【政策点评】证监会集中发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等四项政策文件点评

3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》等4项政策文件，发布实施《首发企业现场检查规定》、修订实施《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》。

首要职责抓好全链条各环节监管，核心建设“一基五柱”。

6部文件规定针对上市公司、中介机构、证监会派出机构等三类机构，覆盖上市入口、狠抓日常、畅通出口、压实责任等全业务链条环节，深化贯彻了中央金融工作会议要求，突出了吴清主席在3月6日答记者问提出的“强本强基”、“严监严管”，核心以提升上市公司质量为基石，在资金结构、基础制度、市场调节机制、专业服务、监管执法等五个支柱方面不断深化。

回应市场关注热点，“1个严把、2个加强、1个落实”奠定监管未来5年工作方向。

文件中体现的不管是上市公司减持、分红，还是中介机构的“守门人”定价职责等，都是市场投资者重点关注的话题， “1个严把、2个加强、1个落实”等4部文件可以看出监管对于各类工作的目标导向、问题导向，聚焦以投资者为本，通过5年左右时间不断完善配套的规则和制度举措，推动资本市场稳定发展。

加强上市公司管理相关要求主要体现在3月15日发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《首发企业现场检查规定》、《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》四个文件中。“1个严打、1个加强、2个规定”，在发行上市阶段严把入口，在存续管理阶段管住减持、强制分红、加强市值管理。

2.1.严把入口：树立正确“上市观”，压紧压实全链条各方责任

发行审核：提标准、明职责、把质量、强问责，源头确保优质公司才可上市

从“审核—发行—上市”环节出发，主要有四大要求。一是提高标准：优化板块定位规则，研究提高上市财务标准（即，各板块上市要求），从严审核未盈利企业，严审“伪科技”，关注“关键少数”口碑声誉。二是细化职责：上市公司及其董监高担当“第一责任”主体，中介机构作为“看门人”，交易所突出“审核人”，证监会派出机构发挥“桥头堡”作用。即劣质企业“放行”，需追究多方责任。三是严把质量：研究要求拟上市企业的有关股东在招股说明书中承诺，上市后三年内业绩出现大幅下滑的，采取延长股份锁定期等措施。即“上市拿钱，解禁套现”不可行。四是回溯问责：上市公司欺诈发行、财务造假等违法违规，以全链条回溯问责机制，追究拟上市公司、中介机构、审核注册人员、上市委员会等在发行审核各环节的履职情况。

现场检查：新增飞行检查、覆盖率不低于1/3、延长处罚期，有力震慑“带病闯关”

此次主要有五大亮点：一是强化“申报即担责”：明确检查期间撤回申请不影响检查实施，即“带病”企业冒险“闯关”将“一查到底”，通过撤回申请免除监管处罚不再可行；二是新增“飞行检查机制”：由检查机构“至少提前5个工作日书面告知”修订为“可以不提前告知，直接开展检查”。现场检查时机的不确定性驱使上市公司不得不紧绷神经、时刻注重质量提升；三是扩大覆盖面：随机抽取+问题导向，现场检查覆盖率不低于拟上市公司1/3；四是延长从重处罚适用期：将24个月内现场检查多次发现同类问题且性质严重时从重处理，延长为36个月；五是规范检查程序：完善组织与实施流程，健全由证监会注册部门负责的统筹协调制度机制。

发行审核与现场检查相辅相成，对“带病闯关”充分发现、有效查实、严肃处置，在源头入口端确保“筛选”出优质上市公司，劣质企业“放行”回溯问责，以全链条监管、雷霆手段践行以投资者为本的监管理念。

2.2. 管住减持：提升法律位阶，“1+2”体系旨在严防违法违规减持

关于减持相关规则主要集中在《关于加强上市公司监管的意见（试行）》中，主要重点体现在规则体系、大股东减持、绕道减持、惩罚机制四大方面。

其一，规则体系：“1个办法+2个规则”减持管理体系

根据证监会规则梳理，目前适用的减持“2大规定”为《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（2017年修订）》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》，2023年8月发布《证监会进一步规范股份减持行为》虽为当前减持提供依据，但不属于法律法规，仅为证监会针对市场热点的回应。此次规则明确将进一步提升减持规定法律位阶，构建以减持管理办法为核心，董事和高管、创投基金减持特别规定为补充的“1+2”规则体系。

目前并没有成文的减持管理办法，且最新版的董事和高管减持规定为2017年修订，与当下市场关注热点匹配度较低。按照监管指引，后续有望出台减持管理办法，并进一步修订《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。

其二，大股东减持：与破发、破净、分红指标挂钩，从严控制减持总量

与2023年8月证监会发布的《证监会进一步规范股份减持行为》相比，延续减持与破发、破净、分红挂钩规定；新增减持计划区间要求，明确最长不超过三个月；未提及控股股东与实控人的一致行动人、第一大股东的实控人是否适用以上减持规则；预披露拟通过大宗交易减持股份情形。

其三，绕道减持：细化阐明具体情形，重点防范三大情况

1）利用“身份”绕道：明确大股东、董事、高管在离婚、解散分立、解除一致行动关系等情形下的减持规则；2）利用“交易”绕道：明确司法强制执行、股票质押平仓、赠与等方式减持规则；3）利用“工具”绕道：大股东、董事、高管禁止参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、融券卖出。

可以看出，证监会深度关注市场对于减持的热点问题，秉承以“实质重于形式”原则，与之前比较笼统的减持要求相比，此次进一步明确了归属于绕道减持的情形，体现出监管严格防范以“减持”之名绕道行“套现”之实，持续加强对上市公司存续期管理。

其四，违规减持处理：购回股票+上缴差价+行政处罚+限制交易

与现行《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》相比，此次新增违规主体减持需购回违规减持股份并向上市公司上缴价差的要求，明确加大行政处罚和限制交易措施运用力度。整体来看，违规减持面临高成本、严处罚，不仅需要购回股份、补足差价，而且在市场禁入、限制交易、行政处罚、责令改正等多种处罚方式中，证监会（行政处罚）与交易所（限制交易）双罚处理或将常见。

2.3. 强制分红：确保均衡性、及时性、稳定性，旨在提升投资者获得感

结合《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、新《公司法》修订内容，与2023年修订的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》对比分析发现，此次系列规则主要是对分红指引的进一步细化，体现在制定分红制度、强约束分红、提高股息率、一年多次分红等维度。

首先，制定现金分红制度为上市前置标准，拟上市公司上市前必须制定上市后分红政策，对于分红采取负面清单式管理，严防上市前突击“清仓式”分红，分红不合要求或会被冠以ST；其次，回购注销可算“另类”分红，鼓励以现金为对价回购注销股份，按照规定回购注销的金额允许纳入股利支付率，不仅能够落实分红要求，也能提升现有股东的股权集中度，增强公司治理稳定性。其三，支持资本公积金弥补亏损后分红，细化中期分红规则，落实新《公司法》要求，分红不再局限于未分配利润为正的企业，引导多次合理分红。最后，鼓励春节前分红，大市值上市公司担当分红重任，信披评价增大分红权重。

随着所有上市公司纳入现金红利化，提高股息率转变为硬性要求，寻找高分红、高股息的企业不再仅限于分析历史分红数据、传统高分红行业，而要结合分红政策、财务投资水平、资本公积弥补亏损后情况、上市公司市值等，由此可选高分红、高股息标的或有所增加，进一步提高投资者获得感。

2.4. 市值管理：打击伪市值、纳入考核评价，回购注销+并购重组提升投资价值

扩大市值管理范围。 明确“研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，逐步完善相关指标权重，发挥优质上市公司风向标作用”。《关于加强上市公司监管的意见（试行）》发布前，市值管理多是国资委对国央企提的要求，此次将所有上市公司纳入市值管理范围，后续监管将出台上市公司市值管理指引，统一要求。可见，上市公司承担稳市值的主体责任，时刻关注投资者对公司投资价值的评价也将成为上市公司治理重点，本质是增强投资者信任问题。

提升投资价值。 一是回购注销：推动优质上市公司股份回购注销，增强稳市效果。近期已有上市公司在开展股份回购之后注销，参考海外注销普遍现象，股份回购注销能够有效提升公司投资价值；二是并购重组：大力鼓励意味，可综合运用股份、现金、定向可转债等工具进行，优化“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核，削减“壳”价值。结合目前监管对于退市态度，未来A股市场将逐步进入市场化新陈代谢，并购重组、主动退市将成为常态，“壳资源”将随之快速消退，价值的消弭使得ST等退市边缘企业想要保壳成功，增强持续经营能力、提升企业投资价值是唯一路径。

打击“伪市值管理”。 主要体现在监管维度，如，准确把握上市公司市值管理的合法性边界，加强信息披露与股价异动联动监管，零容忍、严打击、守底线。

《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》提出，证券基金经营机构现存4大问题：经营理念有偏差、功能发挥不充分、治理水平待强化、合规意识和水平不高等，为了实现强化监管、防控风险、加快推进建设一流投资银行和投资机构三步走，围绕四方面问题，证监会提出了25项相关举措。

3.1. 机构：扶优限劣，功能型、集约型、专业化、特色化发展

针对行业机构的经营理念、机构定位等，文件突出“扶优限劣”，健全行业机构分类监管体系，引导行业机构坚持功能型、集约型、专业化、特色化发展方向。

支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强， 力争通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构，10年左右时间（到2035年）形成2-3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细。

根据iFind披露数据，截至2023年6月底，43家A股上市券商中，净利润CR5为41%，CR10为65%，头部券商保持着净利润靠前和国际化业务布局领先的地位；截至2023年底，156家持牌公募基金管理机构中，管理规模CR5为23%，CR10为39%，随着分类监管体系完善，机构头部化、国际化发展，预计证券基金行业的集中度也会有所提升。

3.2. 业务：专注主业，审慎开展高资本消耗型业务和创新业务

夯实合规风控基础上，充分发挥行业三大功能。 加强合规风控建设基础上，促进行业机构树牢“合规创造价值”理念，坚持“看不清管不住则不展业”，明确行业作为直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”的功能，进一步来说，发挥作为经纪商、交易商、专业机构投资者、财富管理者的积极作用。

支持子公司化、推进国际化、抓住并购化机遇。 对于证券公司和公募基金来说，本次文件着重在三个方面鼓励相关业务开展：第一，支持聚焦主业有序设立专业子公司，更好服务实体经济与居民财富管理，即证券公司和公募基金可以通过资管子公司、财富子公司等方面提升专业化服务，截至2024年1月，行业内共获批30家券商资管子公司、展业67家公募基金私募资管子公司，2023年更有公募基金设立第一家私募股权投资子公司、多家公募基金申请设立财富子公司，预计未来财富管理、资产管理子公司化展业成为业内趋势。第二，推进国际化业务主要涉及财富业务和投行业务，财富业务方面有序推进“基金互认”“ETF互挂”“跨境理财通”等跨境互联互通业务试点，研究探索推进跨境经纪业务试点；投行业务方面，支持证券公司通过投融资、财务顾问、跨境并购等专业服务助力中资企业“走出去”，积极服务企业跨境投融资便利化。结合近年来跨境理财通2.0版本颁布，沪新互挂ETF启航、境外上市新规实施等，国际化进程稳步推进，有利于证券公司和公募管理人拓展国际业务增量。第三，券商投行业务向财务顾问并购重组倾斜，监管发文多措并举活跃并购重组市场、支持上市公司之间吸收合并、综合运用多工具并购重组，优化重组“小额快速”审核机制等促进证券公司加大和上市公司的财务顾问业务合作，挖掘并购重组机会。

扎实推进公募基金行业费率改革，摒弃明星基金经理现象。 本次文件明确稳步降低行业综合费率水平，按照2023年7月公募基金费率三阶段改革方案，第一阶段的管理费+托管费已基本落地、第二阶段交易佣金启动征求意见稿，第三阶段规范公募基金销售环节收费是“箭在弦上”，公募行业朝着让利投资者、规模化发展趋势前进。同时，文件明确要求摒弃明星基金经理现象，强化“平台型、团队制、一体化、多策略”投研体系建设，熨平部分基金经理风格漂移带来的投资波动，公募被动化投资、团队制主动管理成为行业高质量发展方向。

审慎开展高资本消耗型业务、创新业务，全面提升对场外衍生品等重点业务的监管。 2024年2月证监会就私募基金DMA产品收紧作出回应，DMA业务平稳降杠杆，有助于市场风险防控，有利于市场的平稳健康运行，突出看穿式监管和维护市场稳定的决心。

3.3. 生态：合规底色，深入开展中国特色金融文化建设

在优化行业发展生态方面，以合规展业为前提，着重强调中国特色金融文化建设、深化金融科技应用、加强人员管理和薪酬管理等，具体路径包括提高合规风控考核权重，完善行业文化评估机制，鼓励加大信息科技投入，建立健全从业人员分类名单制度和执业声誉管理机制等。

人员管理方面严把任职“入口关”，限制违法违规人员“带病流动”，培养德才兼备金融队伍。在人员管理方面，本次着重强调在从业人员入口要限制违规人员“带病流动”，既是加大违规处罚力度，也是给行业人员的警钟，谨慎合规从业才能长久职业。同时，针对此前行业的声誉问题，将“职业声誉”管理写入细则规定，从业人员同样要健全分类名单制度，推动培养德才兼备的金融人才队伍。

3.4. 监管：加大监管执法力度，坚持机构罚和个人罚、经济罚和资格罚、监管问责和自律惩戒并重

在监管方面，本次突出强调“多罚并重”，坚持机构罚和个人罚、经济罚和资格罚、监管问责和自律惩戒并重。 特别是其中“经济罚和资格罚”给证券经营机构敲响警钟，违法后果不仅是经济上没收所得，更会对相关业务资格进行暂停，保持监管执法高压态势，全链条问责对无视、损害公众投资者利益的机构与个人依法坚决予以严厉打击，全方位强化证券经营机构合规展业生态建设。

以严控上市入口作为“一基五柱”第一步，以“1个严把、2个加强、1个落实”引领多项细则逐步落地。 从3·15证监会集中发布的6部文件规定可以看出，不仅回应市场热点，更是把问题导向具象化，直接落地上市公司“入口端”两部规定，预期后面针对上市公司日常管理、减持分红细则、退市规定都会有进一步细则落地，针对监管链条上如何压实各机构责任有说明文件出台，全方位贯彻“以投资者为本”、“提升投资者获得感”，加强对上市公司、中介机构行为威慑力。

树立上市公司正确“上市观”，做出全面注册制后“壳”含义深度解释。 针对上市公司而言，本次文件发布要求上市公司摒弃投机观、圈钱观，把权益融资作为公司高质量发展的途径、用长期经营反馈股东投资者，而且监管直接点出2023年出现的身份式、交易式、工具式等绕道加持的重点打击，肃清市场上可能存在对注册制全面实施后上市公司“壳价值”误判，明确上市公司及其董监高应该是财务信披的第一责任人，认真对待股东投资者的信任，反馈更多投资回报。

金融机构要明确功能性定位，专注主业向全面服务化转型。 贯彻中央金融工作会议要求，本次文件中将“校正行业机构定位”摆在首位，金融机构要坚持以客户为中心，切实履行信义义务，做好直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”三种角色，有所为更要有所不为，与投资者回报利益挂钩，合规展业向全面服务化转型。

本文仅对公开披露信息进行统计分析，报告中所提标的仅用于数据展示，报告中所载任何建议、意见、推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，不作为投资意见。

风险提示及免责声明