二十大后，地方政府政信发展两大方向！

原创声明：本文作者是金融监管研究院 资深研究员  杨瑾 ；谢绝其他媒体、公众号、网站转载，欢迎个人微信转发。

2022年是深化改革进程中非常关键的一年，以往十年的探索历程需要进行总结。今后十年的发展变革，需要明确方向。

基建，作为过去十年最重要的经济发展引擎，在旧模式边际效益显著下降的情况下，应如何转型，以重新激发活力，与市场化深化改革总的政策方向相融合，继续承担推动国民经济发展重要支柱的作用？主要包括以下几项原则：

1.   推动高质量发展为核心

• 扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合。

• 提高全要素生产率。

• 充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。

• 全面推进乡村振兴，坚持农业农村优先发展，巩固拓展脱贫攻坚成果，加快建设农业强国。

• 促进区域协调发展，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。

2. 保障和改善民生

• 加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

• 健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设。

3. 推动绿色发展

• 山水林田湖草沙一体化保护和系统治理。

• 推进环境污染防治，提升环境基础设施建设水平，推进城乡人居环境整治。

在以上原则的框架下，我们再详细梳理一下基建市场化转型具体的模式与措施。

从 2020 年下半年以来，基建投融资的逻辑开始发生深层的蜕变。

2008 年以来形成的政府 + 城投基建投融资模式已不能适应新阶段的经济发展，在边际效益不断下降的同时使得政府债务不断扩张，进而增大系统性风险。近年来决策层对政府债务的监控不断升级，必然导致以地方财政或城投信用为核心的传统基建投融资逻辑无以为继。主要体现在两个方面：

• 一是 要求深化政 企分开改革，减少政府对微观事务的干预，基础设施与公共服务业务进行市场化转型，除纯公益性项目由政府直接投资外，其余项目由市场主体投资建设；

• 二是 剥离城投与地 方政府的信用关联，政府不得再通过城投举债，城投举债也不得再由政府提供担保。

2021年下半年至2022年上半年，我国经济出现超预期的下降压力，基建再次成为经济复苏的抓手，但本轮基建扩张中决策层的做法与以往情况不同，一方面坚持严控政府债务规模和隐债化解不放松，另一方面鼓励市场化资金，包括社会资本和民间资本投资基建项目。

2022年5月，国务院发布的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知（国发〔2022〕12号）》提出：

• “在依法合规、风险可控的前提下，财政部会同人民银行、银保监会引导商业银行对符合条件的专项债券项目建设主体提供配套融资支持，做好信贷资金和专项债资金的有效衔接”；

• “加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。政策性开发性银行要优化贷款结构，投放更多更长期限贷款；引导商业银行进一步增加贷款投放、延长贷款期限；鼓励保险公司等发挥长期资金优势，加大对水利、水运、公路、物流等基础设施建设和重大项目的支持力度”；

• “启动编制国家重大基础设施发展规划，扎实开展基础设施高质量发展试点，有力有序推进“十四五”规划102项重大工程实施，鼓励和吸引更多社会资本参与国家重大工程项目”；

• “鼓励民间投资以城市基础设施等为重点，通过综合开发模式参与重点领域项目建设”。

2022年6月，发改委发布的《关于印发“十四五”新型城镇化实施方案的通知（发改规划〔2022〕960号）》也提出：

• “健全投融资机制。夯实企业投资主体地位，放宽放活社会投资”；

• “发挥政府投资引导作用和放大效应，推动政府投资聚焦市场不能有效配置资源、需要政府支持引导的公共领域，主要投向公益性项目”；

• “引导社会资金参与城市开发建设运营”。

在2022年专项债额度用完后，国常会新增8000亿政策性开发性信贷额度，先后两次推出6000亿政策性开发性金融工具等准财政性资金，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，接续专项债等财政资金支持2022年下半年的基建投资，并明确要求尽可能吸引民间投资。

政策方针的重大转变要求重塑基建投融资模式，进行市场化转型，主要包括以下两个方 面内容：

一、将政府投资项目转变为企业投资项目——打破基建投融资政府信用

基建投融资市场化转型的核心，就是将具有公益性特征项目的投资主体，从政府变为市场主体，由政府投资项目转变为企业投资项目。

1. 区分政府投资项目和企业投资项目

根据《政府投资条例》规定，政府采取直接投资方式（全资）和资本金注入方式（参股）投资的项目为政府投资项目，政府对项目进行的是股权投资。政府给予投资补助、贷款贴息等投资的项目，虽然有政府资金，但由于政府没有进行股权投资，因此为企业投资项目。

根据现行规定除纯公益性项目（《政府投资条例》中的非经营性项目）必须由政府直接投资，其他准公益性项目和经营性项目（《政府投资条例》中的经营性项目）政府可以 资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式。

图一：项目分类图

注：经营性项目①与经营性项目②涵义不同，分别隶属于两种分类方式。

经营性项目①指实践中 对基建项目的分类方式，按项目收益是否能够覆盖支出，分为公益性项目、准公益性项目和经营性项目。 公益性项目也称为纯公益性项目，没有收益； 准公益性项目有收益但收益不能覆盖支出； 经营性项目收益能够覆盖支出。

经营性项目②指《政府投资条例》对政府投资项目的分类，按项目是否有收益，分为非经营性项目和经营性项目，非经营性项目没有收益，经营性项目有收益。

从范围界定来看经营性项目②包括经营性项目①和准公益性项目。

基建项目中非经营性项目因为没有收益必须由政府直接投资，其他项目政府与其他主体都可以投资。基建项目市场化转型目标就是要尽量减少政府投资，扩大其他市场主体的投资。主要包括两个方面：

• 一是尽量减少政府直接投资项目，将纯公益性项目策划为准公益性或经营性项目，便于市场化融资或社会资本的进入；
• 二是尽量将政府资本性支出转变为经常性支出，将资本金注入、投资补助、贷款贴息等转变为企业运营补贴，成为企业经营性收入，帮助企业更好的市场化运营。

将政府投资项目转变为企业投资项目，从宏观角度来 说 ，符合当前的政策导向，促进基建领域市场化转型；从微观角度而言，则是能够大大降低项目操作的难度和违规风险，有效防止产生政府隐性债务。

很多项目实施模式，例如BT、F-EPC等，如果是政府投资项目则涉嫌违规，无法实施，但如果是企业投资项目则不存在违规风险。

2. 政府投资的合规条件

从上述分析可以看到，除了政府直接投资（因为全部为政府财政资金投资，不涉及其他主体的资金投入，政府注入资本金和投资补助、贷款补贴等政府投资方式），都会涉及到其他主体的资金。这样就会涉及到是否会产生政府隐性债务的问题，存在违规的风险。

决策层近年来不断升级隐性债务的监管力度，对隐性债务的认定标准越来越严格。2021年6月，银保监会非公开发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见（银保监发〔2021〕15号）》（以下简称15号文）规定， “不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资” ，将隐性债务认定的标准又提高了一层，要求穿透审核，本质大于形式。因此，判断项目中政府投资是否违规，是否会产生隐性债务就变得非常重要。

（1）合规的政府支出责任

所谓政府隐性债务就是指财政承担 延后的、固化的 支出责任。根据《预算法》的规定，各级政府、各部门、各单位的支出必须以经批准的预算为依据，未列入预算的不得支出。预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字，按年度编制。

此外国务院发布的《关于实行中期财政规划管理的意见（国发〔2015〕3号）》规定了中期财政规划管理制度，由中央及地方财政部门编制全国性三年滚动财政规划，对未来三年重大财政收支情况进行分析预测， 通过逐年更新滚动管理，强化财政规划对年度预算的约束性。因此政府的合规支出一般是指列入预算的当年支出和列入中期财政规划的三年内支 出。

除此之外还有两项特殊情况：

一是地方政府发行债券。

2014年国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号）》（以下简称43号文）文后，地方政府的举债行为被严格限制。合规的举债方式仅为发行政府债券：没有收益的公益性项目由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益性项目由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。

随后《预算法》修订也对政府举债作出了明确规定，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的 限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。

二 是PPP模式。

另一个被43号文认可的合规政府预定支出方式是 PPP 模式。43号文规定， “推广使用政府与社会资本合作模式。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益” 。 PPP 模式中政府按照 PPP 合同支出，支出期限超过了一年财政预算和三年中期财政规划期限，但是由于 PPP 模式有特殊的限制性规定，因此不属于政府债务。

根据财政部《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见（财金（2019）10号）》的规定，合规 PPP 模式应满足以下条件，主要包括：

• 属于公共服务领域的公益性项目，合作期限原则上在10年以上，按规定履行物有所值评价、财政承受能力论证程序；
• 社会资本负责项目投资、建设、运营并承担相应风险，政府承担政策、法律等风险；
• 建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制，不得通过降低考核标准等方式，提前锁定、固化政府支出责任；
• 项目资本金符合国家规定比例，项目公司股东以自有资金按时足额缴纳资本金；
• 政府方签约主体应为县级及县级以上人民政府或其授权的机关或事业单位；
• 按规定纳入全国PPP综合信息平台项目库，及时充分披露项目信息，主动接受社会监督。

其中项目资本金必须以股东自有资金缴纳、社会资本负责项目投资建设和运营、政府支 出与项目产出绩效相挂钩的付费机制这三项条件是 PPP 区别于政府负债的关键。

（2）合规的政府投资

根据上述所列的政府合规支出，可以对政府投资的各种形式合规性进行梳理：

a.公益性项目中的政府直接投资：政府预算内财政资金或一般债券融资资金。

b.准公益性项目或经营性项目中的政府投资：政府预算内财政资金或专项债融资资金。

国常会曾提出专项债资金只能用于政府投资项目，但近期这一政策已开始松动，已有越 来越多的地方将专项债用于企业投资项目。

准公益性项目或经营性项目中的政府投资，包括项目资本金和债权资金。 特别需要关注的是专项债作为项目资本金。

按照1996年国务院发布的《关于固定资产投资项目 试 行资本金制度的通知（国发〔1996〕35号）》（以下简称35号文），项目资本金是具有股权属性的非债务性资金，与专项债资金的债权属性有一定的冲突。因此，2019年中共中央、国务院发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（厅字〔2019〕33号）》（以下简称33号文）规定的“ 专项债资金可以作为重大项目的项目资本金 ”，曾引发过广泛的争议。

这一矛盾在稍后2019年11月发布的26号文中，得到了圆满的解释。26号文修订了28号文对项目资本金极为严厉的限制，明确项目资本金对投资项目来说是非债务性资金，不需要穿透向上审核其是否是投资者的非债务性资金，在一定程度上允许项目资本金进行合规融资。

专项债是政府债务性资金，政府作为投资人，将专项债资金投入项目； 而 对于项目来说，该专项债资金为股权投资，并非债务性资金。因此，33号文的规定与项目资本金制度规定并不矛盾。 并且，33号文及其后的一系列政策文件，对专项债作为项目资本金规定了严格的使用领域；专项债资金用于项目资本金的规模占该 省份专项债规模的比例，也不得超过25%。

c. 准公益性项目或经营性项目中的政府投资补助、贷款贴息：政府预算内财政资金。

由于政府补助或补贴既非政府股权投资也非政府债权投资，不需要进行分红或偿还，与专项债的属性相冲突，因此只能以政府预算内资金支出。同时由于补助、补贴等支出为政府单方面的利益付出，需要有明确的政策或法规依据，适用的范围受到严格限制。为避免被认定为“ 实质依靠财政 ”，规避隐性债务的风险，实践中政府投资补助和贷款贴息的比例要求在项目总投资的50%以下。

（3）政府投资的市场化转型

随着政策方针的转变，政府将逐渐从基建投资领域退出。除了纯公益性项目仍由政府直接投资外，其他项目都将进行市场化转型，政府投资的方式也应随之发生变化。无论是政府直接投资，还是资本金注入，补助、补贴，这些以政府资金主导的投资方式，本质上都受到政府预算和债务监管的约束，其规模具有上限。在政府预算与债务制度日益完善后，以政府资金主导的投资方式将不可持续。

2020年之后的多个文件中，都强调扩大基建领域企业投资主体的地位，放宽放活社会资本，包括民间资本投资基建项目，只有激发 起社会资本的潜力，基建投融资的扩容才能获得源源不断的资金支持。

近期，也有例如专项债项目中扩大经营性收入比例，增加专项债配套融资规模，或以政策性开发性金融工具等准财政资金代替专项债等财政资金等新政推出。但这些政策，本质上仍是在原政府投资模式基础上的市场化优化。要实现基建投融资彻底的市场化转型，还需要从根本上改变政府投资的模式。

鉴于基建与公共服务的天然公益属性，其收益仍将低于商业项目。因而市场普遍认为，未来基建投融资比较有效的实施主体，仍应为地方国企，对民企的吸引力有限。

培育实力强大的公益性国企，来承接地方政府基建及公共服务项目的建设职责，对于国计民生和地方经济发展，有着重要的作用。 政企职能分开改革的深入，政府不应 再 亲自担当项目投资主体的角色，应将手中的资源交给地方国企，由地方国企担任项目投资主体，以企业投资的方式实现基建市场化转型。 实力雄厚的公益性国企一方面自身的投资能力比较强，另一方面容易获得较高的信用评级从而具有更强的市场融资能力，能够胜任大规模、长期 限的基建项目投融资职责。

但政府向公益性国企注资，与以往的政府向融资平台注入公益性资产，这两者存在本质的区别。

以往政府向融资平台注入土地（包括储备地、划拨地及出让地），以及学校、医院、公园等公益性资产的主要目的，是快速降低资产负债率，避开部分银行贷款对于城投公司债务负担不得高于70%的红线要求。此外，注入的资产可以用于城投公司的抵押贷款，进一步提升城投的融资能力。这本质上是地方政府的超额举债。因此，往往是地方政府以少量财政拨款，配比较大规模土地资产注入的方式，来成立城投平台，后续再注入的储备地和公益性资产，持续扩大平台资产规模。

这种做法存在两方面问题：一是公益性资产的产权本质上不属于平台公司，平台公司无权用此抵押借款；二是此类资产不能带来现金流收入，平台公司虚增资产规模，导致资产与债务不匹配，增加偿债风险。

决策层多次发文严厉禁止地方政府向城投公司注入储备地和公益性资产的行为，限制地方政府通过该方式无序举债，增加隐性债务。例如2010年《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发〔2010〕19号）》、2012年《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知（财预〔2012〕463号）》、2017年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预〔2017〕50号文）》、2018年《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金〔2018〕23号）》等。

政府投资市场化转型中，向公益性国企注入资本采取的是“授权开发+做大做强公益性国企”的模式。公益性国企是专门承担政府重大基础设施及公共服务建设的国企，区别于商业性国企，公益性国企也是城投转型或中小城投兼并重组的目标。

政府对于准公益性项目和经营性项目，尽量采取授权开发模式，向公益性国企授权开发。由公益性国企作为项目主体立项，同时政府向公益性国企注入资本金而不是向项目注入资本金，做大公益性国企的资本金和经营性现金流，使公益性国企的融资能力增强，可以获得更多的市场化融资，能够更好的建设和运营项目，获得更高的项目收益。政府作为公益性国企的股东，从项目收益中获得分红收入，再将分红收入继续向公益性国企投资。分红收益收支纳入国有资本经营预算，直接从国有资本经营预算账户向公益性国企增加资本金，形成正向循环，不断做大做强公益性国企的规模。

政府还可以将资源注入公益性国企，例如矿产资源等，授予公益性国企资源经营权，使其获得经营性收益，不同于注入公益性资产扩大平台账面资产规模，以用于扩大融资规模，授予公益性国企资源经营权的目标是让公益性国企获得经营权，不违反相关政策法规，不会增加政府债务。公益性国企通过经营资源快速提升其资产规模和营业收入、改善现金流，增强市场化融资能力。政府还可以向公益性国企提供投资补助和贷款贴息，运营补贴等，进一步提升公益性国企的投资和运营能力。

财政部2017年发布的《关于国有资本加大对公益性行业投入的指导意见（财建〔2017〕743号）》在鼓励国有资本加大对公益性行业的投入的同时，也鼓励通过深化国有企业混合所有制改革，放大国有资本功能，引导民间资本投入公益性行业。以公益性国企为平台，与社会资本合作，吸引更多的央企国企、民营企业等社会资本进行项目投资，撬动更多的市场资金投入基建领域。

这种模式，将彻底打破政信合作的旧模式。基建投资不再依赖政府信用和政府支出。政府持有项目实施主体的公司股权，而不是直接持有项目股权，即政府不再直接投资运营基建项目。项目的立项主体为企业，属于企业投资项目。项目的后续资本金投入，主要来自于项目自身的运营收益。市场化融资依靠的是企业信用，使基建投融资真正实现市场化运 作，不会增加政府债务，从而形成良性循环和可持续发展。

3. 政府投资项目转变为企业投资项目的方式

（1）ABO模式

ABO模式目前尚未有明确的法律规范，其合规性仍存在一定的争议，尤其是2021年财政部公布的《对十三届全国人大四次会议第9528号建议的答复（财金函〔2021〕40号）》表达了监管部门对ABO模式的疑虑，财政部认为ABO模式“ 尚无制度规范，存在一定地方政府隐性债务风险隐患 ”。但实践中，近来许多城市更新和EOD项目都采取了ABO模式。

目前的ABO模式有两种类型：

一是股权型。

政府授权属地国企项目开发时进行资本金注入或投资补助。根据社会资本 是否进行股权投资分为两种操作结构：

• 社会资本仅参与项目建设运营方，不参与项目投资。
  政府授权属地国有企业作为项目业主立项基建项目，这里必须是政府属地的国有企业，政策法律允许地方政府代表国家以国有资产向属地国有企业投资，履行出资人职责， 如果政府是向异地国企授权开发基建项目，则不能适用以上规定，参照特许经营及PPP模式的相关规定，政府选择社会资本必须采用竞争性方式，因此需要进行公 开招投标等竞争性方式，不能直接授权。
  政府向授权的属地国有企业注入资本金、投资补助等资金，由属地国有企业整体负责项目的投融资、建设运营等工作，并作为平台公开招标选择社会资本从事项目的施工建设、运营等工作。 政府根据授权协议的约定对属地国有企业进行考核并支付授权经营服务费，属地国有企业按相应的合作协议向施工方、运营方支付相应费用。 属地国有企业以项目的运营收入、政府支付的授权经营服务费、企业自身的信用向金融机构融资。
  这种模式就是 ABO 首创案例，北京市政府授权京投公司建设经营轨道交通案例中采 用的模式，目前已经很少被采用，现在大多是采用“投融建一体化”模式。
•  “投融建一体化”模式。社会资本既是参与项目建设运营，也参与项目投资。
  政府授权属地国有企业作 为项目业主立项基建项目，政府向授权的属地国有企业注入资本金、投资补助等资金。 属地国有企业通过公开招标方式选择社会投资人，属地国有企业与社会投资人合资成立项目公司，由项目公司负责项目的投融资、建设运营等工作。 政府根据授权协议的约定对属地国有企业进行考核并支付授权经营服务费，属地国有企业根据与社会投资人的协议向项目公司支付运营补贴，社会投资人通过股东分红获取这部分收入。 项目的收益由项目公司收取，项目公司以运营收入、属地国有企业支付的运营补贴以及各股东的增信措施等向金融机构融资。
  “投融建一体化”模式能够解决地方政府及属地国有企业资本金不足、缺少建设施工 和运营能力等各种问题。

二是购买型。

主要适应于片区开发类项目中。政府授权属地国有企业综合开发权，属地国有企业公开招采选择社会资本方，社会资本方招标和工程、服务招标两标合一标。属地国有企业与社会资本方合资成立项目公司，项目公司负责片区的规划设计、投资、建设、运营及招商等工作，必须包括运营和招商等工作，否则将成为土储类项目。在片区增量财政实现后，通常为土地出让金留存收入，政府通过成本补贴、招商引资奖励等形式对属地国有企业进行补贴，属地国有企业按照“成本+回报”模式，将基础设施建设、招商引资、项目运营维护费用支付给项目公司。该模式采取工程采购和服务购买的方式，结算支付环节可在完成绩效考核且财政实现收入后进行支付，可以有效规避隐性债务问题。

这种操作模式可以解决政府可注入资本金及其他补助资金不足、项目的主要收益来源于土地开发和出让收益等问题。

虽然ABO模式可有效的将政府投资项目转变为企业投资项目，但目前确实缺少相关政策法规的规范，存在出现违规操作，产生地方政府隐性债务的风险，因此在实施时需要更加注意合规操作，尽量不要与现行的政策法规产生冲突，尽量避免被认定增加政府隐性 债务。

（2）投资人+EPC模式

投资人+EPC模式之前，实践中出现过F+EPC模式，由施工单位为项目融资，但F+EPC项目的业主为政府，最终融资的支付主体还是政府，实质上形成了政府隐性债务。2021年财政部公布的《对十三届全国人大四次会议第9528号建议的答复（财金函〔2021〕40号）》中也提出F+EPC模式 “尚无制度规范，存在一定地方政府隐性债务风险隐患” 。

投资人+EPC模式主要适用于准公益性和经营性项目，项目业主为企业，因此不存在产生政府隐性债务的风险，关于政府债务管理和隐性债务监管的相关政策法规都不适用。

该模式按照社会资本方是否出资分为两种类型：

• 项目由公益性国企作为业主立项，由公益性国企进行投融资，政府可以提供投资补贴、贷款贴息，公益性国企通过公开招标选择EPC或F+EPC施工具体实施项目。这种类型目前采用的比较少，大多采用投资合作+EPC模式。
• 投资合作+EPC。公益性国企先成立项目公司，由项目公司作为项目业主立项，再通过“两标合一标”招标选择施工企业向项目公司增资，成为合资公司。根据现行法律规定，国有参股公司增资属于企业国有资产交易行为，需要在制定产权交易所内交易， 但《企业国有资产交易监督管理办法》又规定， “因国家出资企业与特定投资方建立战略合作伙伴或利益共同体需要，由该投资方参与国家出资企业或其子企业增资，可以采取非公开协议方式进行增资” ，这里施工企业通过“两标合一标”成为项目公司的投资人和项目的实施方，可认定为建立了战略合作关系，因此可以不用进场交易。
  投资人 +EPC 模式一般不包括运营，这是与特许经营最大的区别，社会资本方往往在项目建设完成后就选择退出，由公益性国企采取回购的方式根据合作协议约定支付社 会资本方投资本息。如果包括运营，则成为投资人+EPC+O模式。
  但如果社会资本方采取的不是真正的股权投资，而是延付型投资合作 +EPC ，则需要注意与垫资相区别。根据最高院的司法解释，垫资只能支付同期贷款利率，双方约定的投资本息将无效，必须在合作协议中明 确约定延付型投资合作 +EPC ，社会资本方不真正成为项目公司股东，但完成建设后获得占用资金的成本和收益。
  延付型投资合作 +EPC 通常出现在央企作为社会资本方的情形下，由于受国资委《中央企业国有资本经营预算支出执行监督管理暂行办法（国资发资本规〔 2019 〕 92 号）》和   《关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知（　国资发财管〔 2017 〕 192 号）》对央企股权投资管理和资本性资金使用的相关规定限制，央企往往不愿意进行直接股权投资，从 而采用延付型投资合作的形式。

（3）特许经营+股权合作+EPC模式

当实践中出现无法将政府投资项目转变为企业投资项目的客观情况时，还可以采用特许经营+股权合作+EPC这种变通模式，鉴于ABO和投资人+EPC模式尚无明文规定，实践中部分地方政府不予接受，而特许经营属于有专门政策法律规范的模式，更容易被地方政府接受。

首先由政府根据《特许经营管理办法》通过公开招标或竞争性谈判等方式选择项目的特许经营者，具有建设和运营资质的特许经营者作为项目投资人和建设运营方，“两标合一标”获得EPC施工总承包资格。其次中标的社会资本方与政府指定的平台公司依据招投标文件约定出资设立项目公司，由项目公司负责项目实施。

特许经营+股权合作+EPC模式相比于投资人+EPC模式存在以下问题：

• 项目性质仍然是政府投资项目而不是企业投资项目，不能实现完全的市场化运营，而且受到政府债务监管等相关政策法规的限制，操作灵活性差，违规风险大。
• 在投资人+EPC模式中，公益性国企作为平台可以更便利更充分的整合各方资源，撬动社会资本，但特许经营+股权合作+EPC模式中公益性国企的作用有限。
• 根据规定特许经营模式中特许经营者必须同时承担建设和运营职责，而实践中很多央企并不愿意承担运营责任。
• 《特许经营管理办法》严格限制了特许经营的适用范围，仅限于能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业领域，大量基建与公共服务项目没有纳入适用范围，特别是实践中大量的土地类项目，是否能够采用特许经营的模式存在很大质疑。

二、按综合开发模式进行项目谋划——结束对土地收益的依赖

实现基建投融资市场化转型的关键，是将政府投资项目转变为企业投资项目。而要做到这点，最重要的则是对项目的谋划，使项目能够自求平衡。将公益性项目和准公益性项目、经营性项目以合规合法的方式进行打包，重新计算项目收益率，达到自求平衡，只有项目的成本与收益达到自平衡，项目才能进行真正的市场化运作，获得市场化融资。

近期，决策层出台的很多政策文件都提到了“综合开发模式”。

• 2019年3月发改委发布的《2019年新型城镇化建设重点任务（发改规划〔2019〕617号）》提出， “鼓励经营性与公益性项目综合体立项，促进资金平衡、金融支持和市场化运作” ；

• 2020年发改委发布的《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知（发改规划〔2020〕831号）》提出， “推动公益性、准公益性与其他有经济效益的建设内容合理搭配，谋划一批现金流健康的经营性项目” ；

• 2022年5月国务院发布的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知（ 国发〔2022〕12号）》提出， “鼓励民间投资以城市基础设施等为重点，通过综合开发模式参与重点领域项目建设 ”。

“综合开发模式”的核心就在于采用“基建+资源自平衡”及“特色产业+融合发展”的模式策划产业自平衡项目，进行基建和产业一二级联动，从而实现项目的收益性、投资 有效性和市场化融资。

1.土地收益为核心的综合开发模式

以土地收益为核心的综合开发模式是传统的项目策划路径，长久以来土地作为基建项目最大的收益来源，是项目的核心资源，将没有收益的纯公益性基建项目与土地开发项目打包，不但可以做到项目自平衡，而且往往还能够获得丰厚的收益，比较典型的例如棚改、深圳等地的城市更新，而不涉及土地开发的基建项目则往往很难做到自平衡，例如老旧小区改造。以下以深圳的城市更新模式为例，简要说明土地收益为核心的综合开发模式运作方式：

深圳城市更新模式是市场主导模式，根据2021年3月1日实施的《深圳经济特区城市更新条例》，政府在城市更新中仅承担监管审批和规划控制等引导职责，只有市场不愿介 入或无力介入的更新项目，政府才会承担改造主体职责。

除少部分政府主导改造项目外，市场主体主导改造项目分为单一主体挂牌招商和土地权利人自行改造两种方式。物业权利人以市场化方式将房地产相关权益转移给市场主体实施拆除重建类更新项目，通过签订搬迁补偿协议、房地产作价入股或者房地产收购等方式将房地产相关权益转移到同一主体，形成单一权利主体担任城市更新项目的市场主体。 城中村拆除重建类城市更新项目，除通过上述方式形成单一权利主体外，原农村集体经济组织继受单位可以与公开选择的单一市场主体合作实施城市更新，也可以自行实施。 

城市更新搬迁补偿以市场化方式协商确定，可以采用产权置换、货币补偿或者两者相结合等方式，由物业权利人自愿选择。

拆除后形成土地除先按照规划要求向政府无偿移交公共用地外，不进行政府收储，市场主体以协议方式取得更新单元规划确定的开发建设用地使用权，并签订国有建设用地使用权出让合同。

图二：深圳市城市更新普通流程

该模式的核心在于拆除后形成土地不进行政府收储，市场主体以协议方式取得建设用地使用权，再进行二级开发，通过土地开发一二级联动做到更新项目整体自平衡。

深圳模式曾经是全国各地城市更新学习的典范，但需要注意的是深圳高度市场化的模式是建立在深圳发达的产业基础之上的。深圳地方政府并不依赖土地财政，所以地产化的城市更新模式并不会带来非常负面的影响；其次是深圳本身很少有值得保留的历史建筑和街区，反而苦于空间禀赋狭窄，无法为城市发展提供充足的空间，对土地资源再利用的需求更为迫切。

这一模式未必适用于其他地区，首先是其他地区并没有深圳发达的产业基础，政府依赖土地财政，如果推广深圳模式必然会助推大拆大建的房地产式城市更新，政府对土地财政的依赖将更严重。

2021年城市更新在全国范围内全面推开，但决策层随即就叫停了以土地出让和房地产开发为主的更新模式，先为城市更新的全国推广树立了方针和原则。

2021年8月，住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（建科〔2021〕63号）》，禁止在城市更新中进行大规模土地开发和房地产建设，设置了严格的拆建比例，被称为城市更新的四道红线，将拆建规模控制到非常小的范围，使得以土地为收益核心的城市更新模式无以为继。

2021年11月，住建部印发《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》，在全国21个城市开展城市更新试点，鼓励地方充分发挥主观能动性，根据自身的 地域禀赋积极探索不以土地收益为核心的新型城市更新综合开发模式。

2. 产业经营收益为核心的综合开发模式

随着决策层对土地资源观念的改变，以土地收益为核心的综合开发模式正在被淘汰。从政策层面，近年来决策层发布了多个文件，强调向产业为核心的综合开发模式转型升级。

• 2020年3月中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》将土地列为经济发展重要的构成要素，改变了以往将土地使用权作为交易标的和抵押标的的狭隘观念，要求完善要素市场化配置机制。

• 2021年12月国务院发布《关于印发要素市场化配置综合改革试点总体方案的通知》提出，要破除阻碍要素自主有序流动的体制机制障碍，引导各类要素协同向先进生产力聚集。

• 2022年3月中共中央、国务院发布的《关于加快建设全国统一大市场的意见》提出要打造统一的包括土地要素在内的要素和资源市场。

• 2021年6月银保监会出台的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见（银保监发〔2021〕15号 ） 》提出 “不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资 ”，彻底打破了土地及土地产业链融资的模式，土地出让金转换为土地资产和要素。

从市场层面，自2021年下半年房地产行业爆雷潮以来，土地市场也受到了重大打击，土地出让收入断崖式下跌，地方政府的土地财政终于走到了尽头，对土地财政依赖度高的地方政府已经出现了财政危机，有的已经影响到地区的公共服务提供和基层政府机构运作，发展实体经济，结束土地财政已刻不容缓。

以产业为核心的一二三级联动开发成为转变的方向，即在一二级开发基础上增加产业招商和城市运营两大综合运营服务内容。2019年发改委发布的《关于印发2019年新型城镇化建设重点任务的通知》提出， “鼓励经营性与公益性项目综合体立项，促进资金平衡、金融支持和市场化运作，推进城乡要素跨界配置和产业有机融合” ，项目依靠一二三级联动开发获得整体自平衡，增强投资的深度、有效性和可融资性，追求产业经营收益，壮大实体经济，创造真正的价值。XOD模式是一二三级联动开发中比较典型的模式，包括以公共交通为导向的城市开发TOD模式、以生态环境为导向的EOD模式、MO模式等。以下以EOD模式为例，简要说明产业经营收益为核心的综合开发模式运作方式：

2020年生态环境部、发改委、国开行联合发布的《关于推荐生态环境导向的开发模式试点项目的通知（环办科财函〔2020〕489号）》将EOD定义为：以生态文明思想为引领，以可持续发展为目标，以生态保护和环境治理为基础，以特色产业运营为支撑，以区域综合开发为载体，采取产业链延伸、联合经营、组合开发等方式，推动公益性较强、收益性差的生态环境治理项目与收益较好的关联产业有效融合，统筹推进，一体化实施，将生态环境治理带来的经济价值内部化，是一种创新性的项目组织实施方式。

以上定义已经明确的阐明了EOD的核心要素：

• 融合。 公益性较强、收益性差的生态环境治理项目与收益较好的关联产业开发项目有效融合。

• 一体。 一体化实施，生态环境治理项目与关联产业项目必须由一个市场主体统筹实施，一体化推进，建设运营维护一体化实施。

• 反哺。 将生态环境治理带来的经济价值内部化，在项目边界范围内实现关联产业收益补贴生态环境治理投入，实现项目整体收支自平衡，减少政府资金投入，扩大市场化、多元化投融资。

EOD是以生态保护和环境治理为基础，生态保护修复产生的正外部效益吸引产业投资，产业运营获得的效益弥补生态保护的资金不足，生态项目与产业项目互为支撑和促进，实现良性循环，双向可持续发展。

EOD项目的载体是片区综合开发， “大片区小项目” ，扩大片区范围涵盖更多的资源，能够有更多的收益来平衡收支，但须控制项目的数量，根据2022年生态环境部发布的《生态环保金融支持项目储备库入库指南（试行）（环办科财〔2022〕6号）》规定，生态环境治理与产业开发项目之间必须密切关联、充分融合，避免无关项目捆绑，组合实施的单体子项目数量不超过5个。

根据《生态环保金融支持项目储备库入库指南（试行）（环办科财〔2022〕6号）》的规定， “EOD不得以土地出让收益、税收、预期新增财政收入等返还补助作为项目收益” 。由此可见，EOD项目的核心收益不能为土地收益，其收益主要来源应该是产业运营和资源开发利用收益，主要包括三种类型收入：指标收入、产业收入和资源收入，用以平衡没有收益的生态保护环境治理项目，整体达到自平衡。其中：

• 指标收入是指环境治理过程中获得的各项可交易指标，例如碳汇指标、建设用地增减挂钩指标、耕地占补平衡指标、水权、排污权等，可以通过权益交易获得收入，属于比较稳定且效益较好的收入；

• 产业收入则存在不够稳定的问题，有可能高，也有可能连自身平衡都无法达到；

• 资源收入指EOD项目中包含的自然资源经营收益，例如砂石、矿产等。

项目谋划和选取需要从项目投入产出平衡的角度合理打包，精确测算项目的偿 债备付率、有收益项目的占比、资本金配比等指标，对项目的每笔收益来源的合理性和可靠性 进行充分论证和市场调研。

结语

基建投融资市场化 转型 已经开启， 一个政企分开 ，市场化运作， 基建 带动产业 ，以助力 实体经济发展为核 心的 基 建新 时代就要来临。