随着国家对康复医疗给予的重视程度越来越高，行业未来有望迎来快速发展。

康复连锁加速扩张，体内体外共同培育

2021年以来，公司康复领域扩张按下加速键。 公司于2015年进行战略转型时，即参与投资成立医疗投资基金“宁波开云”，将其作为体外孵化医院的平台，同时公司旗下拥有宁波奥克斯康复医疗投资管理有限公司和宁波奥克斯医院投资管理有限公司两大进行医院投资管理的体内平台。在成功打造浙江明州康复医院的样本后，自2021年起，公司在康复医院领域布局加速,体内现有25家医院，有19家是在2021年及以后纳入体内，其中从体外平台收购12家，体内平台新设7家。在医院类型方面，公司现有3家综合医院，19家康复医院，3家其他医院（门诊部等）。

公司体外培育储备充足，为后续扩张提供支持。 在公司参股的医疗投资基金“宁波开云”体系内，现有重庆明州、泰州明州、南通明州等16家医院。从体内和体外的区域布局来看，目前重点集中在江浙一带发达省份，并向沿海的上海、福建、广东以及内陆的河南、湖北、重庆、湖南、江西等地延伸，区域覆盖范围逐渐扩大。

在专科领域方面，公司定位差异化重症康复路线。 观察2017年及以后公司新设和收购的医院，其业务特色中，“重症康复”是关键词。公司致力于创新康复医疗模式，探索ICU、康复、高压氧深度融合之路，充分利用早期治疗的“黄金时间”，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，以显著提高重症患者愈后康复情况。基于浙江明州康复的样本，公司不断复制推广，连锁化特点已有所彰显。

公司发展思路清晰，多数医院被收购前已实现盈利。 2021年及之后收购的12家医院，被收购前其收入端总体呈上升趋势。例如杭州明州康复2021年被公司收购，2018-2020年收入分别为295万元、0.95亿元、1.92亿元（2018年9月开业，因此当年收入较低）。盈利情况方面，12家医院中有8家在被收购的前一年已实现盈利，8家已实现盈利的医院中，杭州明州康复与南京明州康复在被收购前已连续实现盈利，其余6家均刚扭亏为盈，如武汉明州康复2022年被收购，2020年净利润为-1014万元，2021年为1072万元。剩余4家亏损的医院近期均已实现扭亏为盈，其中，2022年收购的宁波北仑明州康复医院已于当年实现扣除非净利润1020万元；2023年收购的嘉兴明州护理院、余姚明州康复医院和泉州明州康复医院于2022年跨过盈亏平衡点。

盈利预测及投资建议

盈利预测

• 智能配用电业务 ：随着国内电表更换进入旧表替换升级的周期，以及新型电力系统中配电网持续改造升级，叠加海外亚非拉等市场景气度上行、新能源业务的高速发展，公司国内国外在手订单充足。考虑到公司配用电业务国内的龙头地位，以及海外出口战略的战略规划，预计公司智能配用电业务2023-2025年收入分别为86.3亿元、111.2亿元、141.8亿元，收入增速分别为27%/29%/27%。上半年大宗原材料价格同比下降，全球化布局的加快，考虑到内部不断降本增效、具备较高盈利能力的，公司配用电板块毛利率有望提升，预计2023-2025年毛利率分别为31.0%/31.5%/32.0%。

• 医疗服务业务 ：随着公司2023年和2024年医院新建或并购计划的进行，预计公司医疗服务业务收入有望继续高速增长，其2023-2025年收入分别为27.9亿元、36.0亿元、43.3亿元，收入增速分别为34%/28%/21%。公司综合医院及体检基本处于稳定期，毛利基本无较大波动；随着收购进行，公司康复医院数量增加，且大部分康复医院都处于发展阶段，收入规模增长较快，毛利率处于上升阶段。后续来看，康复医院收入占比有望提升，进而有望继续带动医疗服务业务毛利率上升，预计公司医疗服务业务2023-2025年毛利率分别为31.0%/32.0%/33.0%。

• 融资租赁业务 ：公司融资租赁业务近年来处于收缩状态，预计2023-2025年公司融资租赁收入增速分别为-60%/-50%/-40%，毛利率分别为90.0%/90.0%/90.0%。

• 综上所述 ，我们预计2023-2025年公司实现营收116.6亿/150.2亿/189.2亿元，同增28%/29%/26%，毛利率为31.0%/31.6%/32.2%，归母净利润16.0亿/21.2亿/27.4亿元，同增69%/32%/29%。

费用率假设：预计2023-2025年公司销售费用率分别为6.4%/6.5%/6.6%，管理费用率分别为5.1%/5.1%/5.1%，研发费用率分别为3.6%/3.7%/3.8%。

投资建议及估值

智能配电业务：预计该业务2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.0%/4.0%/4.5%，归母净利润为13.5亿元，我们选取威胜信息、炬华科技、海兴电力作为可比公司，给予其18倍的PE，对应目标市值为243亿元。

医疗服务业务：预计该业务2023年销售费用率/管理费用率分别为5.2%/15.4%，预计该业务2023年归母净利润为2.5亿元，我们选取眼科龙头爱尔眼科、口腔医疗服务龙头通策医疗、以肿瘤医疗服务为特色的盈康生命作为可比公司，给予其35倍的PE，对应目标市值为88亿元。

综上所述，预计公司2023年市值为331亿元，对应目标价23.4元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

电网智能化投资不及预期风险。 公司大量业务收入来自于国网南网客户，因此营收与电网投资强相关，如果电网智能化改造进展缓慢、投资金额不及预期、智能电表和配网设备招标量下行，则会影响多项业务经营。

医院扩张不及预期风险。 公司处于业务规模快速扩张阶段，2022年新开5家医院，收购5家医院，根据股权激励计划，2023年和2024年期望每年继续再增10家医院。若医院新建或并购的速度、开业节奏不及预期，以及自建医院盈利爬坡速度较慢，可能会影响公司整体的业绩表现。

医疗安全性事故纠纷风险。 由于患者个体对象差异、医疗环境条件差异、医生执业素质差异等各种原因，医疗服务经常会面临发生医疗事故的风险。一旦发生上述风险，医疗赔付将对公司产生直接经济损失，同时也会影响公司品牌和声誉，对公司的经营带来不利影响。

限售股解禁风险。 2023年5月16日，公司解禁834.42万股流通股，若届时上述股东进行减持，公司股价面临波动风险。

商誉减值风险。 随着公司并购的进行，截至2023H1，公司商誉为16亿元，且公司未来仍可能继续通过并购进行医院扩张，商誉可能继续加大，后续存在减值风险。

政策环境变化风险。 医疗行业发展受政策影响较大，若未来行业发展出现变化，监管进一步加强，可能会提高民营医疗服务机构的经营难度。

人民币汇率波动风险。 公司营收中超过两成为海外业务，同时海外法律、政策体系、商业环境与内地存在较大区别，若汇率出现较大波动会影响到公司整体盈利水平。