分析师：李亭函（执业证书编号：
S0890519080001）
投资要点:
行情回顾：
A股整体延续震荡走势，高频数据和官方公布的经济数据均体现出经济复苏基础仍不稳固，在政策预期博弈下，对A股有一定支撑，但信心相对偏弱。风格方面，成长风格表现较优。板块方面，周期板块中以汽车、机械以及煤炭板块表现较为亮眼，成长板块中则以通信、计算机以及新能源板块上涨为主。商品市场方面，6月商品价格表现较为分化。能化方面，石油库存大幅减少，欧佩克+减产计划推动石油价格进一步反弹；工业金属方面，多数工业金属价格上涨，其中铁矿石价格涨幅较大，主要是因为全国高炉产能利用率连续四周上升，铁矿石需求总体走强；贵金属方面，尽管美联储6月暂停加息，但考虑到美国核心通胀短期内仍具较强韧性，美联储短期转向概率较低，再加上美联储官员鹰派表态，黄金和白银价格持续承压。
股票策略展望：
7月处于预期验证阶段，偏震荡格局，月末调整压力上升并关注调整后的反弹机会，原因有以下几点：一是国内经济复苏斜率放缓，经济底有待验证，仍需警惕复苏不及预期带来的扰动风险；二是欧美通胀压力不减，紧缩预期升温，年内难以出现降息预期，外部扰动仍偏负面；三是国内仍有进一步降息空间，估值端仍有潜在小幅利好空间；四是A股市场由于缺乏持续赚钱效应导致增量不足，当前主要以存量资金为主，资金面偏中性。总体来看，在当前缺少趋势性主线的震荡行情中，可适当关注量化类策略，赚取市场alpha收益。
市场中性策略展望：
选股端方面，市场风格偏向成长、行业轮动速度较快、市场风格切换风险较小，均利好股票市场中性策略发挥，但值得关注的是，市场交易集中度较高，市场波动较为低迷，对市场中性策略较为不利，尤其是对于以量价因子为主的私募管理人。对冲端股指期货均由升水状态转为贴水状态，成本端承压。总体来看，鉴于前段时间市场环境对中性策略的利好已经持续了一段时间，可适当进行止盈。
T0策略展望：
当前日间与日内的市场波动水平均不利于T0策略。总体来看，对T0策略持有相对谨慎的观点，收益的回升仍需等待市场交投活跃度的回暖。
管理期货策略展望：
当前欧美经济强于预期的情况仍在延续，高利率仍将维持，降息预期推迟至2024年；另一方面，海外地缘风险仍在持续，高利率环境下金融领域风险等仍有可能发生，外部扰动大于利好；国内方面，目前仍处于主动去库状态，且去库周期或长于预期，整体市场出现结构性行情的可能性较高。当前市场成交量回暖，波动回升，套利类策略具有较高的赚取效应，而配置趋势类策略则仍旧面临一定风险，可适当关注量化套利类策略，尤其是聚焦于某些板块的套利类策略。
风险提示：
市场有风险，投资需谨慎。
报告正文：
1. 市场行情回顾
以及主要策略表现
本月报统计时间为2023.6.1至2023.6.30。
6月，A股整体延续震荡走势，高频数据和官方公布的经济数据均体现出经济复苏基础仍不稳固，在政策预期博弈下，对A股有一定支撑，但信心相对偏弱。风格方面，成长风格表现较优。板块方面，周期板块中以汽车、机械以及煤炭板块表现较为亮眼，成长板块中则以
通信、计算机以及新能源板块上涨
为主。
商品市场方面，6月商品价格表现较为分化。能化方面，石油库存大幅减少，欧佩克+减产计划推动石油价格进一步反弹；工业金属方面，多数工业金属价格上涨，其中铁矿石价格涨幅较大，主要是因为全国高炉产能利用率连续四周上升，铁矿石需求总体走强；贵金属方面，尽管美联储6月暂停加息，但考虑到美国核心通胀短期内仍具较强韧性，美联储短期转向概率较低，再加上美联储官员鹰派表态，黄金和白银价格持续承压。
私募基金按投资策略分为六大策略，分别为股票策略、相对价值、管理期货、宏观策略、债券策略以及组合基金策略。6月份，从收益中位数来看，组合基金表现较好，股票策略次之，宏观策略表现不佳，从最大回撤中位数来看，宏观策略和管理期货策略回撤较大，组合基金、债券策略回撤较小。今年以来，从收益中位数来看，股票策略收益最高，债券策略次之，宏观策略靠后，从最大回撤中位数来看，宏观策略和股票策略回撤较大，债券策略和相对价值策略回撤较小。
接下来我们对股票策略、相对价值策略、管理期货策略进行细分策略的跟踪以及分析。股票策略管理人要求20亿以上的管理规模，相对价值策略策略要求10亿以上的管理规模（子策略中的T0策略管理人要求1亿以上管理规模）。除了规模要求，要求公司成立满三年，且每个管理人至少有三只不限策略的产品正在运作。将全市场中所有满足条件的策略业绩曲线等权合成为该策略代表全市场的业绩指数。
股票策略主要包含主观多头策略，股票多空策略、量化多头策略。其中，主观多头策略主要采取主观基本面或者技术面分析进行选股，通过主观判断调整仓位来控制风险与收益；股票多空策略主要指采取主观基本面或者技术面分析进行选股，并通过股指期货、融资融券或期权对冲等方式来控制风险；量化多头主要指采取量化多因子模型进行选股，并通过调整仓位来控制风险。
近1个月来看，私募股票策略均录得正收益，其中主观多头策略表现相对较好，其次是量化多头，股票多空策略表现一般。从近1年来看，量化多头策略收益最高，股票多空策略回撤控制好。
为了跟踪股票策略表现情况，我们分别从仓位、行业配置情况进行分析。
2.1. 股票策略仓位跟踪
本文私募股票策略仓位采用私募排排网组合大师股票私募仓位指数。
截至2023年6月末，股票私募仓位指数为80.82%，较上月末上升了1.2%，近三年仓位平均值为82.96%，处于正常区间。
2.2. 股票策略行业与风格配置跟踪
由于私募基金仅有净值数据，持仓数据很难拿到，因此采用回归的方式进行计算行业配置以及风格配置情况。首先对于行业配置的计算，采用私募基金收益率序列与中信一级行业指数进行回归，为了避免多重共线性，先对行业指数进行主成分分析，达到降低维度和正交化的目的，再将基金收益率与主成分变量做普通的最小二乘回归，当然回归的系数我们无法直接使用，必须通过特征矩阵转化为行业指数对应的系数，反应了基金对于不同行业的暴露情况。同样可以计算得到基金对于风格的的暴露情况，风格指数采用巨潮风格指数，包括大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值。
这里我们采用主观多头策略风格和行业分布作为代表，整体来看，股票策略风格上偏向成长，大小盘风格较为均衡，相比于上期，大盘成长风格有所增加。行业配置上，配置排名前5的行业分别为
煤炭、通信、食品饮料、电力设备
及
新能源
及
轻工制造
，前5大行业集中度为25.59%，相比于上个月大幅度加仓的行业为通信、
农林牧渔
和
食品饮料
，大幅减仓行业为
电子、医药
和
有色金属
。
2.3. 股票策略展望
展望后市，7月处于预期验证阶段，偏震荡格局，月末调整压力上升并关注调整后的反弹机会，原因有以下几点：一是国内经济复苏斜率放缓，经济底有待验证，仍需警惕复苏不及预期带来的扰动风险；二是欧美通胀压力不减，紧缩预期升温，年内难以出现降息预期，外部扰动仍偏负面；三是国内仍有进一步降息空间，估值端仍有潜在小幅利好空间；四是A股市场由于缺乏持续赚钱效应导致增量不足，当前主要以存量资金为主，资金面偏中性。总体来看，在当前缺少趋势性主线的震荡行情中，可适当关注量化类策略，赚取市场alpha收益。
3. 相对价值策略
相对价值策略主要包括股票市场中性策略，其次可以再细分T0策略，股票市场中性策略多头一般采用多因子选股构建权益端，同时采用股指期货、融资融券或者期权对冲市场风险，获取稳定的alpha收益；T0策略采用日内回转交易因子，持仓时间短，交易频率较高，因子多基于短期的价量数据，往往会结合机器学习的方式，采用非线性处理，对未来价格进行预测。
近1个月来看，股票市场中性策略表现较好，T0策略也录得正收益。从近1年来看，T0策略收益较高，回撤控制较好，整体收益风险比T0策略较高。
3.1 股票市场中性策略跟踪
股票市场中性策略影响因素主要分为两方面，股票端的选股超额收益，以及对冲端的成本，私募机构一般采用全市场选股，通过量价、基本面等指标选取具有超额收益的个股，多采用量化选股的方式，通过对历史数据统计从而对股票收益进行预测，因此需关注市场风格变化、市场结构分化情况、以及
市场成交活跃度
情况。对冲端需要关注期货升贴水率情况。
3.1.1. 市场风格跟踪
本文对于风格的跟踪，主要是大小盘风格、以及价值成长风格，采用申万大盘和申万小盘指数相对强弱指数代表大小盘风格的变化，申万低市盈率与申万高市盈率相对强弱指数代表价值成长风格的变化。其中，为了更好对市场中性策略收益进行分析，采用滚动一个月的平均收益率作为收益监测指标。历史上来看，市场中性策略在小盘、成长风格占优时收益更显著。
当前来看，市场风格偏向成长风格，而大小盘风格较为均衡。总体来看，市场风格偏向成长风格时对市场中性策略的选股端较为有利。
市场风格切换时往往会发现量化类产品收益不佳。本文通过对风格强弱指数的波动情况进行跟踪，从而研判市场中性策略未来的收益表现。这里我们采用风格强弱指数过去12个月的标准差代表风格的波动，为了度量波动的情况，计算过去3年的历史分位数，从而清晰判断当前处于高波还是低波，当处于高波时说明近期风格切换。历史上来看，当市场风格处于高波阶段时，市场中性策略往往表现不佳。
当前来看，大小盘风格波动维持在较低水平，价值成长风格波动快速回落，当前市场风格切换可能性较低，为多因子选股模型提供了较为稳定且有利的市场环境。
3.1.2. 市场结构跟踪
市场结构的变化也会对量化策略的收益产生影响。本文分别从个股和行业的维度进行度量。个股维度，采用中证800成分股收益的离散度，将指数成分股月度收益率的标准差作为指标，为了度量波动的情况，计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间。行业维度，采用行业收益的离散度，同样计算中信30个一级行业收益率的截面标准差，然后通过计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间。历史上来看，当个股收益离散度越高，行业收益离散度越高，市场热点越分散，市场中性策略更优。
当前来看，个股收益离散度与行业收益离散度均大幅回落，两者处于历史低点附近。总体来看，行业及个股收益离散度相对集中，或将不利于股票市场中性策略。
行业轮动速度也会影响量化类策略的表现。对于行业轮动指标的构建，首先计算每日中信30个一级行业日收益率，计算每日排名前十的行业与上一日收益排名前十的行业变动比例，当行业轮动加快时，数值为1，当行业稳定时，数值接近0。由于数值变动较为剧烈，指标采用过去120个交易日进行平滑，作为行业轮动速度的代表。然后通过计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间段，低于20%划分为低区间段，其他处于正常区间段，以此来进行统计。历史上来看，当行业轮动速度较快时，市场中性策略表现更优。
当前来看，行业轮动速度较前期有所下降但仍处于较高水平，利好市场中性策略发挥。
市场交易集中度会显著影响选股收益水平。本文采用成交额指标进行度量，分别计算个股和行业成交集中度。对于个股成交集中度，通过计算全市场每日成交前100个股占全市场交易额占比，采用10日的移动平均作为平滑，然后计算过去3年的历史分位数，将高于80%分位数划为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间，以此来进行分析。对于行业交易集中度，通过计算每日全市场成交前5名的行业占市场成交额的占比，之后采用10日的移动平均作为平滑，然后计算过去3年的历史分位数，将高于80%分位数划为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间，以此来进行分析。从历史上看，在集中度过高的情况下，市场中性策略往往难以做出较高收益。
当前来看，行业集中度回升至高位，个股集中度有所下降，警惕今年3~4月份热点集中的行情。
3.1.3市场成交活跃度跟踪
市场成交活跃度对于以量价因子为主的私募策略影响较大。本文通过计算中证800指数换手率以及波动率度量市场成交活跃度程度。对于换手率指标，采用20日的移动平均作为平滑，然后计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间，以此来进行分析。对于波动率指标，首先计算指数过去20个交易日的波动率，然后通过计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间。历史上来看，在高换手率、高波情况下，市场中性策略收益更明显。
当前来看，市场整体换手于波动率均从高位回落至低区间水平，整体市场波动较低，对市场中性策略不利。
3.1.4. 股指期货升贴水跟踪
我们通过计算IF、IC、IH升贴水情况，衡量股票市场中性策略对冲成本。当股指期货处于贴水状态时，代表着股票市场中性策略需承担一定的对冲成本，而股指期货处于升水时，对冲端能提供额外的收益。
2023年6月，中证500平均贴水率为-6.51%，比5月下降了7.91%，沪深300平均贴水率为-2.07%，比5月下降了4.91%；上证50贴水率为-2.13%，比5月下降5.11%。当前来看，IC、IF、IH升贴水率本月均有较大程度下降，投资者对后市较为悲观，需警惕对冲端成本较高的风险。
3.1.5. 市场中性策略展望
展望后市，选股端方面，市场风格偏向成长、行业轮动速度较快、市场风格切换风险较小，均利好股票市场中性策略发挥，但值得关注的是，市场交易集中度较高，市场波动较为低迷，对市场中性策略较为不利，尤其是对于以量价因子为主的私募管理人。对冲端股指期货均由升水状态转为贴水状态，成本端承压。总体来看，鉴于前段时间市场环境对中性策略的利好已经持续了一段时间，可适当进行止盈。
3.2. T0
策略跟踪
T0 策略又称日内交易策略，持仓时间较短，基于对未来短期股价走势的判断，低位买入，高位卖出，以此来获得价差收益，买入卖出交易在日内完成。
3.2.1. 市场成交活跃度跟踪
一般来说，T0策略与波动率高度相关，波动率越高，T0策略收益越大。采用中证 800 指数过去 20 个交易日的波动率，并计算过去三年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间。
当前来看，市场波动率在低位震荡，对于T0策略较为不利。
3.2.2. 市场流动性跟踪
T0策略也与市场换手率高度相关，一般来说，换手率越高，一方面反映了市场交投活跃，个股波动高，捕捉价差机会增加，另一方面代表市场流动性好，交易成本低。这里我们采用中证800指数换手率来衡量市场的流动性，计算处于过去三年的历史分位数，并将高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间。从历史上看，当市场换手率较高时，T0策略往往表现优秀。
当前来看，市场换手率迅速从高位回落，不利于T0策略发挥。
3.2.3. 日内振幅跟踪
T0策略核心在于日内波动，通过对日内价差的把握获取收益。因此本文利用日内振幅来衡量日内价差的高低程度。
本文基于全市场个股，计算每日振幅的平均值，然后计算过去三年的历史分位数来衡量当前日内振幅的高低程度，并将高于80%分位数划分为高区间段，低于20%分位数划分为低区间段，其他处于正常区间段，以此来进行统计。从历史上看，当日内振幅较高时，T0策略表现更好。
当前来看，日内振幅处于历史低位，T0策略难以捕捉价差收益，T0策略难有表现机会。
3.2.4. T0
策略展望
展望后市，当前日间与日内的市场波动水平均不利于T0策略。总体来看，对T0策略持有相对谨慎的观点，收益的回升仍需等待市场交投活跃度的回暖。
4. 管理期货策略
管理期货主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货、国债期货。其中，主观CTA主要采用主观基本面分析和主观技术分析，对商品期货进行中长期的投资，大部分以趋势跟踪为主。程序化CTA又可以分为量化趋势和量化套利两类，主要以量化趋势为主，其中量化趋势主要采用中短期动量对商品进行择时，交易频率较主观CTA高，量化套利是对期货的价差进行套利交易，获取稳定的收益。总的来说，管理期货期货策略主要以趋势策略为主，因此对于配置标的的趋势跟踪尤为重要，本文选取了南华商品指数作为代表，研判当前商品期货趋势情况。
近1个月来看，商品市场触底反弹，成交量大幅攀升，量化类策略表现较好，其中量化套利表现优异，从近1年来看，主观CTA收益最高，量化套利策略回撤控制最好，整体收益风险比主观CTA最高。
4.1. 商品市场趋势强度跟踪
我们采用考夫曼价格效率系数进行商品市场的趋势强度跟踪，考夫曼价格效率系数建立在市场移动的方向以及市场噪声量的基础之上，如果价格朝一个方向行进，每天的收盘价变化与总的价格变化趋同，则称为高效率，而如果收盘价变化震荡运行，每天的收盘价变化相互抵消，则称为低效率。假设考夫曼效率系数在0~1之间，将一定时期内的价格变化绝对值作为分子，将一定时期内的每天的价格变化绝对值总和作为分母，两者相除即得到考夫曼价格效率系数，一般考夫曼价格效率系数越高，说明市场趋势强度越明显，考夫曼价格效率系数越低，说明市场趋势强度不明显，呈现震荡走势。本文采用20日的移动平均作为平滑，计算商品市场考夫曼效率系数。
6月，商品市场大涨，其中农产品由于厄尔尼诺带来的高温和极端天气的影响，趋势明显增加，南华金属触底反弹，也表现出一定趋势，而能化、贵金属维持震荡。
4.2. 商品市场成交活跃度跟踪
本文主要通过南华商品指数波动率与南华商品指数持仓量对商品市场成交活跃度进行跟踪。
商品波动率是市场成交活跃度的重要衡量指标之一，本文采用南华商品指数波动率衡量市场成交活跃度情况，计算波动率过去三年的历史分位数，将高于80%分位数设置为高波区间，将低于20%分位数设置为低波区间，其余处于正常区间。
当前来看，农产品波动率大幅放大，贵金属波动率从低位回升至正常水平，其余板块波动率则在正常区间震荡。
商品持仓量反映投资者的参与度，当持仓量处于高位时一定程度反应市场商品市场成交活跃，采用20日的移动平均作为平滑，计算过去三年的历史分位数，将高于80%分位数设置为高区间，将低于20%分位数设置为低区间，其余处于正常区间。
当前来看，南华商品指数持仓量持续走高并处于历史极值附近。
4.3. 管理期货策略展望
展望后市，当前欧美经济强于预期的情况仍在延续，高利率仍将维持，降息预期推迟至2024年；另一方面，海外地缘风险仍在持续，高利率环境下金融领域风险等仍有可能发生，外部扰动大于利好；国内方面，目前仍处于主动去库状态，且去库周期或长于预期，整体市场出现结构性行情的可能性较高。当前市场成交量回暖，波动回升，套利类策略具有较高的赚取效应，而配置趋势类策略则仍旧面临一定风险，可适当关注量化套利类策略，尤其是聚焦于某些板块的套利类策略。
5. 风险提示
本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。
本报告对于私募产品的研究基于私募排排网数据，不保证数据可靠性。
本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差。
