赵文广：电力期货市场与期货合约特点

电力期货市场与期货合约特点

郑州商品交易所期货及衍生品研究所执行董事 赵文广

《中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（中发〔2015〕9号）明确要求，“探索开展电力期货和电力场外衍生品交易，为发电企业、售电主体和用户提供远期价格基准和风险管理手段。”凡是市场都有共性的特点。要研究电力期货市场和场外衍生品交易，就要了解期货市场的产生、发展及运行机制，了解国外电力期货的特点。

1848年，83位社会精英成立了美国芝加哥商会（CBOT，现译为“芝加哥期货交易所”）。其目的是组建一个有助于城市发展、能够增强自身商务能力的机构；实现行业联合，发挥会员专业作用，共同维护芝加哥的商业信誉；研究影响行业发展问题，争取政府立法支持；完善城市设施，促进贸易增长，为当地商品输出开拓市场，消除对东部都市的依赖；推动芝加哥成为商品贸易快速发展的中心城市。当时他们根本不知道什么是期货交易。由于CBOT是一个自发性社会团体，在监督会员的商业行为、解决商务纠纷方面缺乏严格的约束性。

通过政府授权，走向有规可依。1859年伊利诺斯州政府颁布行政许可，授权CBOT制定业务管理规则，选择合适的交易模式；明确其发展方向是促进公平、公正交易；发现并纠正违规行为，建立促进商业和商界繁荣的规则制度。

任命首席检验官，解决检验问题。芝加哥农产品分散种植，质量缺乏一致性；商品没有等级标准，质量纠纷不断——1857年小麦掺假造成整船退货，整体商誉受损；仓库不配合、不支持CBOT检验；检验人员不严格、不诚实，检验结果不被买方接受。CBOT为此任命首席检验员，授权其监督检验人员，统一检验标准。

用远期合同解决预售价格问题。芝加哥当地的贸易商一般是秋冬之交收购玉米，降低水分，等待河流解冻后春季发货。如果不在冬季签订春季售货合同、事先敲定售价，贸易商就可能发生严重亏损而不敢收购农民的玉米。为了解决这一问题，出现了提前预售粮食的远期合同。有记载的第一份远期合约是1851年3月13日签订的。这是一份3000蒲式耳（81.65吨；27.216公斤/蒲式耳）交货期为6月，比3月13日当地玉米价低1美分/蒲式耳的远期合同。远期合同可以提前锁定价格，签订合同时不需要拥有商品。远期合同还改变了原来只能“牛市”能投机的交易方式，为“熊市” 投机创造了条件，也为期货合约的诞生奠定了基础。

用标准化期货合约解决履约问题。南北战争导致交易商对战马饲料（燕麦）进行买空投机。1862年燕麦价格从16美分/蒲式耳跳涨到43.5美分/蒲式耳；1963年，燕麦成交量大增，价格上升到72美分/蒲式耳。政府为应对战争压力，要求消除在未来供货的不确定性，希望把众多供货商不能履约的风险，转变为保证在未来特定时间可靠有序交货的确定性。1865年，CBOT通过统一单位商品数量、质量，统一交货时间和交货地点等实现了合同的标准化，诞生了标准化期货合约。同时推出保证金制度，要求交易双方在交易所或代理机构存入一笔资金，以消除违约风险。

制定法律，打击逼仓。1868年6月，两个大贸易商购买了大量现货小麦，同时控制了大量仓单，垄断了春小麦市场，进行逼仓。春小麦价格从1.77美元/蒲式耳开始上涨。6月30日，逼仓成功，价格上升到2.02美元/蒲式耳；扣除各种费用后，净赚22万美元（当时农场工人的月工资不到30美元）。7月1日，价格下跌到1.80美元/蒲式耳； 7月2日，再次下跌到1.75美元/蒲式耳。据统计，仅在1868年，CBOT就发生了7次逼仓，涉及小麦、玉米、燕麦和黑麦。为了打击逼仓行为，交易所组成三人委员会，确定逼仓行为、开除逼仓会员；比照本市场不同等级品种或其他市场相同品种确定逼仓品种的价值，按该价值进行结算。1874年，为了抑制逼仓事件的连续发生，伊利诺伊州通过了针对解决逼仓问题的《反逼仓条例》。

实施持仓限制，防止大户操纵。期货市场监管部门发现，一些超级客户通过把持有的期货合约分布在不同交易者名下（分仓）来控制大量期货头寸，从而操纵期货价格；期货价格的非正常性变化与高度集中的纯投机性持仓交易有关。1936年6月15日，《商品交易法》授权建立联邦投机持仓限制，避免持仓过度集中在少数投机大户手中。

在发展过程中，芝加哥期货交易所和政府监管部门都不知道在交易中会发生什么问题，而是遇山开路、遇河架桥，遇到问题就解决问题，并把解决问题的经验教训变成了不断完善的规则制度，被世界各国期货市场所学习借鉴。

期货市场经过多年的发展，已经形成了相对完善的规则制度体系。比如会员审批与管理制度，防控交易风险的保证金制度、涨跌停板制度、持仓限制制度、强行平仓制度，防控结算风险的两级结算制度（交易所对会员结算、会员对客户结算）、每日无负债结算制度等。这些制度对电力现货和期货市场建设都具有借鉴意义。

保证金制度。为了保证期货合约履约，期货交易所在合约和规则中规定，交易者在下单交易时需要按照合约价值的一定比例锁定资金，避免透支交易；成交后到平仓或履约前，该履约担保金，即交易保证金不予释放。保证金的收取比例根据现货价格的波动幅度、期货价格涨跌停板等进行设置。目前，我国商品期货的保证金率一般是5%,波动大的品种会高一些。一般情况下，交易所规定的是最低保证金标准，在价格波动大、或遇到长假等情况时，保证金会有不同幅度的提高。

涨跌停板。涨跌停板，即每日价格最大波动幅度限制，在证券和期货市场都有规定。目前，我国股票交易的涨跌停板是±10%，期货一般是±4%。涨跌停板的幅度正常都小于最低保证金率，因为，期货市场要确保，即使一个客户卖出后，价格上涨幅度达到涨跌停板（+4%），客户缴纳的保证金（5%）也能覆盖他的损失（4%），不会出现资金为负的情况。有人会说，如果一个倒霉的客户在跌停板卖出后出现了涨停板，一天亏损8%，超过了收取的5%保证金，怎么办？期货市场不会因为这种特殊情况，把最低保证金定得很高，增加整个市场交易者的成本。交易所采取每日无负债结算应对客户的盈亏。

每日无负债结算制度。也称“逐日盯市（mark to the market）”，即每天对尚未履行（平仓或交割）的期货合约，在当日交易结束后，按照最新的价格，重新进行价值评估和计算。计算结果为正时，交易所把超出部分以现金的方式划入到该客户的账户；计算结果为负时，交易所把负数（亏损）部分，从客户账户中划出。也就是说，每天把浮盈浮亏按实盈实亏进行划转，防止亏损风险累积。

比如，客户A买入价（或上一交易日的结算价）为1000元/吨，当日结算价为1040元/吨，那么该客户当日交易结算的盈利为40元。交易所在结算时，会把这40元盈利划入客户账户。客户可以提取现金，也可以用作第二天交易。股票就不可以，只要不卖出，永远是纸上富贵。如果今天的结算价是960元/吨，那么，该客户结算亏损就是40元，交易所会把40元从客户账户中划出，以弥补当日出现的浮动亏损。

中央对手方。如果客户账户上没钱，赚钱的一方能够拿到应得的盈利么？当然可以。因为在交易中，是买卖双方在进行交易，然而，在结算时，交易所（或清算所）介入到买卖双方之间，通过“约务替代”，成为买方的卖方、卖方的买方，来保证履约，因此，交易所作为中央对手方有责任和义务把客户亏损的钱垫付出来，支付给盈利客户。我国的期货交易所从建立之初充当中央对手方，直到最近才明确了中央对手方的身份。

强制平仓制度。交易所在担保履约的同时，要求保证金为负数的客户在下一交易日开市前，把亏损部分补齐，也就是追加保证金。客户不追加或追加不足的，交易所将在交易开始后规定时间内，对该客户持有的期货合约按照市场价平仓，直至弥补亏损为止。由于对这部分期货合约的平仓无需征得客户同意，因此，被称之为“强制平仓”。

电力期货交易开始于1996年。随着美国电力现货交易市场的发展和节点边际电价的推广，电力现货市场逐渐活跃，成交价格得到市场认可，市场参与者开始利用掉期等场外衍生工具替代远期合约管理价格风险。看到这些市场机会，纽约商业交易所（NYMEX）把非标准化的场外交易合约按照期货交易机制进行标准化改造，于1996年推出标准化电力期货合约。目前，美国、欧洲和澳洲都上市了电力期货。

部分交易所电力期货上市时间

在电力期货交易中，除采用保证金制度、每日结算、持仓限制等期货市场基本制度外，电力期货合约与制度设计具有如下特点：

区域性合约。商品期货覆盖面大，多数可以覆盖一个品种的主产区，比如小麦、大豆；还要一些国际性期货合约，比如欧美的白糖、伦敦的有色金属，交割地点遍布多个国家。而电力期货具有区域性特点，一是基于不同的现货交易市场。如PJM、MISO等；二是基于不同的中心区域,如NYISO Zone G、ISO New England Mass等，有多少区域就可以设计出多少基于区域的电力期货合约；

带有时间特点。一是交易时间。根据电力现货交易分为日前、实时两种交易的特点，电力期货交易中采用日前、实时两种交易价格分别设计期货合约和各自的最后结算价；二是期货交易的合约与现货市场一样划分为峰荷、谷荷、基荷三个时段。

电力期货合约是三种因素的不同组合。这三种因素包括不同区域，日前、实时交易方式，峰荷、谷荷、基荷三种曲线。不同的搭配和组合可以设计出不同的期货合约。以纽约商业交易所部分电力期货合约为例，该交易所持仓量前10个期货合约中，包括PJM、NYISO、ISO-NE、MISO四个现货电力现货市场的交易品种。

纽约商业交易所部分电力期货合约

资料来源：https://www.cmegroup.com/trading/energy/#electricity

全天候交易。商品期货的24小时交易主要是为了满足世界不同时区交易者需要、争夺投资者而设计。而电力期货交易时间的设计是为了与现货市场全天候交易时间相对应，除了每天休市一个小时外，其他时间都是交易时间。

最后结算价具有预防操纵的作用。最后结算价是在合约到期日交易结束后，对最后剩下的电力期货合约进行最终结算的价格，由期货交易所根据电力现货市场提供的电力现货成交价格编制而成，也称为浮动价格、交割结算价、现金结算价。大多数电力期货采取不同时段的算术平均价作为结算价，在化解市场力影响方面比加权平均价可以发挥更好的作用。以PJM Western Hub日前谷荷月度期货合约为例，体现全天候交易和结算流程。

PJM Western Hub日前谷荷月度期货合约

资料来源：https://www.cmegroup.com/trading/energy/electricity/pjm-western-hub-off-peak-calendar-month-day-ahead-lmp-swap-futures_contractSpecs_futures.html

原文首发于《电力决策与舆情参考》2019年2月15日第6期

审核：齐正平

编辑：李丹丹

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