分析师：蔡梦苑（执业证书编号：
S0890521120001）
二季度GDP同比增速略低于预期，疫后积压需求逐步释放后，总需求恢复较慢，经济复苏动能有所减弱。外需继续承压，内需单月数据小幅改善，但仍面临考验。
6月消费在端午假期叠加暑假影响下小幅复苏。
此外，二季度失业率较一季度有所改善，但需要注意到青年就业压力仍较大，且剔除基数因素后，居民人均可支配收入偏弱。同时央行收入感受指数也表明居民对于未来收入预期偏弱，消费持续性还需继续观察。
固定资产投资增速继续小幅走弱。
其中基建投资增速保持一定韧性，制造业投资增速受到部分高质量产业的拉动保持韧性，但房地产投资继续走弱，且供需双弱局面进一步加剧，不过考虑去年低基数因素，下半年降幅有望收窄。
基建投资拉动叠加部分行业库存处在较低水平，6月规模以上工业增加值有所改善，其中上游行业回暖较为明显。
虽然上游行业出现补库现象，但持续性可能不足，且在外需走弱，内需修复速度偏弱的背景下，尤其是当前工业企业利润仍然承压，部分中下游行业库存去化速度可能较慢，可能会对工业增加值造成一定拖累，后续还需观察是否有会出台更具针对性的政策，助力制造业加速恢复。
从上半年的情况来看，尽管经济总量略低于预期，但仍处于“底线之上”，完成全年GDP同比增长5%左右目标的难度不高，下半年增速略高于4.5%即可完成全面目标。下半年政策或在保持定力的前提下，以针对性政策措施为主，适度发力稳增长，达成高质量发展目标。
风险提示：
国际形势演变超预期；美国金融风险/经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；政策不及预期。
报告正文：
2023年7月17日，国家统计局公布了2023年6月份的经济数据，具体见下图（图1-3）：
二季度GDP同比增速6.3%，低于市场预期，环比增速0.8%，较一季度有所放缓。6月份外需继续承压，内生动能小幅改善，但仍面临考验。
从企业端来看，工业增加值有所回升，主要受基建投资拉动，部分库存偏低的中上游原材料行业出现明显改善。
从居民端来看，6月消费小幅改善，改善幅度仍受居民收入及信心制约。二季度居民收入的两年平均增速较一季度小幅回落，与央行二季度调查中，居民收入感受和信心指数回落吻合。
从投资端来看，制造业和基建投资仍具一定韧性。房地产投资继续走弱，且供需双弱的压力进一步抬升，但考虑去年低基数因素，下半年降幅有望收窄。
从上半年的情况来看，尽管经济总量略低于预期，但仍处于“底线之上”，完成全年GDP同比增长5%左右目标的难度不高，下半年增速略高于4.5%即可完成全面目标。下半年政策或在保持定力的前提下，以针对性政策措施为主，适度发力稳增长，达成高质量发展目标。
1. 经济复苏斜率放缓，二季度经济总量略弱于市场预期
随着疫后积压需求集中释放后，经济复苏斜率有所放缓，结构性问题逐步显现，包括企业端“去库-盈利-扩张”、居民端“就业-收入-消费”、地产端“销售-投资-开工”三大链条均尚受阻。政策方面延续宽松的主基调，但并未有“大水漫灌”的总量刺激政策，货币政策主要以灵活调节为主。财政政策方面，6月初央行重提逆周期调节，但考虑到地方政府债务压力较大，且财政收入偏弱，财政政策力度有限。
虽然二季度经济总量同比增长达到6.3%，但弱于市场一致预期，且考虑到2022年同期基数偏低，从两年平均增速来看，2023年二季度国内生产总值两年平均增速3.2%，处于相对较低水平，同时较一季度有所回落，体现出经济复苏斜率有所放缓。
2. 6月消费小幅复苏，持续性需继续关注
6月端午假期叠加暑假，居民出行有所增多，也带动相关可选消费有所改善。此外，由于厄尔尼诺现象下极端天气变多，居民对于空调风扇等家电需求也有所增强。二季度失业率有所改善，但青年就业压力仍较大，且剔除基数因素后，居民人均可支配收入偏弱。同时央行收入感受指数也表明居民对于未来收入预期偏弱，消费持续性还需继续观察。
旅游旺季叠加极端天气影响下，消费出现一定改善。
6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，虽然较5月明显回落9.6个百分点。如果剔除基数效应，两年平均增速较5月小幅回升0.55个百分点至3.1%。消费的改善主要是端午假期加上暑假，家庭出行意愿较强。从消费类型看，可选消费出现较为明显改善，其中化妆品、金银珠宝等可选消费两年平均增速分别为9%和5.5%，均较上月有明显改善。同时，受厄尔尼诺现象影响，高温天气带动居民对于空调、风扇等家电消费增多。
二季度失业率有所改善，但剔除基数因素后，居民人均可支配收入偏弱。
上半年全国城镇调查失业率平均值为5.3%，比一季度下降0.2个百分点，6月份，全国城镇调查失业率为5.2%，与前月持平。受毕业季影响，16-24岁劳动力调查失业率继续上升0.5个百分点至21.3。此外，全国居民人均可支配收入19672元，同比名义增长6.5%，比一季度加快1.4个百分点。不过考虑去年多地存在疫情封控情况，存在基数扰动，如果从两年平均增速来看，二季度全国居民人均可支配收入5.5%，较一季度下降0.2个百分点。也和央行收入感受指数相互印证，表明居民对于未来收入预期偏弱，消费持续性还需观察。
3. 基建及制造业投资保持韧性，地产投资继续走弱
总的来看，固定资产投资增速继续小幅走弱。其中基建投资增速保持一定韧性，6月热力、燃气及水生产和供应业投资增速较高，给基建投资提供一定支撑。制造业方面，当前部分行业（如化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业）库存已经处于偏低水平，以及部分高质量产业（如汽车制造业、电气机械和器材制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业）受到政策支持，均具有较高投资增速，带动制造业投资增速保持韧性。但需注意到房地产投资继续走弱，且供需双弱局面进一步加剧，后续仍存下行风险，但考虑去年低基数因素，下半年降幅有望收窄。
2023年上半年，全国固定资产投资（不含农户）243113亿元，同比增长3.8%（前值4%），较上月继续走弱。其中，民间固定资产投资128570亿元，同比下降0.2%。分产业看，第一产业投资5152亿元，同比增长0.1%；第二产业投资74839亿元，增长8.9%；第三产业投资163123亿元，增长1.6%。
6月基建投资保持韧性，主要以电力、热力、燃气及水生产和供应业方面为主。
6月狭义基础设施投资（不含电热水）同比增长7.2%（前值7.5%），较上月小幅回落，但广义基础设施投资同比增长10.7%（前值10.1%）。其中，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长27%。此外，铁路运输业投资增长20.5%，水利管理业增长9.6%，均给基建投资带来较强支撑。往后看，在经济复苏斜率放缓背景下，基建作为稳增长的重要抓手之一，或继续保持韧性。
制造业投资增速持平，部分高质量行业投资仍具韧性。
6月制造业投资同比增长6%，与上月持平。分行业来看，由于库存去化速度较快，当前库存偏低，化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业投资维持较高增速，分别为13.9%（前值15.9%）和14.2%（前值6.5%）。此外，部分高质量行业依旧保持较高投资增速，如汽车制造业、电气机械和器材制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业分别增长20%、38.9%、9.4%。高质量发展仍将作为重点任务，后续或出台更多针对高质量发展政策。
地产投资继续走弱，供需双弱局面下，仍存下行风险。
2023年1-6月份，全国房地产开发投资58550亿元，同比下降7.9%（前值下降7.2%）。根据分项来看，房地产新开工、施工面积当月同比增速均为负增长，分别为-31.35%和-30.34%（前值分别为-28.48%和-36.35%）。虽然“保交楼”政策继续发力，但竣工面积已经出现回落迹象，单月同比增速15.24%（前值24.52%），后续支撑力度或进一步走弱。需求侧也继续下行，6月商品房销售面积当月同比增速继续下行8.4个百分比至-28.1%。地产供需均继续走弱，后续下行风险犹存，但考虑去年低基数因素，下半年降幅有望收窄。
基建投资拉动叠加部分行业库存处在较低水平，6月规模以上工业增加值有所改善，其中上游行业回暖较为明显。虽然上游行业出现补库现象，但持续性可能不足，且在外需走弱，内需修复速度偏弱的背景下，尤其是当前工业企业利润仍然承压，部分中下游行业库存去化速度可能较慢，可能会对工业增加值造成一定拖累，后续还需观察是否有会出台更具针对性的政策，助力制造业加速恢复。
2023年6月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），高于Wind一致预期的2.5%，较上月回升0.9个百分点。采矿业（同比增长1.5%）、制造业（同比增长4.8%）和电力、燃气及水的生产和供应业（同比增长4.9%）均较上月有所改善。
制造业内部分行业来看，受到基建投资拉动以及部分行业库存处在较低水平影响，部分行业增加值出现改善，其中上游行业回暖较为明显，黑色金属冶炼及压延加工业（增加4.7个百分点至7.8%）、有色金属冶炼及压延加工业（增加2个百分点至9.1%）。
虽然上游行业出现补库现象，但持续性可能不足，且在外需走弱，内需修复速度偏弱的背景下，尤其是当前工业企业利润仍然承压，部分中下游行业库存去化速度可能较慢，未来或对工业增加值造成一定拖累。后续还需观察是否有会出台更具针对性的政策，助力制造业加速恢复。
5. 风险提示
国际形势演变超预期；美国金融风险/经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；政策不及预期。
