从恩捷股份看隔膜行业格局
朴小烯
电池隔膜
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聚焦锂电新材料
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恩捷股份早期从事包装印刷品业务，2016年9月在深交所挂牌上市，2018年通过并购上海恩捷进军湿法隔膜业务，随后开始其隔膜版图的构建。2020年公司收购苏州捷力、重庆纽米，2021年与Polypore成立合资公司进军干法领域，并与宁德时代共同投资干法隔离膜及湿法隔离膜项目，形成了以湿法隔膜为核心，干法湿法共同发展的业务布局。同时，公司具有杰出的战略布局能力， 2022年恩捷规划建设美国基地，布局海外市场。
公司股权结构清晰，重视股权激励机制。最大股东李晓明控股 14.14%，实际控制人为李晓明家族。除李晓明外家族成员李晓华控股7.50%，SherryLee控股7.99%,JerryYangLi控股1.65%，通过直接和间接方式共控股45.35%。其中控股的玉溪合力投资有限公司和上海恒邹企业管理事务所也是李晓明家族基本控股，股权结构清晰集中，有利于公司长远稳定发展。
公司以锂电池隔离膜产品为发展核心，并积极开拓锂电池隔膜及BOPP薄膜、烟标、无菌包装和特种纸产品等领域。锂电池湿法隔膜和传统业务产品BOPP膜为公司主要收入来源，营收结构中膜类产品约占90%，其他产品（无菌包装、特种纸、烟标）约占10%。2020-2022年公司湿法隔膜的占比逐渐提升，湿法隔膜比重从68%提升至85%，成为公司最重要的营收来源。
隔膜业务带动公司盈利能力提升。2018年公司并表上海恩捷后，将锂电池薄膜与BOPP薄膜合并为隔膜业务，隔膜业务高毛利带动公司综合毛利率和净利率大幅上升，综合毛利率从27%左右拉升到超过47%，净利率从13%左右拉升到超过33%。
业绩高速增长，盈利持续向好。2018年以前，公司传统业务、总营业收入、归母净利润、利润率均处于稳定增长，2018年上海恩捷并表之后，公司正式进入锂电池隔膜市场，迎来了营业收入和利润的快速增长时期。2018年营业收入达到24.57亿元，归母扣非净利润高达5.18亿元，2018-2022年连续5年综合毛利率、净利率分别保持在42%以上、27%以上的较高水平，经营成果优秀。2022年，业绩继续爆发增长，收入和利润均再次处于快速增长状态。其中2022年营业收入125.91亿元，同比增长57.7%，2022年归母净利润达到了40.00亿元，同比增长为47.2%。未来业绩有望持续高速增长。
研发费用投入逐年增长。2018-2022年研发费用分别为0.97/1.55/1.78/4.09/7.24亿元，研发投入显著增加，2022年研发费用率在期间费用率中占比最高，达5.8%。公司锂电池隔膜研发团队在生产效率提升、公司锂电池隔膜产品品质提升以及新产品开发方面已取得了一系列成果，目前现行有效的专利共有343项，其中包含18项国外授权专利，另有281项专利正在申请中，其中含国际专利申请95项。公司首创的在线涂布技术进一步提升了涂布膜产品的质量和生产效率。同事，公司锂电池隔膜研发团队不仅可为下游客户定制开发多种新产品，还与下游客户联合开发产品，以满足客户多样化需求。
根据钜大LARGE估算，单GWh隔膜固定资产投资约9500万。单GWh电解液固定资产投资约170-900万，单GWh负极固定资产投资约2000万。单GWh正极固定资产投资为9500-12000万。隔膜行业投资门槛高于负极和电解液行业，略低于正极行业。
隔膜毛利率全面领先锂电池材料其他环节。隔膜行业恩捷股份、星源材质销售毛利率均领先于其他主要环节，2021年恩捷股份膜类业务毛利率超过50%，2022年Q3季度与2021年基本持平。璞泰来、天赐材料销售毛利率在20%-40%之间，德方纳米销售毛利整体在10-30%之间。由于良率和工艺管理参差不齐，隔膜行业内部的利润存在分化，恩捷股份毛利率整体高于星源材质。
中国企业出货量占全球高达80%: EVTank在白皮书中表示，2022年全球锂离子电池隔膜出货量已经突破160亿平米，中国隔膜企业出货量的全球占比在2022年已经突破80%。2022年，中国锂离子电池隔膜出货量同比增长65.3%，达到 133.2亿平米，其中湿法隔膜出货量突破 100亿平米，达到 104.8亿平米，干法隔膜出货量达到28.4亿平米。
国内市场集中度上升：从竞争格局来看，2022年中国锂电隔膜TOP3占比64%，TOP6企业市场占比为85%，原因有（1）TOP6企业资金雄厚，通过并购中小企业产线提升市场占比；（2）TOP6企业新增产能超40亿平，下游需求旺盛，带动市场出货量上升。从中国的主要隔膜企业来看，恩捷股份一家独大。2021/2022年恩捷股份市场份额约为38.60%/40%，排名第一。
锂电池隔膜产业处于锂电池产业链的中游。锂电池隔膜行业产业链上游为聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）及添加剂等原材料供应商，产业链中游环节主体为锂电池隔膜生产企业，产业链下游是锂电池生产企业，其终端对应领域为数码电子、新能源汽车、电动工具及储能电站等。上游产业主要影响锂离子电池隔膜行业产品质量、成本及产品利润空间，下游产业则影响锂离子电池隔膜行业的发展前景。
锂电池隔膜是电解反应时，用以将正负两级分开防止在电解池中直接反应损失能量的一层薄膜。锂电池的结构中，隔膜是关键的内层组件之一。隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性，性能优异的隔膜对提高电池的综合性能具有重要的作用。制备工艺主要分为干法拉伸与湿法拉伸。其中干法拉伸工艺主要针对聚丙烯（PP）材料，较多用于磷酸铁锂电池；湿法拉伸工艺主要针对低密度聚乙烯（PE）材料，较多应用于三元锂电池。
干法又称为熔融拉伸法 (MSCS)，主要原材料为PP(聚丙烯)，生产工艺上分为单向拉伸和双向拉伸两种。由于双向拉伸隔膜孔径的均匀性、一致性、稳定性差，只能用于中低端电池，因此并非主流的技术路线。市场上主流的单向拉伸主要生产商有星源材质、沧州明珠等。
湿法隔膜主要原材料为PE（聚乙烯）。由于工艺中需要使用成孔剂(高沸点小分子)与PE混合占位造孔，在拉伸工艺后需要用溶剂萃取移除，所以该工艺称为湿法。产业化时间短，国外生产商主要有日本旭化成、日本东丽、韩国SKI等，国内生产商主要有上海恩捷、中材科技、沧州明珠和辽源鸿图。与干法相比，湿法的性能优势更加与动力锂电池高能量、轻量化的发展趋势相契合，主要优势有以下三点:
1) 微孔分布均匀性好，孔隙率高，亲液性好，内阻较低；
新增产能有序释放，2023年起供需紧张状况有望缓解。我们预计2022-2024年全球隔膜供给量有望达153、223、306亿平。结合需求预测，2022年隔膜供需处于紧平衡状态，预计23年起随着行业增速回归正常水平、同时新增产能有序释放，隔膜供需紧张状况将有望缓解。
价格方面，2022年干法单拉隔膜平均报价0.94元/平，湿法隔膜9um小幅调涨至1.44元/平，高端5um/7um隔膜报价稳定2.9/1.96元。随着新增产能不断释放，供给紧张局面得到缓解，隔膜价格有望下调。
恩捷股份实现了超过78%的综合良品率，远远高于其他隔膜企业，在行业内处于领先低位。技术优势保证公司降本增效成果，公司更高的良品率降低了公司辅料回收成本和单平原材料成本，同时在电池企业客户中树立起良好口碑，有助于稳固湿法隔膜龙头地位，发挥规模效应。
公司拥有全球首创的在线涂布技术,通过减少涂布前的收卷、分切等工序，降低原有的切边损耗和相应的人员配置，进一步提升了涂布膜产品的质量和生产效率。目前公司在线涂布产品的客户已有国内主流电池企业，随着产能的逐步充裕，2023年将加快新客户验证导入工作。随着在线涂覆产能的释放，涂覆产品整体出货量会提升，助力公司产品结构进一步优化，提升盈利水平。
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