【公募基金】“宽货币”政策加码，纯债基金久期整体拉长——纯债型基金久期跟踪报告（2023/07）

分析师：孙书娜（执业证书编号：S0890523070001）

分析师： 徐丰羽 （ 执业证书编号： S0890517110001 ）

研究助理： 宋怡雯

报告发布日期： 2023年7月11 日

投资要点：

债券发行与到期方面， 2023年6月，债券市场新发行4612只债券，合计规模5.52万亿元。政府债券净融资额为0.21万亿元，环比下降55.90%，同比下降87.98%。

债券市场方面， 2023年6月债券指数整体上涨。其中，中证转债指数全月上涨0.87%，涨幅居前；中债-总全价(总值)指数上涨0.28%；中债-国债及政策性银行债指数全月上涨0.44%，中债-信用债总财富指数全月上涨0.32%。

基金市场方面， 纯债型基金指数持续上涨，99.09%的短期纯债型基金实现了绝对收益目标；99.41%的中长期纯债型基金实现了绝对收益目标。

基金久期方面， 我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年6月短期纯债型基金的久期整体上升，中位数为0.80年，久期变异度较上月有所加剧；中长期纯债型基金的久期中位数上升0.42年至2.11年，市场分歧缩窄。2023年6月，重点基金的久期表现整体上升，重点短期纯债型基金平均收益为0.35%，平均久期为0.46年，久期拉长；重点中长期纯债型基金平均收益为0.53%，平均久期为2.27年，久期拉长。

综上，2023年6月，国内经济动能持续偏弱，市场关注点转向稳增长政策预期的博弈。“弱现实”下，稳增长政策在多个领域持续发力，降息政策的落地传递出逆周期调节信号，未来将会有更多组合政策落地，共同助力经济修复。7月政治局会议或是观察“宽信用”政策的重要窗口，预计债市仍将围绕市场政策进行博弈，建议后续持续关注汇率波动，可逢高布局利率债，适当关注票息配置机会。

风险提示： 本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。

报告正文：

1. 基础市场回顾

1.1. 市场基本面洞察

【国内部分】： 

2023年6月，国内经济动能持续偏弱，市场关注点转向稳增长政策预期的博弈。从基本面看，5月社零数据显示消费复苏斜率放缓，此外，工业企业利润增速承压，地产仍面临较大的下行压力。6月制造业PMI边际回升0.2个百分点至49.0%，但仍位于荣枯线下；非制造业PMI较上月回落1.3个百分点至53.2%，综合PMI较上月下降0.6个百分点，经济呈现弱复苏态势。分项看，新订单指数上升0.3pct至48.6%，表明我国内需修复动能逐渐企稳，但仍偏弱；新出口订单指数下降0.8pct至46.4%，连续四个月回落，表明仍面临较大的外需压力。综上，当前我国内外需疲弱，对于经济修复动能不宜高估，后续需持续观察政策落地情况。

“弱现实”下，市场关于政策预期再度升温。2023年6月，稳增长政策在多个领域持续发力。促消费方面，新能源汽车、家电、家居领域政策利好不断，国常会首次单独提及促进家居消费，相关政策的出台进一步稳定市场预期。货币政策方面，6月，六家国有大行集体下调存款挂牌利率，促使银行负债端改善，随后央行先后调降OMO、MLF利率10bp，随后1Y、5Y期LPR均下调10bp，有利于促进投资、就业和消费良性循环。降息政策的落地传递出逆周期调节信号，与二季度货币政策例会中强调的“加大逆周期调节力度，综合运用政策工具”的表述呼应。我们预计，未来将会有更多组合政策落地，共同助力经济修复。

债市方面，2023年6月债市整体呈现震荡下行趋势。月初新一轮银行存款利率下调开启，叠加CPI、出口数据低于预期，10Y国债利率从2023年5月底的2.69%降至2.67%。月中，OMO利率调降早于市场预期打开债市下行空间，10Y国债利率快速下行至2.62%，但在稳增长预期、税期扰动、止盈盘等多重压力下利率上行至2.69%。月末，LPR调降下呵护债市，但宽信用预期升温、人民币贬值压力等因素推动10Y利率回升至2.67%，季末央行投放流动性且PMI数据较弱推动利率下行至2.64%。投资策略方面，2023年7月政治局会议或是观察“宽信用”政策的重要窗口，预计债市仍将围绕市场政策进行博弈，建议后续持续关注汇率波动、经济修复和政策出台情况。

【海外部分】 ：

北京时间2023年6月15日，美联储在6月FOMC会议中宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5-5.25%的水平，符合市场预期。美国第一季度GDP增速大幅上修至2%，经济韧性支持加息步伐，鲍威尔表示“年内可能需要至少加息两次”。

1.2. 债券发行与到期

2023年6月，债券市场新发行4612只债券，环比上升24.82%，合计规模5.52万亿元，环比上升10.89%。其中，同业存单的发行数量最多，占比为50.52%，其次是短期融资券，占比为11.02%。新发面额规模最大的券种是同业存单，占比为38.67%，其次是地方政府债和国债，新发规模占比分别为13.16%和13.16%。

2023年6月，政府债券发行总规模为1.22万亿元，环比下降12.59%，同比下降50.37%；偿还总规模为1.02万亿元，环比上升9.37%，同比上升37.93%。整体来看，政府债券净融资额为0.21万亿元，环比下降55.90%，同比下降87.98%。

1.3. 债券市场表现

债券指数

2023年6月债券指数整体上涨。其中，中证转债指数全月上涨0.87%，涨幅居前；中债-总全价(总值)指数上涨0.28%；中债-国债及政策性银行债指数全月上涨0.44%，中债-信用债总财富指数全月上涨0.32%。

利率债

国开债： 2023年6月，各期限中债国开债到期收益率下行，月末10年期中债国开债到期收益率为2.77%，全月下行6.98bp，处于2022年以来的1.00%分位数水平（分位数按照升序排列，下同）。6月末，1年期国开债收益率2.09%，全月下行0.58bp；3年期国开债收益率2.37%，全月下行8.49bp；5年期国开债收益率2.53%，全月下行6.53bp。

地方政府债： 2023年6月，各期限地方政府债到期收益率下行，月末1年期地方政府债到期收益率1.98%，全月下行8.8bp；3年期地方政府债到期收益率2.36%，全月下行13.01bp；5年期地方政府债到期收益率2.57%，全月下行9.67bp。

期限利差方面， 2023年6月，国开债期限利差主要受到中长端影响更大，3年期与1年期、5年期与1年期国开债收益率期限利差均有所收窄，5年期与3年期期限利差有所走阔。其中，5年期与1年期国开债期限利差从2023年5月末的49.69bp下降至6月末的43.74bp，处于2022年以来的17.10%分位数水平。地方政府债期限利差分化，3年期与1年期、5年期与1年期地方政府债的期限利差有所收窄，5年期与3年期的利差有所走阔。

信用债

城投债： 2023年6月，除了AAA 1年期全月下行2.7bp，中债城投债到期收益率表现整体上行。其中，AA+ 5年期品种全月上行9.12bp。

企业债： 2023年6月，中债企业债到期收益率整体呈现上行趋势，但AAA 5年期品种全月下行1.32bp。

二级资本债： 2023年6月，中债商业银行二级资本债到期收益率整体下行。6月末，AAA-级1年期品种到期收益率2.55%，全月下行1.94bp；AAA-级5年期品种到期收益率3.20%，全月下行8.82bp。

同业存单： 2023年6月，AAA 3个月期同业存单到期收益率2.15%，全月上行2.31bp；AAA1年期品种到期收益率2.31%，全月下行9bp。

期限利差方面， 各信用债高等级5年期与1年期品种的期限利差有所分化。其中，城投债期限利差61.92bp，位于2022年以来的29.90%分位数水平；企业债期限利差58.19 bp，位于2022年以来的21.90%分位数水平；商业银行二级资本债期限利差65.8 bp，位于2022年以来的15.70%分位数水平；商业银行同业存单期限利差15.26bp，位于2022年以来的7.70%分位数水平。

信用利差方面， 短期限信用债的信用利差多数走阔。对于券种内部，城投债信用利差10.61bp，位于2022年以来的63.60%分位数水平；企业债信用利差12.1bp，位于2022年以来的51.00%分位数水平；商业银行二级资本债信用利差7.57 bp，位于2022年以来的87.10%分位数水平；商业银行同业存单信用利差6bp，位于2022年以来的15.70%分位数水平。计算信用利差所采用的具体期限与等级品种在图5和图6中展示。

对于观察券种与国开债到期收益率的利差，大部分位于2022年以来中位数以上水平。其中，1年期中债城投债到期收益率(AAA)与对应期限国开债到期收益率利差为42.29bp，位于2022年以来的74.50%分位数水平；1年期中债企业债到期收益率(AAA)与对应期限国开债到期收益率利差为39.82bp，位于2022年以来的79.90%分位数水平；1年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)与对应期限国开债到期收益率利差为45.02bp，位于2022年以来的56.40%分位数水平；3月期中债商业银行同业存单与对应期限国开债到期收益率利差为32.24bp，位于2022年以来的66.00%分位数水平。其他数据在表2中展示。

1.4. 纯债型基金表现

2023年6月纯债型基金指数持续上涨。其中，中长期纯债型基金指数涨幅为0.30%，涨幅相对5月缩窄；短期纯债型基金指数上升0.21%，涨幅相对5月缩窄。2023年以来，中长期纯债型基金指数上涨2.04%，短期纯债型基金指数上涨1.82%。

我们剔除非初始类基金后，进一步观察纯债型基金的表现。

绝对收益目标完成度方面，2023年6月短期纯债型基金中有99.09%的基金获得了正收益，完成了绝对收益目标，其余0.91%的基金未能获得正收益；2023年6月中长期纯债型基金中有99.41%的基金获得了正收益，实现了绝对收益目标，其余0.59%的基金未能获得正收益。相比5月，短期纯债型基金和中长期纯债型基金绝对收益完成度分别上升0.31%和上升0.05%。

2. 久期跟踪

我们运用Lasso模型对市场上纯债型基金（剔除非初始类、定开类基金）的久期进行跟踪，具体模型参照我们在2022年7月25日发布的专题报告《债券基金策略报告：久期测算模型构建与应用》。值得说明的是，我们提出模型并非为了精确测量纯债基金的久期，而是希望通过高频跟踪的方式掌握纯债基金市场久期的变动情况。

2.1. 短期纯债型久期跟踪

2023年6月短期纯债型基金的久期整体上升，短债基金久期中位数相较5月上升0.01年至0.80年，平均值上升0.05年至0.93年，最小值相比5月下降0.02年，短债基金久期最大值则上升0.03年至2.96年。

久期分布方面，短期纯债型基金的久期在(0.5,1]区间的数量占多，相比5月，短期纯债型基金在(≤0.5]区间的数量占比有所减少。少数基金久期高于2.5年。尽管短期纯债型基金的久期直观上被认为分布在(0,1)之间，但根据高频跟踪数据和半年报中披露的利率敏感性久期看，由于产品定制需求、基金经理个人风格等原因，某些短期纯债型基金具备较高的久期。

久期分歧方面，2023年6月短期纯债型基金的久期变异度为0.57，相比5月市场观点分歧略有加剧（5月久期变异度为0.53）。

2.2. 中长期纯债型久期跟踪

2023年6月，中长期纯债型基金久期整体上升，中位数上升0.42年至2.11年，平均值上升0.27年至2.16年，25分位数和75分位数同样有所上升，中长期债基久期最大值相比5月则有所下降。

久期分布方面，中长期纯债型基金的久期主要集中于(1,2]之间，6月在(2,2.5]的数量明显上升，再次验证中长期纯债型基金久期在5月整体上升的结论。少数基金久期高于4。

久期分歧方面，2023年6月中长期纯债型基金的久期变异度为0.41，相比5月的0.54有所缩窄。

2.3. 重点绩优基金久期跟踪

我们按以下标准筛选重点绩优纯债型基金：

1）初始类基金、非定期开放基金；

2）截至6月底，规模≥5亿元；

3）截至6月底，现任经理任职年限大≥3年；

短期纯债型基金要求产品近3年年化收益率和最大回撤在同类可比基金中的排名百分位处于前30%；中长期纯债型基金要求产品近3年年化收益率和最大回撤在同类可比基金中的排名百分位处于前30%。

重点绩优纯债型基金中，2023年6月短期纯债型基金平均收益为0.35%，平均久期为0.46年，相比上月有所上升；6月中长期纯债型基金平均收益为0.53%，平均久期为2.27年，相比上月有所上升。

3. 总结

债券发行与到期方面， 2023年6月，债券市场新发行4612只债券，合计规模5.52万亿元。政府债券净融资额为0.21万亿元，环比下降55.90%，同比下降87.98%。

债券市场方面， 2023年6月债券指数整体上涨。其中，中证转债指数全月上涨0.87%，涨幅居前；中债-总全价(总值)指数上涨0.28%；中债-国债及政策性银行债指数全月上涨0.44%，中债-信用债总财富指数全月上涨0.32%。

基金市场方面， 纯债型基金指数持续上涨，99.09%的短期纯债型基金实现了绝对收益目标；99.41%的中长期纯债型基金实现了绝对收益目标。

基金久期方面， 我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年6月短期纯债型基金的久期整体上升，中位数为0.80年，久期变异度较上月有所加剧；中长期纯债型基金的久期中位数上升0.42年至2.11年，市场分歧缩窄。2023年6月，重点基金的久期表现整体上升，重点短期纯债型基金平均收益为0.35%，平均久期为0.46年，久期拉长；重点中长期纯债型基金平均收益为0.53%，平均久期为2.27年，久期拉长。

综上，2023年6月，国内经济动能持续偏弱，市场关注点转向稳增长政策预期的博弈。“弱现实”下，稳增长政策在多个领域持续发力，降息政策的落地传递出逆周期调节信号，未来将会有更多组合政策落地，共同助力经济修复。7月政治局会议或是观察“宽信用”政策的重要窗口，预计债市仍将围绕市场政策进行博弈，建议后续持续关注汇率波动，可逢高布局利率债，适当关注票息配置机会。

4. 风险提示

本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。

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