【国金电新-周观点】硅料库存快速下降，重视电镀铜驱动的下一轮提效降本，全球最大光伏制绿氢项目投产

上游硅料、硅片库存快速下降，7月排产将实质性提升；组件投标价格继续走低但整体价格分布（尤其是一线报价）显著好于部分媒体渲染的“最低价”；电镀铜技术说明会引发市场对光伏电池新技术关注热度再次提升，我们认为需重视“电镀铜”作为晶硅光伏下一轮提效降本核心手段的战略定位。维持看好板块全面、可持续的情绪修复，继续建议加大光储五大主线的配置力度（增加新技术主线，详见正文）。

根据PVInfolink数据，本周多晶硅致密料价格下降6%至6.4万元/吨（硅业分会口径各品类硅料价格跌幅1%左右，已基本止跌），182硅片价格持稳于2.8元/片，182/210/TOPCon电池片价格下降1%-3%至0.70、0.73、0.78元/W，PERC组件价格下降2%至1.4-1.44元/W，TOPCon组件价格1.55元/W。

本周产业链价格触底迹象进一步得到确认，伴随部分硅料产线进入常规停产检修、推迟投产，以及今年夏季云南、内蒙、四川等硅料重点产区供电压力逐步显现所带来的限电预期，产业链基本对当前位置即为（至少是阶段性的）价格底部达成一致，反映到企业行为及产业链价格微观动态上：1）近一周硅片企业积极恢复硅料采购，硅料企业库存显著下降（部分龙头企业库存水平从月初的3-4周降至6月末的1-2周），硅料成交价格显著企稳，部分企业反馈N型料价格甚至开始小幅反弹；2）硅片大幅降价后陆续出现贸易商、电池片企业抄底，硅片库存也快速下降；3）近期开标的央国企组件招标中，尽管最低投标价格屡创新低（P型最低已跌破1.2元），但整体投标价格分布仍较为理性，尤其一线企业，并未完全根据当前硅料现货价格进行100%传导的报价，反映出组件企业对后续上游价格反弹存有一定预防心理，并再次体现组件环节竞争格局（尤其是头部企业之间）或好于市场此前的悲观预期，并为组件企业Q3业绩继续超预期创造了一定条件。

6月29日，太阳井举行新能源融资推介会暨技术说明会，详细披露此前客户端200MW电镀铜中试线验收标准及产品参数，并宣布后续有望交付GW级电镀铜产线。事件再次引发市场对电池环节新技术及HJT路线前景探讨的热度提升。

目前行业内HJT电池量产转换效率略微领先TOPCon，但成本较高。额外成本主要由设备折旧，低温银浆，靶材构成。1）设备方面，由于HJT对设备的性能要求显著高于TOPCon，因此HJT单位产能投资想要大幅靠近TOPCon难度较大；2）靶材成本为与TOPCon 相比的纯增量；3）低温银浆，电导率低、塑型性差、接触电阻差、成本高，是HJT进一步降本增效的主要限制因素。

综上原因，我们判断电镀铜工艺的成熟是HJT技术大规模产业化的先决条件。铜栅线电阻率低，可减小电池串联电阻，提高输出功率，从而有效提高电池效率；同时金属材料成本低廉，有助于节约传统金属化的银浆成本；此外，铜栅线可以做的更细，高宽比更大，可以降低遮光面积及栅线电阻。若HJT导入电镀技术，提效幅度可达0.3-0.5pct，且有进一步提升的空间。设备投资方面，当前电镀铜相关工艺设备投资仍需1～1.5亿元/GW，但根据我们对于电镀铜整线设备供应链的追踪，达到量产级别以后，相关设备投资有望下降到6000万/GW，基本与丝网印刷形成平替。

新技术的变化，始终是光伏产业进步、企业竞争力分化、以及二级市场投资机会的重要驱动力来源，在电镀铜这条主线上，我们建议重点关注：1）在HJT整线设备竞争力较强，且有铜电镀工艺布局的头部设备厂商：迈为股份，捷佳伟创；2）在曝光或者电镀环节较为领先的设备厂商：苏大维格，东威科技，芯綦微装，罗博特科；3）在电镀铜工艺领域研发领先的头部电池/一体化龙头：通威股份，隆基绿能。

重申 当前板块核心观点 ： 两周前我们详细解读了硅料价格触底对产业链基本面、市场预期将会产生的三大正面驱动力：1）订单恢复签订，国内电站市场启动交付；2）产业链底部利润逐渐进入观测窗口（大概率好于预期）；3）新能源配储启动建设，缓解消纳担忧。同时，我们也提出了推动板块股价表现的三大驱动因素（过去两周持续兑现）：1）价格跌幅收窄、上游库存回落、7月排产提升等微观边际变化；2）Q2业绩超预期及好于预期的Q3业绩展望；3）从组件招投标价格等方面反映的竞争格局好于预期。

重申投资建议： 看好板块全面、可持续的情绪修复，继续建议加大光储各细分环节配置力度。

四月底以来，板块已多次出现系统性反弹，充分反映市场对当前板块性价比的认可度，我们坚定看好当前位置板块反弹的持续性和可观的上涨空间（以一体化龙头估值为锚，从10-13xPE向15-20xPE修复）。综合考虑各环节长期竞争壁垒、未来景气周期波动中的盈利维持能力，以及当前的市场预期差和后续基本面边际变化，继续建议重点配置：1）一体化组件/高效电池（中长期预期差显著，但需逐季验证）；2）大储/集中式逆变器（下半年确定性加速，优选海外占比高的）；3）具备显著α的硅料（Q3季度盈利触底）/硅片&设备（业务/产品线布局具备穿越周期能力）；4）盈利能力处于底部区域的辅材/耗材（最直接受益Q3排产提升的边际改善）；5）新技术领域关注度回升带来的预期修复。

我国首个万吨级光伏制氢项目投产，大规模落地验证开启；内蒙古绿氢持续落地，强预期逐步兑现；全球最大PEM制氢项目落地，行业高增长态势强势明确；CCER重启在即，碳税下绿氢加速和灰氢平价进程，国内外绿氢爆发在即，带来电解槽及配套设备的相关企业投资机会。

6月30日，中石化旗下新疆库车绿氢示范项目顺利产氢，电解水制氢能力2万吨/年、储氢能力21万标准立方米、输氢能力2.8万标准立方米/小时，电解槽、储氢罐、输氢管线等重大设备和核心材料全部实现国产化。全球最大光伏绿氢生产项目中石化新疆库车项目投产，电解槽将迎来大规模落地验证，促进我国氢能产业链发展。以电解槽为例，在该项目启动之前，国内的1000标准立方米电解槽累计需求量不到30台，而库车绿氢示范项目就需要52台，有力促进国内电解槽产业的规模化生产，也将带来更多经验与数据反推动行业进步与技术迭代发展。

内蒙古绿氢持续落地，强预期逐步兑现。事件：兴安盟京能煤化工可再生能源绿氢替代示范项目-制氢部分总投资11亿元。项目建设规模及内容：制氢站配套60套1000Nm3/h碱性电解水制氢设备，最大生产效率为60000Nm3/h，平均生产效率为32400Nm3/h，年制氢2.5万t。强规划逐步兑现，内蒙古引爆绿氢市场。本次项目以匹配风电制氢为主，电解槽招标规模近0.3GW，板块强需求预期不改，项目针对下游煤化工用氢替换场景为主，绿氢针对灰氢存量市场渗透加速，针对内蒙古地区存在电消纳问题、能耗双控影响与工业化工用氢持续需求现象，风光电耦合制氢将由内蒙古引燃，板块全年预期上调兑现、内蒙古大招标落地预期兑现。

全球最大PEM制氢项目落地，行业高增长态势强势明确。中国电建昆明院、融科氢能源有限公司将共同投资330多亿元，在乌兰察布建设年产5万吨绿氢项目，项目包含光伏风电、PEM电解槽、氢气液化。行业不确定性阴霾一扫而过，PEM进入产业化初期发展阶段。前些日针对行业订单招标不确定性问题一扫而过，内蒙古绿氢大规划项目逐步落地，招标节奏符合预期；先前招标多数针对碱槽，PEM缺乏大规模应用验证场景，此项目标志PEM进入产业化初期，产业阶段类似17-18年燃料电池，预计后续随技术迭代与成本下降，离网项目耦合PEM现象持续增多。一体化项目签约效果显著，绿氢液化项目开始落地。项目多以一体化新增装机为主，风光储氢耦合发展大势所趋，离网预期下，氢能反推风光装机逻辑开始兑现；绿氢液化一体化首次提及，一体化下液化成本大幅度降低，储运环节进入为长距离大规模运输做准备阶段，结合前些日纯氢管道验证通过，储运板块刚需性显著。

CCER重启在即，碳税下绿氢加速和灰氢平价进程。全国交易平台有望7月上线，环境部计划在今年年底前重启CCER，CCER管理办法即将公开征求意见，预计10月前后发布。CCER是指可抵消碳排放的、经过中国官方核证的自愿减排量，是全国碳排放权交易市场的关键补充。高排放企业在初始免费配额不够的情况下，可以从非履约企业或政府处购买配额，然后再利用购买或是自主开发的CCER项目进行部分抵扣，以达到最终实际碳排放量的抵扣，以达到“零碳”目标，避免高额罚款。CCER重启意味着国内碳市场的推进，对标欧洲碳关税的落地，以及美国IRA法案，或许力度上不如，但是向着碳交易市场的重要一步。对于氢能来说，碳市场的完善，尤其是碳税落地则将加速绿氢发展，也将促进用电端更多使用可再生能源电力。新的能源大规模应用的核心在于新能源的成本比原有能源成本更低，除绿氢自身成本受技术进步以及规模效应下带来的降本外，碳税也将抬高原有灰氢价格，绿氢平价进程将加速，结合近期内蒙古绿氢项目（5万吨+2.5万吨）的招标出台，上调全年招标预期，关注电解槽从“0”到“1”投资机会。

利好环节：

①上游：在政策的支持与相关电解制氢项目的开展下，随着电解槽技术的突破以及副产氢的区域和资源限制，电解氢的渗透率将逐步提升，建议关注布局电解槽企业。

②中游：在地方政策规划持续加码下，加氢站建设加速，为FCV的放量和运营做出保障，建议关注布局加氢站建设和设备企业。同时叠加订单的增长，FCV将持续放量，带动核心零部件领域放量，燃料电池核心零部件的发展将加快燃料电池产业市场化进程，建议关注燃料电池核心零部件头部企业IPO进度。

③下游：FCV 迎来放量，利好燃料电池系统及核心零部件企业。

下游需求持稳复苏，5月新增装机2.2GW，维持全年70-80GW预测，其中海风10GW；受制于巡视组工作，零部件Q2虽出货不及预期，但排产继续维持旺盛趋势，全年保持原有装机预测，看好业绩兑现、渗透率快速提升环节；国内海风平价加速，长期渗透率提升叠加装机周期性转向成长，高景气龙头长期成长逻辑不改。

本周大宗商品价格小幅下行。2023年6月30日圆钢、铸造生铁、废钢、螺纹钢、玻纤、碳纤维分别为4110元/吨、3380元/吨、2690元/吨、3770元/吨、3700元/吨、118.7元/千克，周变动幅度分别为0%/0%/0%/-0.5%/-2.63%/0%。

西门子能源因发现风机部件磨损速度快于预期，或面临超10亿欧元维修费用，公司撤回2023财年盈利指引。西门子能源（ENR1n.DE）6月22日向监管机构提交了一份文件，申请撤回其2023财年的利润指引，主要原因为公司发现西门子歌美飒（SG）风机中的轴承、叶片等关键部件的磨损速度快于预期，公司或将为此支出高达10亿欧元的维修费用。我们认为：1）西门子能源表示，由于风机零部件故障率上升，公司对现有风机产品及设计展开调查。现阶段调查发现，为保证陆风产品质量达标，需耗费或超10亿欧元的维护成本。详细信息将在三季报中披露。据路透社报道，已安装的130GW SG风机中，或有15%-30%存在相关零部件问题。联博基金欧洲资本主管，Nicholas Green表示，有运行超5年甚至10年的风机被发现质量不及预期，需替换零部件。受制于原材料成本高企以及供应链中断等问题，SG自2020年起已连续三年风机制造板块利润率为负，其中2022年达-12.9%。2）国内整机商质保期短，运营商收益率高，安全垫充分。与海外整机商需负责风电全生命周期维护不同，国内整机商质保期多为3-5年，长期运行导致的零部件过度磨损风险对国内整机商影响不大。同时，目前国内风电运营商项目IRR多数可高达10%以上，高收益率背景下，业主对项目生命周期中的维护费用支出具有较高容忍度及较充分预期。3）我国鼓励并网运行超15年的风电场进行改造升级。6月13日，能源局印发《风电场改造升级和退役管理办法》，其中表明，鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级，并网运行达到设计使用年限的风电场应当退役。在风电设计使用寿命在20年的情况下，我国鼓励风电场加快改造升级速度，减少因长时间运行或将出现的零部件磨损风险。4）本次SG风机质量事件暴露或进一步促进行业关注风机及零部件质量，有利于缓解行业激烈价格竞争，利好风电产业链长远持稳发展。

福建2GW海风竞配要求配储10%*2h，同时申报电价占40分。据风芒能源信息，福建2GW海风竞配工作文件中要求：1）申报电价占40分。以通过资格审查的投资主体申报的平均上网电价作为基准电价(如通过资格审査的投资主体大于等于6家，去掉一个最高电价和一个最低电价后计算基准电价)，基准电价得35分。其中，高于基准电价的申报电价以35分为基础扣分，每高0.001元/千瓦时扣0.15分；低于基准电价的申报电价以35分为基础加分，每低0.001元/千瓦时加0.1分，最高为40分；2）按项目规模10%、时长2小时配建电化学储能，并与海上风电项目同步建成并网；3）并网时间每逾期半年降低上网电价0.01元/千瓦时。我们认为：1）福建省此次竞配细则通过去除最高最低电价后计算得出基准电价，同时在基准35分情况下，设置分数上限40分。一定程度可避免电价恶性竞争。2）据我们统计，目前2h储能系统招标价格在1-1.1元/Wh之间，10%*2h配储下，单瓦成本为0.2-0.22元。对海风场综合建设成本影响较小。

业绩持续兑现下，关注业绩高弹性&高确定性环节。1）装机逐步兑现：2023年1-5月风电总装机达16.36GW，同增51%，创历史装机新高。预计今年全年装机70-80GW，其中海风达10GW。预计二季度装机持续保持高增趋势。2）2023年看好业绩强兑现、高弹性环节：a）存在涨价可能性的环节。风电大部分零部件属于年度谈价，全年价格不变。因此部分谈价周期相对较短的环节预计将受益于下半年需求高增下的供需紧平衡，价格或有上涨可能性，比如塔筒、叶片等环节；b）看好业绩强兑现环节。风电零部件龙头受益于下游需求提升、成本同比下降、产品结构向好等因素，业绩兑现确定性高。3）未来催化：a）零部件出货环比提升；b）整机企业排产提升，下游装机持续释放；c）海风招标提升。

海风长周期景气逻辑不改：2022年为取消国补后的第一年，海风仍未实现全面平价，同比下降为市场早有预期的确定性事件。据我们不完全统计，2022年海风招标规模达16GW。考虑海风建设成本逐渐下降，2023年海风高招标为大概率事件，预计2023年海风招标将达20GW。我们预计2023年海风装机为10-12GW，海风长周期景气。

关注业绩兑现的零部件龙头：2022年受疫情影响，风电行业全年装机略低市场预期。叠加年初高企的原材料成本，风电零部件环节在上半年业绩表现同比均有所下降。而随着疫情缓解下游需求回暖、大宗商品价格下降，质量高、成本把控强的零部件龙头企业预计2023年将迎量利齐升。

关注运营商环节：1）双碳目标驱动下，“十四五”新能源装机高增高确定；2）随国家可再生能源补贴资金下发，补贴加速到位；3）随风光进入平价时代，运营商新能源项目IRR可维持较高水平。

投资建议： 预计未来风电需求持续保持高增，我们主要推荐两条主线：1）关注业绩兑现环节，如深度受益海风高景气标的以及受益于量利齐升的零部件龙头；2）关注渗透率提高环节，如碳纤维环节以及轴承环节。建议关注运营商环节。

往期光伏深度报告

1.  阿特斯深度：海外渠道铸就盈利壁垒，美国大储创造业绩增长点

2.  盛弘股份深度：厚积薄发，充电桩、储能业务成长加速

3.  双良节能深度：设备业务多点开花，硅片+组件打开远期成长空间

4.  科士达深度：新能源转型厚积薄发，户储业务轻舟快行

往期新能源周报

1.  光伏Q3有望淡季不淡，氢能全产业链开启预期兑现，海风招标全面重启

2.  硅料价格触底实质性驱动板块预期及情绪全面修复

3.  光伏价格加速赶底，板块底部提前确认

4.  光伏降价促需求助消纳，供应趋松背景下看格局变化；广东海风竞配方案落地