1.5万亿特殊再融资债券各地额度

自7月中央首提一揽子化债方案已过去将近一月，其具体进展举措备受市场关注。据财联社，央行和财政部酝酿第四轮债务置换方案，超2万亿债务限额空间打开，1.5万亿特殊再融资债券或启动，但存在区域分布不均的问题，其中隐债出清的区域限额空间更大，反而隐债压力较大的区域限额空间更少。造成这种分布不均的原因是什么？如何平衡？哪些地区将最终获益？

1.5万亿额度区域分布不均

特殊再融资债属于地方债中的再融资债，其特殊点在于资金用途，不同于用来偿还“到期政府债券本金”的普通再融资债券，特殊再融资债是用来偿还“政府存量债务”的，这就加大了地方“开正门”的力度，能有效对冲“堵后门”（即融资收紧）给城投企业带来的流动性风险。

图片来自华创固收

由于发行特殊再融资债券相当于以增加法定债务额度的方式来化解隐性债务，所以在发行规模上就存在上限。据财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.6万亿元，同期全国地方政府债务余额35万亿元，二者存在2.6万亿的空间，即为特殊再融资债券的限额空间。

分地区来看，据企业预警通，8个省级行政区超过1000亿元，合计达到1.23万亿，占全部体量的55%左右。这8个地区按债务限额空间从高到低依次为上海（2765亿元）、江苏（1900亿元）、北京（1637亿元）、河北（1410亿元）、河南（1304亿元）、广东（1176亿元）、安徽（1069亿元）以及云南（1067亿元）。债务限额空间位于500-1000亿元之间的省级行政区共计10个（合计7460亿元），从高到低依次为福建、江西、山东、陕西、四川、辽宁、内蒙古、湖北、新疆和浙江。由此可见，限额空间分布得并不均匀，其中隐债出清的区域限额空间更大，反而隐债压力较大的区域限额空间更少。

央地博弈是关键

从宽口径的债务率来看，天津、黑龙江、湖北、新疆、河南、江西、陕西、甘肃、内蒙古、贵州、云南等地区可能是决策部门比较关注的高风险区域。其中部分地区由于本身限额空间不足，需要获得债务限额再分配支持，最终出处还是落地在地方与中央的博弈结果上。

据媒体披露，财政部已向相关部门通报了“再融资”计划，每个地区的配额已经确定；除北京、上海、广东和西藏外，其余省级地区均可以用再融资债券来偿还隐性债务；对12个“高风险”省市地区（包括贵州、湖南、吉林、安徽及天津），在配额上将给予更多支持。很显然，本轮债务置换对高风险地区更为关注。

比如，地方债结存限额合计244亿元的天津，或将得到1.5万亿中逾1500亿元的特殊再融资债券额度。如果按照2023年上半年地方政府专项债券平均发行利率3.06%计算，置换目前综合成本在6%左右的资金，利息将减半；如果是置换成本在8%-9%甚至10%以上的超短贷，节省的利息成本更高。在这一利好信息影响下，近期天津部分新发债券的认购十分火爆，认购倍数甚至超过70倍。

尽管中央多次强调“谁家的孩子谁抱”，但从此次市场透露的观点来看，博弈的最后双方均可能有所让步。从具体细节来看，本次债务置换的目的是缓解高风险地区的债务压力，且路径上是将偿债压力转移至省级政府身上；化债试点区域方面，与之前建制县隐性债务试点不同，此次隐性债务化债试点将从原区县级拓展至地市级；而在化债工具设置方面，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。

总之，新一轮置换在态度上体现出了中央对防范地方政府债务风险的重视度，能够一定程度上增强地方偿债能力、降低尾部风险、缓解市场担忧，有利于城投债总体的投资环境，在资产荒仍存的市场环境下，城投债收益率在短期内大概率将总体回落。