日央行调整YCC的影响有多大？

事件：日央行昨天对YCC进行了微调，“灵活地进行收益率曲线控制”，将波动允许区间从当前0.5%扩大至1%，此前市场多数预期不调整。

1、日央行调整了什么？YCC又是什么？——允许波动范围扩大

日央行决定在当前±0.5%区间基础上，“灵活地进行收益率曲线控制”，将以1.0%的利率购买日债，可以理解成将波动允许区间从0.5%放大至1%。

上一次YCC调整是在2022年底，当时由于日债上行压力较大，且全球仍处于利率上行周期，因此对市场冲击较大。但时移世易，当前全球环境是加息接近尾声、通胀持续缓解、日央行选择在这个时间点调整的压力和可能冲击显然更小。此外，日本通胀走高，新央行行长到任，给调整政策提供一定契机。

2、潜在影响机制是什么？——收缩流动性供给

日央行政策变化主要通过收缩全球流动性供给（如套息交易逆转，carry trade）影响全球市场。日元是主要套息货币，在长期低利率和国内高储蓄环境下，很多投资者通过低息融资后投向海外，一定程度上等于利用日本国内的低息环境给全球提供流动性。

截至 2022 年末，日元计价的外汇交易规模约 1.25 万亿美元，占全球~17%，仅次于美元（88%）和欧元（31%）。传统意义上，如果日元套息交易逆转（卖出资产并换回日元），将会导致部分资产抛售和流动性收紧、推升日元，这也是为什么日元往往“避险”的原因。这一机制最极端的情形是因此资金持续的撤出引发其他市场局部的流动性冲击，1997 年亚洲金融危机便有这一因素影响。

3、可能有多大影响？——存在一次性扰动，但整体冲击在减少。理由有以下几点：

1）日央行“灵活控制”态度给市场一定的想象和观望空间，所以日债暂时变化不大。

2 ） 整体外部环境在变化。当前全球的紧缩局面压力明显小于去年底，形成了一个对冲效果。例如，上一轮日央行“拖到”2019年才上调YCC区间后由于当时美债已经进入下行通道，因此上调后，日债短暂上行后，很快便回落，再也没有回到这一上限。

3 ） 日本套息交易流动性供给低于2008年金融危机前水平。截至 2023年 5 月这一头寸约 12.9 万亿日元（2007 年 23 万亿日元）。此外，日本持有海外资产截至 2023年一季度为9.7 万亿美元（这其中美债可能是规模最大的资产之一。规模为 1.1 万亿美元，占上述组合投资部分的 48%）。

4 ） 但实际操作中，预期上述都逆转是一个过于悲观且不切实际的假设。本质上是一个负债端成本（日央行YCC调整）和资产端收益（海外资产投资收益）的比较问题。一方面，看似巨大的日美利差，扣掉汇率对冲成本后，可能早已没有吸引力，日本投资自去年持续卖出海外债券；另一方面，对日本资产方（如保险或养老金）而言，是否大量卖出海外资产也取决于对资金成本和资产波动的承受程度。例如2022年12月YCC从0.25%上调至0.5%时，推高美债利率10bp。

从理论上的影响逻辑和顺序看，由大及小分别是日债、日元、美债、再由此到全球其他资产。

当然，在美联储还在缩表，我们预计金融流动性三季度会边际转弱的背景下，如果日央行后续采取过于激进的变动（例如彻底取消YCC），可能带来的流动性供给冲击也会更高。