【公募基金】万家基金章恒：自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta——基金经理投资价值分析报告
【公募基金】万家基金章恒：自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta——基金经理投资价值分析报告
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投资要点
章恒：15年投研经验，先后任职于东方基金、天弘基金，2011年加入万家基金，先后担任研究员、基金经理助理等职务。2014年担任万家精选A基金经理，现任万家颐和A、万家双利A等产品的基金经理。
章恒的投资框架可以概括为自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta。基金经理基于对全球宏观经济格局的深入研究，寻找大势发展方向，在此基础上遍历全市场的大部分行业，寻找确定性Beta。在具体投资过程中，重点跟踪三个行业指标：第一，行业景气度向上；第二，在行业趋势性向上过程中，龙头企业业绩会发生确定性变化，且变化将反映在近1-2季度或1-2年的EPS上；第三，行业估值要低。
通过对基金经理代表产品万家颐和A的绩效分析，可以看出，基金经理任职期间万家颐和A的业绩表现及风险收益性价比指标均位于同类产品的前10%分位区间，显著优于同类基金的表现。
我们以万家颐和A为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。基金经理有以下四点特征：
（1）行业集中度高，行业配置贡献主要收益。基于宏观视角，章恒在投资中通过比较全市场大部分行业，甄选景气向上的行业进行投资。因此，基金经理定位于“全市场覆盖”，行业涉猎较广。基金前三大行业集中度高，行业配置贡献了主要的收益，基金经理任职以来，在煤炭、国防军工、石油石化的总超额收益最高。
（2）认知提前市场，左侧布局为主。左侧布局的前提是基金经理的认知要比市场更早一步，过往基金经理在煤炭等行业的成功布局，均以左侧为主。
（3）重视估值保护，更加偏好行业白马龙头企业。从基金过往持仓情况来看，持股估值偏低，对盈利能力和成长性有一定要求，整体风格偏向大盘价值。选股方面，基金经理并非简单选择行业龙头，而是倾向于能代表行业发展趋势的白马企业。
（4）持股集中度高，淡化仓位择时。产品维持高仓位运作，基金经理自上而下的投资框架更多运用于行业甄选与行业比较中，而非仓位管理上。基金持股集中度较高，近期换手率显著降低。
1. 基金经理基本信息
1.1. 基金经理简介
章恒先生，15年投研经验，先后任职于东方基金、天弘基金，2011年加入万家基金，先后担任研究员、基金经理助理等职务。2014年担任万家精选A基金经理，现任万家颐和A、万家双利A等产品的基金经理。
基金经理章恒的投资框 架可以概括为自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta。基金经理基于对全球宏观经济格局的深入研究，寻找大势发展方向，在此基础上遍历全市场的大部分行业，寻找确定性Beta。在具体投资过程中，基金经理重点跟踪三个行业指标：第一，景气向上。所投资行业必须的的确确处在景气向上或至少即将景气向上的位置上；第二，在行业趋势性向上过程中，龙头企业业绩会发生确定性变化，且变化将反映在近1-2季度或1-2年的EPS上；第三，行业估值要低，低估值不仅指行业的绝对估值要低，也包括行业估值在3-5年或更长时间周期内所处的相对位置要低。
选股环节中，章恒倾向于选择可以代表行业的、质疑声音较少的白马龙头企业，原因在于两点：第一，企业是否代表行业的发展趋势，比如自上而下判断火电行业利润反转，会选择火电龙头或业绩反转程度最大的企业；第二，部分小市值公司，由于管理层的目标或战略经常变化，还需要承担看错个股的风险。
基金经理的投资框架经历了由自下而上向自上而下的变迁。章恒入行时从事TMT研究，更倾向于以自下而上选择成长股的方式进行投资。这套自下而上的投资框架一直沿用到2018年，彼时中美贸易摩擦反复，国内宏观经济及A股市场相对低迷，章恒开始反思自己的投资框架是否存在缺陷。近年来，去全球化进程不断推进、全球地缘政治形势复杂多变，叠加国内政策的转向，基金经理逐渐认识到企业自身发展容易受到宏观因素的影响，自下而上的投资方式具备一定局限性。在经历多轮宏观经济周期、产业周期和市场周期的共震之后，他不断校准方向，确定了投资思路：研究全球政治经济发展方向，寻找顺应大势变化、形成重大投资机会的产业，在这一过程中深度挖掘个股投资机会。
章恒目前在管8只公募基金产品，截止2023年一季度末，管理规模合计69.70亿元。本文选取章恒任职时间较长且收益率表现优异的万家颐和A（519198.OF）作为其代表产品进行分析。万家颐和A（519198.OF），成立于2016年6月23日，章恒于2020年5月14日接任。截止2023年6月19日，章恒任职期年化回报率为15.20%。
2020年8月12日-2023年6月19日（剔除90天建仓期），万家颐和A区间收益率为49.80%，业绩表现显著好于同期沪深300和中证800的指数表现。
我们选取高仓位混合型基金作为同类样本进行业绩比较分析，其中高权益仓位混合型基金指过去3年（当成立时间不满3年时，采用成立以来）投资权益资产市值比例均值大于等于60%的主动管理混合型基金。2020年8月12日-2023年6月19日，万家颐和A区间收益率为49.80%位于同类产品95.50%分位，显著好于中证800（-14.04%）的区间回报；从风险指标来看，最大回撤为-21.58%，位于同类产品的92.92%分位区间；从风险收益性价比指标来看，万家颐和A夏普比率为60.16%，位于同类产品的95.61%分位区间。综上，万家颐和A的业绩表现及风险收益性价比指标均位于同类产品的前10%分位区间，显著优于同类基金的表现。
综上，从基金业绩表现看，万家颐和A除了在2020.8.12-2021.2.19区间内业绩表现弱于同类基金，其他区间段内区间收益率均位于同类基金50%分位以上，尤其在海内外宏观事件接连冲击、A股深度回调2021.12.17-2022.4.26区间段内业绩表现尤为突出。
本文以万家颐和A为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。我们认为基金经理有以下几点特征：
（1）行业集中度高，行业配置贡献主要收益。基于宏观视角，章恒在投资中通过比较全市场大部分行业，甄选景气向上的行业进行投资。因此，基金经理定位于“全市场覆盖”，行业涉猎较广。基金前三大行业集中度高，行业配置贡献了主要的收益，基金经理任职以来，在煤炭、国防军工、石油石化的总超额收益最高。
（2）认知提前市场，左侧布局为主。左侧布局的前提是基金经理的认知要比市场更早一步，过往基金经理在煤炭等行业的成功布局，均以左侧为主。
（3）重视估值保护，更加偏好行业白马龙头企业。从基金过往持仓情况来看，持股估值偏低，对盈利能力和成长性有一定要求，整体风格偏向大盘价值。选股方面，基金经理并非简单选择行业龙头，而是倾向于能代表行业发展趋势的白马企业。
（4）持股集中度高，淡化仓位择时。产品维持高仓位运作，基金经理自上而下的投资框架更多运用于行业甄选与行业比较中，而非仓位管理上。基金持股集中度较高，近期换手率显著降低。
宏观视角下的“全市场覆盖”，行业涉猎广泛。基于宏观视角，章恒在投资中通过比较全市场大部分行业，甄选景气向上的行业进行投资。因此，基金经理定位于“全市场覆盖”，涉及行业范围较广，不仅包含传媒、军工等科技型行业，还将仓位较多集中于煤炭、钢铁、有色金属等周期性行业，在非银金融（金融）和食品饮料（消费）也有布局。
前三大重仓行业集中度高，行业配置贡献主要收益。分析万家颐和A历史全部持仓及行业分布，基金行业分布较为集中，前三大行业集中度均值高达79.92%，位于同类基金82.71%分位。基金经理认为，行业过于分散又会回归“自下而上”的个股打法，当行业投资机会出现时，未必能在基金净值中体现，因此，组合包含3-5个行业是比较合适的状态。
回顾基金过去几次成功的行业布局，总体以左侧布局为主。例如2020年下半年，基金布局了经历长时间弱势整理的化工板块，并减仓环保和食品饮料，2020三季度开始至2021年三季度，石油化工指数涨幅超过40%。在“碳中和”政策和异常天气影响下，煤炭、天然气等能源价格出现了较大幅度的上涨，章恒认为煤炭行业即将处于景气向上的过程中，2021年二季度基金大幅加仓煤炭股，至四季度几乎是逢低加仓，顶住压力也换来了回报，2022年A股在海内外宏观事件冲击下深度回调，上证指数下跌15.13%，SW煤炭开采指数上涨22.17%，万家颐和A成功把握了煤炭行情，产品净值表现远超同类基金。
左侧布局的前提是基金经理的认知要比市场更早一步。 在确信基本面向好的前提下，章恒会提前布局甚至在左侧持续加仓市场没有意识到基本面反转和投资价值上升的行业。基金经理在调研中表示，2023Q1基金重仓股分布于电力、军工和证券三个行业，其中绿色电力有望迎来业绩和估值双升，主要关注火电转型新能源的相关公司；军工方面，军费支出在国民经济中计划性相对较强，与宏观经济相关性较弱；当前关注新一轮订单带来的投资机会；证券目前处于估值历史绝对低位，随着公司业绩翻转，有望迎来估值修复行情。
从持股特征来看，自基金经理任职以来，基金全部持仓的PE为15.40倍，位于同类基金11.95%分位；PB为2.14倍，位于同类基金10.50%分位；ROE、净利润增速位于同类38.93%、40.36%分位区间，对所持仓股票的盈利能力以及成长性均有一定要求，在同类基金中处于中等水平，符合基金经理的投资框架。
以万家颐和A第一大重仓行业煤炭为例，2021年二季度，产品首次重仓山西焦煤（000983.SZ），此时山西焦煤的PEG仅为0.24。从万家颐和A的重仓股来看，多数重仓股在产品首次重仓时点PEG均小于1，其中陕西煤业、中煤能源、晋控煤业PEG小于0.1。回归基金经理的投资框架，章恒的估值体系重点包含两个方面：1）绝对估值不能太高；2）从PEG中赚钱，即选择估值低、业绩增长幅度大，PEG相对不合理的企业，这也与基金持仓所呈现出的特点相契合。
选股方面，章恒在选中的行业中更加关注：1）企业是否代表行业的发展趋势；2）公司必须正规。因此，能代表行业发展趋势、质疑声音较少的行业白马龙头企业更加受到基金经理的青睐。从万家颐和A近四期重仓股来看，基金经理更多选择行业龙头企业，风格偏向大盘价值。
2022年四季度，章恒认为当前指数点位已充分反映市场的悲观预期，受益于经济稳定修复、政策有力推进，权益市场将迎来趋势性行情，因此重仓了与资本市场相关度最高的券商股。2023年一季度，章恒提升了证券行业净值占比，前十大重仓股中包含广发证券、招商证券、兴业证券、中信证券四只券商股。
以证券行业为例，章恒并非简单选择行业龙头，而是倾向于能代表行业发展趋势的白马企业。近年来，伴随着居民财富不断积累，个人可投资收入逐渐由房地产外溢至金融资产，直接带动了财富管理需求的提升；另一方面，当下我国正处于资本市场改革深化期，权益投资将迎来“黄金时代”，加上政策积极鼓励提高权益投资比例，结构性牛市催生了公募基金的天量发行。证券公司是基金公司的重要股东，旗下参/控股基金公司比例较高的券商有望分享更多资本市场改革红利，因此基金经理重仓布局了资产管理业务收入占比较高的券商。从四家证券公司旗下公募基金净利润贡献比来看，除了行业龙头中信证券，招商、广发、兴业三家券商公募业务贡献比均超过20%，兴业证券高达38.69%。
高仓位运作，淡化择时：从历史仓位来看，除了2021Q3产品仓位降至75.04%，基金经理任职以来万家颐和A仓位基本稳定在90%以上，操作上淡化仓位择时。章恒自上而下的投资框架更多运用于行业甄选与行业比较中，而非仓位管理上。
持股集中度高，换手率显著降低：自基金经理任职以来，万家颐和A前十大重仓股持股集中度均值为72.04%，且多期持股集中度维持在70%以上，所处同类产品分位数维持在80%以上，整体持股集中度较高。换手率方面，自基金经理任职以来，年化换手率均值为6.03，2022年起产品换手率显著降低。
章恒先生，15年投研经验，先后任职于东方基金、天弘基金，2011年加入万家基金，先后担任研究员、基金经理助理等职务。2014年担任万家精选A基金经理，现任万家颐和A、万家双利A等产品的基金经理。
基金经理的投资框架可以概括为自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta。基金经理基于对全球宏观经济格局的深入研究，寻找大势发展方向，在此基础上遍历全市场的大部分行业，寻找确定性Beta。在具体投资过程中，重点跟踪三个行业指标：第一，行业景气度向上；第二，在行业趋势性向上过程中，龙头企业业绩会发生确定性变化，且变化将反映在近1-2季度或1-2年的EPS上；第三，行业估值要低。
通过对基金经理代表产品万家颐和A的绩效分析，可以看出，基金经理任职期间，万家颐和A的业绩表现及风险收益性价比指标均位于同类产品的前10%分位区间，显著优于同类基金的表现。分区间段看，万家颐和A除了在2020.8.12-2021.2.19区间内业绩表现弱于同类基金，其他区间段内区间收益率均位于同类基金50%分位以上，尤其在海内外宏观事件接连冲击、A股深度回调2021.12.17-2022.4.26区间段内业绩表现尤为突出。
我们以万家颐和A为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。基金经理有以下四点特征：
（1）行业集中度高，行业配置贡献主要收益。基于宏观视角，章恒在投资中通过比较全市场大部分行业，甄选景气向上的行业进行投资。因此，基金经理定位于“全市场覆盖”，行业涉猎较广。基金前三大行业集中度高，行业配置贡献了主要的收益，基金经理任职以来，在煤炭、国防军工、石油石化的总超额收益最高。
（2）认知提前市场，左侧布局为主。左侧布局的前提是基金经理的认知要比市场更早一步，过往基金经理在煤炭等行业的成功布局，均以左侧为主。
（3）重视估值保护，更加偏好行业白马龙头企业。从基金过往持仓情况来看，持股估值偏低，对盈利能力和成长性有一定要求，整体风格偏向大盘价值。选股方面，基金经理并非简单选择行业龙头，而是倾向于能代表行业发展趋势的白马企业。
（4）持股集中度高，淡化仓位择时。产品维持高仓位运作，基金经理自上而下的投资框架更多运用于行业甄选与行业比较中，而非仓位管理上。基金持股集中度较高，近期换手率显著降低。
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