专访 | 孙晔：中资企业需提升环境、社会和公司治理意识

eo记者 张翼

编辑 刘斌

审核 姜黎

近年来，能源央企频频出现在资本市场，开展并购重组，引进战略投资等。围绕企业兼并重组、治理机制改善、缓冲和隔离海外投资风险等问题，eo专访了史密夫斐尔律师事务所北京办公室中国能源业务主管合伙人孙晔律师。

01

“巨无霸”企业兼并重组

应关注反垄断、公平竞争要求

eo：能源央企在2021年加快了兼并重组速度，如中化与中化工重组、中国电器装备集团成立等，您如何看待这些现象？

孙晔： 我本人是律师，业务一直以能源行业为主，包括协助中国企业“走出去”的投融资和跨境并购等业务。国企改革包括兼并重组近几年较为频繁，在能源行业也是如此，这在一定程度上与近几年中国能源类企业进行的能源转型密切相关。而且我也注意到在中国能源行业市场化改革和能源转型的背景下，外资对于国内能源行业的兴趣也日渐浓厚。从交易的角度来分析，我们也想去探究为何在能源领域，包括油气、电力和基础设施行业的央企都在进行兼并重组，央企的兼并重组到底想解决什么问题。在中国，央企与民企、外企相比，常常被视作“巨无霸”，体量很大。在这种情况下，如果继续对类似的央企合并同类项，那体量势必会更大。因此，我认为“做大”不应该是现阶段的主要目的，现阶段的主要目的应当是做强、做优和做精。

从央企并购和整合的逻辑来看，市场上的大型交易可分为两类：一类是战略性重组，包括“两化”合并，以及中国船舶集团和中船重工合并；另一类是专业化整合，国家管网公司的设立即为典型。

在专业化整合上，最早受到大家关注的是铁塔公司——中国三大电信运营商组建成立铁塔公司，初衷主要是为了解决三大电信运营商在铁塔建设上的重复投资、重复建设问题。但三大电信运营商既是铁塔公司的客户又是股东，在市场上引起广泛关注。由于铁塔公司相对有限的客户，对普通公众而言，可能影响未必那么直观。与此对比，国家管网公司的成立在行业里有很高的关注度，在国家管网公司成立前市场就有很多讨论，例如中国天然气市场该如何改革？国家管网公司继承三大油本身的管道资产、接收站资产、储气库资产之后，该如何整合和使用？国家管网公司的成立和资产整合逻辑是“X+1+X”，把跟天然气行业息息相关的国家基础设施的资产装进来，为市场提供更公平的开放和接入平台，鼓励上下游更好地竞争，以促进市场多样化。从促进竞争的角度来看，这种重组值得市场关注和预期。因此，市场也十分期待国家管网公司未来的运营及做法会给中国天然气行业带来的新变化。

这一轮的央企改革，除了并购和专业性整合外，监管者也在强调退出没有竞争力的领域，做强主业。这和近几年一直强调的央企主业和非主业的概念一以贯之。早些年中国对外投资并购活跃程度非常高的时候，一些央企不仅在主业开展对外投资，也参与了一些非主业投资。但近几年政策导向越来越清晰，基本上都把核心关注点放在自己的主业层面。因此，最近也有很多关注不良资产包括境内外资产处置“瘦身健体”的例子。

eo：国外能源和设备制造业是否也有类似整合的现象？国外监管者通常的关注点是什么？

孙晔： 是的，不光是中国企业，国外大型企业集团也不乏走合并之路的，比如韩国现代重工和大宇造船与海洋工程公司早在2019年初就宣布了合并计划，但合并需要通过韩国、欧盟、日本、中国等国家的反垄断审查。2022年1月，欧盟以韩国两大船企合并后将在LNG船舶建造市场形成市场支配地位，同时两家企业又没有正式提出补救方案为理由，拒绝批准合并，导致该合并在历时三年后最终告败。因此，在大型企业集团的兼并整合过程中，反垄断审查和申报是必不可少的。 从竞争法角度来看，规模越大，业务同质化越强，横向或纵向一体化程度越高，越容易形成垄断趋势，也越会成为监管机构在反垄断审查过程中关注的重点。对于中国央企的兼并整合而言，这也是从策略到技术层面都不可忽视的。 就我们近期参与的项目和市场观察而言，中国企业在合并过程中也都会找专业的竞争法律师团队，分析相关交易在不同国家和地区是否会构成当地的经营者集中、是否需要进行当地的反垄断申报。

反垄断申报的过程，是和监管机构沟通的过程，反垄断申报的流程往往也相对比较长。在合并重组过程当中，企业需要去考虑，会不会引起不同国家监管者的关注，他们会关注什么问题。从静态角度来看，合并会不会触发当地的申报要求；从动态角度来看，合并后的企业集团对当地市场公平竞争性的影响是什么。从目前市场上公开的例子来看，对于大型企业集团并购，监管机构在决定是否批准时通常会考虑附加一些条件，即有条件地批准开展合并重组。这些条件包括要求企业在某一些细分领域降低比例，甚至是做一些资产和业务的剥离与转让。在这些方面的预判对于顺利推进反垄断申报也至关重要。

当然，对企业来说，在合并重组时不仅仅需要考虑监管问题，更重要的是从未来竞争性的角度出发，考虑合并重组是否让企业未来的业务发展前景更为开阔，企业是否可以因合并重组后的整合优势做得更强更精更优，是否能够朝着更高的战略方向前行。

同样的反垄断逻辑也适用于自然垄断性行业。因为自然垄断行业的天然属性，他们的合并或者并购整合安排往往导致反竞争效果。因此对于有海外业务、主业集中在较为容易形成自然垄断的能源央企来讲，其在海外市场面临的竞争性问题也会越来越多。

02

主动寻求“碰撞”

有助治理机制改善提升

eo：企业在引战的时候会考虑哪些因素？他们会碰到什么问题？

孙晔： 我相信国有企业引战不仅仅是引入资金，还会同时引进一些市场化的做法。在引战过程中，国企本身内部肯定是会面临一定的挑战和调整，但这些挑战和调整也是引战的目的之一。国企在引战过程中需要充分论证各种问题，例如，引战要实现的目的是什么？什么样的投资人适合本企业？对企业原本的体制和机制会带来什么样的变化？

近几年，碳达峰、碳中和目标下的能源转型是受到广泛关注的话题，我们参与和看到的一些能源央企的引战是在这一背景下推动的。此外，这两年并不只是政府主导的大型央企集团之间的兼并整合，也有不少企业有意愿将自身集团部分业务板块拿出来引入战略投资人，比如说中广核风电公司于2021年11月完成增资引战签约。

作为外部律师，我们也参与了一些央企海外投资平台的引战项目。引战本身也是并购交易，需要律所帮助各方梳理诉求，协助准备交易文件。在这些项目中，我们的一个强烈感受是， 目标集团和平台公司都希望引入优质的国内外投资人，帮助他们扩展品牌和业务机会，实现治理机制的改善和提升。当然，这个过程中也会出现各种碰撞，比如央企的监管和管理模式，跟所引进的投资人要求的公司治理机制之间的协调，以及在文化、价值观、行为方式等方面的磨合。但我相信，这些也恰好是引战的意义。

eo：近年来，中国企业逐渐重视引战前的制度完善和引战后的融合，制度完善和融合有什么突破点吗？

孙晔： 正如我刚才所说，我认为这正是引战的意义。在此类境内外引战项目中，中国企业会越来越多地遇到被要求披露ESG（环境、社会和公司治理）方面信息的情况。一方面，尽管目前ESG还是以自愿披露为主，但各国政府也在逐渐增加ESG信息强制披露的要求。另一方面，国际上的基金和融资方越来越关注ESG绩效，提高对ESG信息的量化评估。在选择项目和合作伙伴的时候，投资人会提出ESG方面的要求，比如进行ESG专项尽调，以评估被投资主体在ESG方面的表现以及在同行业中的排名。 ESG制度的建立和完善，信息披露的程度，市场的认可（包括第三方机构的排名）等，都不是通过几个月的交易谈判就可以实现或改变的，需要一个从无到有逐渐发展的过程。因此，中国企业需要有ESG意识，制定ESG相关公司政策并真正落实，逐步完善披露制度，以及积极参与可信的第三方评价体系。

ESG的思维在其他方面也是一样适用的。企业自身内部政策需要及时适应外部环境要求，做出调整和改变。企业内部的制度文件需要明确、可量化的标准。只有这样，企业才能让第三方，无论是战略投资人，还是协助尽调的顾问，赏到相关公司政策文件后，能够真正给出一个适当的评估。而这个评价最后将决定企业在市场上能否被认可，以及在引战过程中能够吸引什么样的投资人、投资人对这个企业未来持有什么样的态度和看法。

在当前国际环境下，我们的感受是 中国企业在境外投资过程中面临的挑战越来越大，地缘政治博弈带来的摩擦也不可避免。作为商业律师，我仍然希望中国企业可以考虑如何利用好市场手段，尽量缩小与国际市场通行或普遍认可的做法的差距。这一方面体现了中国企业在境外投资中的自信和融合意愿，也可以让各方尽可能用统一的标准去衡量企业，更有利于企业本身在国际上的品牌认可度。

03

“管资本”更有优势

有利于缓冲和隔离海外投资风险

eo：央企正在经历从“管资产”到“管资本”的变化，一字之差，这其中意味着什么？是否意味着在投资项目时更加注重效益和风险隔离？

孙晔： 是的，确实是这样的，国资在从“管资产”转变为“管资本”。从做交易的微观角度来看，可以体现在国资委给不同央企定位的变化，例如希望通过国有资本投资公司和国有资本运营公司在中央企业结构调整、战略性重组、新兴产业布局和培育等方面发挥关键作用。在我们近期参与的海外项目中，也越来越频繁地见到国有资本投资和运营公司通过股权运营平台和投资基金等方式，积极与其他国企合作，通过不同的股权、债权安排参与海外项目并提供资金支持。

就海外投资而言，一方面，专注资本投资和运营的公司，在跨境交易经验方面，无论是交易量、交易熟悉程度还是推进交易的速度，都有其明显优势。从追求提升海外项目效益目标出发，预期国有资本投资和运营公司在其中能起到的作用还会越来越大。另一方面，与以资本运作为主导的国际基金相类似， 中国国有资本投资和运营公司作为财务投资人，更注重投资收益，其侧重点和行业投资人还是会有所区别，也可以在海外项目上起到一定的缓冲和隔离风险作用， 例如在一些比较敏感的行业，东道国政府对行业投资人和财务投资人的态度有所区别，在外商投资审批时的要求和结果也会不同。

从公司治理角度出发，我认为管资本更有优势。国资委代表政府去持有国有资产，是一个所有者的角色和身份。而原来管资产的思路，更多的体现出一个经营者的角色和身份。经营者和所有者的分离，其实是整个现代企业制度演化的核心——让专业的人做专业的事情。这几年我们也看到国资监管的力度越来越大，尤其是合规层面。我相信，让专业的人去做专业的事情和合规监管并不矛盾。国资委从管资本角度出发，把企业的管理权下放，为经营层设置KPI，以所有者身份对经营者进行监督管理，而企业经营层需要对企业和所有者承担尽职义务、忠实义务。

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