本文来自：华宝证券2024年3月4日发布的证券研究报告《从Alpha到Beta：迎接多策略配置——2023年私募基金年度报告》
分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）
研究助理：柏逸凡
研究助理
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张帅
全球对冲基金回顾：业绩有所回升，规模突破5万亿美元。
2023年全球权益市场整体表现较好，对冲基金整体收益表现有较大幅度回升，规模也有所反弹增长，二季度突破5万亿美元大关。其中，股票多头类策略新增规模排名第一，增幅超过40%。基金公司方面，头部格局未发生显著改变，TOP20公司总持有资产规模小幅增长3.89%。
国内私募发展回顾：加速供给侧改革，引导行业高质量发展。
2023年私募行业监管政策频出，包括国务院发布了首部行业相关法律法规，延续了加强行业监管、促进行业高质量发展的主旨。私募基金管理人和产品发展势头也顺应政策指导，趋向新常态，管理人数量下降，产品发行速度降低。
国内私募业绩回顾：业绩表现分化，投资需要精耕化。
2023年国内权益市场、商品市场、宏观因素等有一定波动，股票策略收益中位数为-4.29%，相比2022年有所回暖；相对价值策略收益中位数录得6.00%，表现超出预期；商品市场板块分化，管理期货策略收益中位数录得2.26%；债券策略收益相对稳定，收益中位数达7.63%，其他策略整体表现也较为平平。
2024私募市场展望：多策略配置愈发重要，从Alpha到Beta，既需要在同策略中挑选优秀稳定的管理人,更需要在不同时点下对策略的适用性加以判断，从而能在中观层面对资产配置进行合理规划
。
当前市场环境多变，监管逐步加强对私募行业的监管，长期持有产品获取稳定收益的阶段或将结束，而单一策略配置增加了组合的风险，尤其当市场结构发生变化时，容易遭受损失，投资者应以多元化的策略配置为主，注重攻守结合，把握策略积极信号的时点。
股票策略中，主观与量化的剪刀差可能反转，
主观管理人较关注的估值、盈利、成长等因子能否体现以及加仓时机是否较准确决定了其业绩表现；量化策略面临调整修复过程，在alpha不确定的环境下，净值型雪球或成为指增产品的新替代；股票多空策略受制于融券新规影响，需关注券源端的稳定性。
市场中性策略方面，合适的市场风格是收益的保证，基差的稳定有利于控制对冲成本，
需要多关注管理人在多头端选股的能力以及对冲端对基差波动的管理能力，更推荐在市场风格偏向小盘，股指期货处于升水的时点入场。
对于T0策略而言，配置性价比降低，策略未来存在较大不确定性，
随融券T0交易被禁止，需等待后续管理人的策略更新。
对于期权策略，可作为一定仓位的配置用来增厚整体收益，
但需要警惕隐波抬升或波动扩大时导致的回撤风险，及时做出应对。
管理期货策略方面，商品市场的大周期行情尚未到来，商品CTA策略预计整体机会不大，股指期货套利策略随指数波动率上升有一定想象空间，
也需关注期货交易所对手续费减收政策进行了优化调整后，部分中高频策略的收益波动情况。
债券策略方面，纯债策略预期偏中性，可转债策略具有一定攻守兼备的意义。
风险提示：
本报告根据历史数据整理，产品统计情况可能因统计方法不同而有差异，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
1.1.规模突破5万亿美元，股票多头成为增长新动力
2023年，全球对冲基金管理资产规模创历史新高，在二季度突破了5万亿美元。具体来看，Q1、Q2、Q3分别环比增长了3.91%、2.10%和-3.50%，最高峰值达到5.14万亿美元，三季度末收至 4.96万亿美元，较2022年的4.84万亿美元增长了2.48%。
全球对冲基金规模从2000年的0.26万亿美元发展至5万亿美元，已增长接近20倍，年平均复合增速达到14.10%。如果叠加上管理期货基金（CTA），资产规模达到了5.49万亿美元。2023年资产规模小幅反弹，一方面受到全球权益市场整体回报较好的正向影响，另一方面市场不确定因素依然存在，地缘摩擦以及欧美加息周期等限制了总规模的进一步增长。
从细分策略上来看，股票多头和新兴市场两类占比较大的策略市场份额出现明显增长，其中股票多头的规模增长率超过40%，行业主题和固定收益类策略规模小幅提升，并购套利和宏观策略的规模出现较大幅度的下降。其中最为突出的是股票多头策略，截至2023年Q3规模增长达到1591亿美元，大幅超出了对冲基金总规模增长的1156亿美元。
根据Pensions&Investments所做的问卷调查，截至2023年6月，全球对冲基金管理规模最大的20家公司上榜名单中，新上榜仅有1家，为埃利奥特管理公司，排名第四，整体头部格局未发生显著改变。其中桥水联合和曼氏虽然规模有所缩减，但仍稳居前2，也是唯二管理规模超过600亿美元的公司。规模排行TOP20的总持有资产规模从2022年的8348.55亿美元增长至8673.53亿美元，增长幅度达到3.89%，头部规模依然稳定。
2023年全球股市整体表现较好，纳斯达克指数涨幅超40%，标普500、巴西IBOVESPA指数、法国CAC40分别上涨24.23%、22.28%和16.52%，日经指数创过去30年新高。在相对积极的投资环境下，全球对冲基金也一扫2022年的颓势，整体年度收益直接反弹回升至9.29%，尤其在1月、6月、11月和12月表现出色，单月收益均超过了2%。其中股票多头类策略年度收益率达到14.33%，高居各策略榜首，期权策略年度收益也超过10%，但份额相对较小，各权益类相关策略收益均呈现明显反弹。而2022年逆势上扬的CTA策略在2023年表现不佳，成为唯一负收益策略，主要是因为大宗商品价格承压下行，工业品和能源跌幅居前，随着下半年中美去库存周期结束、美联储停止加息后，商品市场才有所止跌回升。由于地缘摩擦、美联储加息周期延长，宏观交易难度增加，宏观策略收益小幅收窄。
2023年海外债市涨跌互现，英美由于通胀水平较高叠加经济数据超出预期，长端利率有所上行；新兴经济体中巴西央行降息导致长端利率大幅下降；受美联储年内加息周期推进、终止乃至转为降息预期的影响，美债收益率（以十年期国债收益率为代表）震荡走高后回落，波动行情中固定收益套利策略也获得了8.29%的收益。
收益居前的还包括事件驱动、股债均衡和新兴市场策略，较2022年均出现较大幅度的回升。
2.中国私募行业回顾：供给侧改革加速，塑造行业新常态
2023年私募基金行业监管体系进一步完善，国务院发布了首部行业相关法律法规，中国证券投资基金业协会（本小节简称“中基协”）也先后发布多项监管新规，延续了加强私募行业监管、引导私募行业高质量发展的主旨思想，也为私募行业未来发展的方向作出了上层指导。本节首先对2023年较为重要的监管文件进行梳理。
2023年2月24日中基协正式发布《私募投资基金登记备案办法》（本小节简称“《备案办法》”）及配套指引，于同年5月1日起正式施行。本次《备案办法》是继此前2022年12月30日发布的征求意见稿经过公开征求意见后出台的正式稿，对私募基金管理人登记和产品备案的相关规定进行了重新修订，确立了分类管理、扶优限劣的原则。其中在基金管理人的登记方面，全面提高标准，并且对配套细则进行了完善；私募基金产品备案方面，从保护投资者权益的角度出发，更加系统性地加强了私募基金产品的全生命周期管理；此外还强调了私募基金管理人信息披露的义务与责任，规范了信息披露整体的流程。
2023年4月28日中基协紧接着发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（本小节简称“《运作指引》”），在继承监管理念的基础上，瞄准私募证券投资基金这一特定领域，针对私募基金从募集到投资再到运作管理的一系列流程环节提出了新的规范要求。《运作指引》重点明确了防范风险的底线，严令禁止私募债券基金参与结构化发债，对以雪球为代表的场外衍生品进行了规模上的压实，预防潜在风险聚集，加速了私募基金行业优胜劣汰的进程。
2023年7月9日国务院下发私募行业首部行政法规《私募投资基金监督管理条例》（本小节简称“《条例》”），为行业发展的方向作出了上层指导，将私募基金纳入法制化、规范化轨道。《条例》本身主要对以往各个环节、不同层级的相关规定进行了吸纳、整合，并在法律层面作出了相应补充、强化，释放出引导私募行业高质量发展、形成健康生态的积极信号。
2023年12月8日中基协在《条例》颁布后，全面修订整合后发布了行业内层级最高的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（本小节简称“《管理办法》”），对私募行业监管链条的多环节多维度进行了全面细化的新增、补充以完善现有规定。《管理办法》在投资顾问、托管要求、差异化募集和投资门槛、基金嵌套等私募监管链条均有不同程度的补充及新增，再次推进了私募基金行业供给侧优化改革的进程。
除了行业整体的监管持续在推进，还有多项与私募基金投资息息相关的监管政策下达，包括证监会指导上海、深圳、北京证券交易所出台了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，旨在建立程序化交易报告制度和相应监管安排。
进入2024年，虽然还未直接颁布新的私募基金监管文件，但是已经有多项新规对私募基金有关策略产生了较为显著的影响。一是证监会经充分论证评估后，进一步优化了融券机制，具体包括：全面暂停限售股出借和将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。二是证监会新闻发言人在就“两融”融券业务有关情况答记者问中表明，暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；并且禁止证券公司向利用融券实施T0交易的投资者提供融券。无论是融券角度对于股票多空策略的影响，还是T0交易方面对T0策略的严限，都对相关私募产品的底层策略产生了不小冲击。2024年或将继续加强量化交易、融券等方面的监管体系建设，进一步规范行业发展。
私募基金存量规模和管理人数量的变化情况展现出行业发展新生态的趋势。2023年全年，私募基金管理人存续规模继续下降，新增管理人数量仅498家，较2022年同比减少61.09%，注销管理人数量达2539家；截止2023年12月存量私募基金管理人21625家，相比2022年同期减少了8.63%。产品方面，新增私募基金数量大幅缩水，仅23987只，相比2022年同期减少了30.16%；清盘私募基金却不减反增，达到了13149只，同比增加12.09%；存续私募基金数量增幅再次放缓， 2023年为153079只，同比增幅仅5.56%。规模方面，2023年度存续私募基金规模先升后降，总体小幅扩大，从2022年底的20.03万亿元增长到了20.58万亿元，其中7、8月达到历史峰值20.82万亿元。
2023年私募行业整体生态的变化与监管体系的健全进程息息相关。随着2022年底《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》的发布， 2023年1月当月注销管理人数量就高达1565家，占全年总注销数量的比例超过六成，也是全年管理人数量加速缩减的最关键因素；5月1日《私募投资基金登记备案办法》正式落地实施，对管理人登记和新产品备案加强了监管，可以观察到在新规落地之前，3至4月份私募行业集中进行了产品的发行和管理人登记，两个月内新登记管理人数量和基金新发行数量都处于高位水平，尤其4月份不仅增量高，清盘基金的规模也显著减少，这也使得存续私募基金规模冲高；随之而来的5月，新规影响立竿见影，登记管理人数量由139家骤降至2家，备案基金数量也从3705只减少到1209只，此后管理人和产品新增的数量基本维持在新常态。
从私募证券投资基金来看，各数据的中枢变化与私募基金的整体变化基本一致，其影响因素也同样主要来源于监管政策端。2023年私募证券投资基金管理人新增数量为179家，同比下降66.79%，存量基金管理人8469家，相比2022年同期的9023家，再次下降6.14%；产品数量方面，新增私募证券投资基金16567只，较2022年新增25617只同比减少35.33%，存续基金数量为97258只，较2022年同期92578只增加了5.06%，增幅显著回落；规模方面，新增私募证券投资基金规模达2880.64亿元，较2022年同期2399亿元同比增加了20.08%，存续基金规模达5.72万亿元，较2022年同期的5.61万亿元小幅增加了1.96%。数据显示，私募证券投资基金的数量和规模并没有随着管理人数量的减少而下降，反而保持了一定程度的增长，体现出监管进一步完善后，管理人选择扩大原有产品的平均规模并减少清盘数量，来替代新产品发行较少的缺口，每个管理人平均管理产品数量上升至11.48只，平均管理规模增加至6.75亿元。
回顾2018年至2022年，我国每年私募基金（本小节如无特别说明，私募基金均指私募证券投资基金）的新发行数量和清盘数量主要与私募基金整体的业绩表现挂钩，但2023年私募基金的发行与清盘格局显著受到监管影响，打破了以往的规律，同样彰显了行业发展的新生态。
发行方面，2018年权益市场表现较为低迷，私募基金新发行数量出现收缩，仅1.1万余只；2019年到2021年这三年私募基金整体业绩表现优异，三年私募大年带来了新发行数量的持续增长，且增长速度也大幅提升，促使2021年新发行的私募基金数量创出历史新高，达到3.1万余只；而2022年由于股票、债券和商品全都表现不佳，私募基金各策略均出现了较为明显的回撤，新发行私募基金数量也对应出现了相当程度的下滑，减少到2.5万余只。2023年虽然权益市场依然下挫，但得益于小盘风格的强势，私募基金中占比较多的股票策略和相对价值策略业绩较2022年均有一定改善，不过私募基金新发行数量却没能逆转下降趋势，反而更大幅度缩水至1.6万余只，行业历史规律被打破。
清盘方面，2018至2021年的私募基金清盘数量变化与新发行数量基本保持一致，业绩表现也是比较重要的影响因素。2019年开始由于收益表现较好，清盘数量整体中枢上明显下降，从发行和清盘的视角也能看出这一阶段私募行业蓬勃发展的境况。2022年伴随私募基金业绩的回撤，清盘数量也有一定增加，至2023年发行数量急速减少的背景下，清盘数量仍然进一步上升，整体存续数量增速显著放缓，也体现出行业新的发展趋势，即重点放在存量的更新迭代而非增量规模扩张。
具体来看2023全年发行与清盘的月度走势，可以发现新发行数量不同以往的主要原因就来自于监管政策端，其中《私募投资基金登记备案办法》（本小节简称“《办法》”）对新发行私募基金数量的影响最为关键。从行情的规律上看，1月和2月受春节影响，新发行私募基金数量较少，3月和4月一般会释放发行需求，并且2023年1至4月权益市场整体回暖反弹，业绩驱动下，私募基金发行数量中枢较2022年同期有所上移。5月开始，行情端对发行数量影响有限，政策端冲击显著。《办法》对备案的新规定于2023年5月1日正式落地实行，私募基金新发行数量也是从5月份开始巨幅缩水，单月数量从4月份的2740只减少到5月份的826只，全年来看1至4月的月均发行数量为2413只，而5至12月这一数字锐减到864只，可见政策端影响的力度之强。面对政策影响的发行数量整体中枢下移，行情端对发行带来的只是小幅波动，10月份受国庆长假因素的影响，新发行数量达阶段最低点393只，11月权益市场估值逐渐见底后，预期下跌空间有限，新发行数量回到1000只以上，但仍远远不及新规落地之前的水平。清盘方面，1月、2月和10月均受假期因素影响，清盘数量较低，此外4月由于应对即将落地的《办法》，私募管理人对存量产品的保留态势更加积极，也使得清盘数量远低于正常水平。
分策略来看，股票策略产品由于数量庞大，其发行与清盘数量占比也比较高，但受权益市场下挫和新规共同影响，自2023年5月以来，股票策略产品发行占比下滑至较低水平；发行占比升高的产品主要为债券策略和相对价值策略，债券类私募产品的发行升温得益于债券市场的靓丽业绩，而相对价值策略可以看做是另一种广义固收策略，面对权益市场的低迷以及小盘风格的年内强势，这一策略被管理人与投资人所逐渐重视，发行占比在2023年有一定幅度提升。此外，管理期货策略发行占比整体缩减的同时，清盘占比仍然高于发行占比，体现出其市场存量有一定下滑。
3.中国私募市场分析：业绩分化显著，投资更加依赖精耕化
本节主要考察私募证券投资基金（本章如无特别说明，简称“私募基金”）的六大主要策略，分别为股票策略、相对价值策略、管理期货策略、宏观策略、债券策略和组合基金。为了直观展示各策略业绩水平，基于私募数据特点，本文采用私募排排网数据在全市场中筛选满足条件的管理人和产品，筛选条件要求公司成立时间截至2023年底满三年、产品净值披露频率达到一定条件。
股票策略方面，虽然2023年收益率均值录得-3.19%，并未达到正收益，但是相比2022年的-10.43%已经有所回升。其负收益主要来源还是在于权益市场表现不振，中证全指全年下跌7.04%，沪深300跌幅达到11.38%，beta端的亏损较大，使得股票策略虽然有一定超额收益的情况下绝对收益仍表现为负。不过可以看到排名前25%的管理人仍然能够取得年度5%以上的正收益，说明虽然都是股票策略，但是不同的细分策略类型对市场的适应程度存在明显差距。
相对价值策略方面，整体表现超出预期，达到了6.4%的正收益，其中股票市场中性策略相对稳定，全年仅4月出现单月的小幅回撤，其他月份均取得正收益，尤其是下半年市场风格偏向小盘的环境下，其多头端的选股能力得以较好发挥；T0策略表现也比较稳定，不过受限于指数波动率处在较低位置，收益上限空间未能完全打开；期权策略8月出现一定回撤，在隐波比较平稳且位于低水平的情况下一直有较稳定的收益来源，但策略容量相对较小。
管理期货策略方面，收益相比2022年有所收窄，录得4.14%的平均收益，背后影响因素主要源于商品市场的反复变化和板块间的显著分化。上半年市场整体走弱，除贵金属板块外均出现快速下跌，到下半年利好政策叠加部分品种的基本面支撑，商品市场在第三季度走出一波上涨行情，随后开始进入震荡。全年南华商品指数上涨6.21%，贵金属、黑色、能化板块录得正收益，而农产品和有色板块出现下跌，整体CTA表现难言优异。主观趋势优于量化趋势，但量化套利类策略也有相对较好的收益。
债券策略方面，收益相对稳定，与2022年基本保持在同一水平，得益于部分信用下沉类策略以及结构性套利策略的业绩靓丽，纯债策略整体比强债策略的表现更加优异。宏观策略和组合基金方面，虽相比2022年的业绩回报有所回升，但受到指数下跌、地缘风险等不利因素影响，未能达到正收益。
下文对上述六大类策略做进一步分析，其中股票策略细分为主观多头、量化多头和股票多空策略，相对价值细分为股票市场中性、期权、T0策略，管理期货细分为主观CTA、量化趋势、量化套利策略，债券策略细分为纯债策略和强债策略。
为了直观展示各策略业绩水平，本文基于私募排排网数据在全市场中筛选满足条件的管理人，筛选条件要求公司成立满三年，且产品净值披露达到一定频率、产品净值波动率不能过小，将符合条件的同策略产品等权合成为代表全市场的策略指数。本文按规模对私募基金管理人进行了分类（分为0-5亿、5-10亿、10-20亿、20-50亿，50-100亿，100亿以上），以统计不同规模下各策略的收益分布情况。
股票策略是市场占比最大的私募策略，包含了主观多头、量化多头和股票多空三种子策略。其中主观多头依靠主观对基本面和技术面的判断进行选股，并结合主观择时观点对仓位进行调整以获取更多收益并控制风险；量化多头则采用量化多因子模型进行选股，其结果多由量化模型直接产生，并倾向于满仓运作，通过模型中对行业、风格等偏离度的约束来控制风险大小；股票多空则是在多头端利用主观或量化模型选股的基础上，通过股指期货、个股融券、ETF融券等方式对冲市场波动的风险，并同时获取额外空头端的收益。
2023年全年A股市场表现不佳，随着经济复苏从强预期转向弱现实，市场表现跌宕起伏。年初以来，受到疫后复苏强预期的乐观情绪推动，市场迎来快速反弹；3月之后，经济复苏放缓，政府工作报告全年经济目标定在5%，普遍低于市场预期，权益市场以主题行情为主，TMT板块和中特估主导市场；从4月中旬开始市场震荡走低，经济下行压力加大，地方政府债务担忧加剧；8月出现较大幅度的跌幅，地产政策效果不强，经济复苏再度放缓，整个下半年行情中，缺乏主线机会，行业轮动较快，资金入市热情不高，使得股票策略的投资面临比较困难的环境，这也导致了全年虽然多头策略能够取得一定的超额收益，但整体绝对收益表现不佳的情况。全年来看，小盘和高股息风格明显占优。从子策略来看，量化多头表现相对较好，在收益率、最大回撤和夏普比方面都优于主观多头，这也源于市场风格多变，小盘风格占优，量化模型可能更加容易捕获到收益机会，而缺乏主线的背景下，主观多头比较难取得显著的超额。股票多空策略由于对市场的波动有一定对冲方法应对，所以在回撤控制上表现相对要好。
3.3.相对价值策略：小盘风格占优，全年表现超预期
相对价值策略主要包括股票市场中性策略，其次还包括期权以及T0策略。股票市场中性策略一般类似量化多头采用多因子选股构建多头端，再采用股指期货、期权、融券、收益互换等手段尽可能完全对冲市场风险，以获取稳定的alpha；期权策略可以从波动率维度表达对市场的看法，通过判断波动率趋势或者捕捉波动率套利机会获取收益；T0策略对未来价格进行时间序列上的预测，因子多基于短期价量数据，利用融券或者底仓进行日内高频交易，持仓时间较短。
2023年股票市场中性策略表现超出预期，虽然偶有回撤出现，最终仍录得7.25%的正收益。其多头选股端受益于市场风格下半年偏向小盘的环境，在选股的alpha上面有更好发挥，也因此在11月获得了1.57%的全年最高月度收益；对冲端方面，股指期货除年末贴水率有所扩大外，全年较为平稳，且阶段性呈现升水情况，中性策略对冲端成本较为平稳，对净值影响较小。
期权策略和T0策略表现依旧比较稳定，期权策略收益相比2022年有所降低，但依然保持了较高的风险收益比，回撤控制也较为优异；T0策略虽然受困于年末市场波动率较低的负向影响，但也维持了较为稳定的收益趋势。
3.4.管理期货策略：结构性行情为主，主观优于量化
管理期货策略主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货、国债期货。主观CTA主要基于宏观环境、产业数据和供需关系等对品种走势进行判断。量化CTA可以分为量化趋势和量化套利两类，其中量化趋势可以分为时序跟踪和截面多空两种做法，套利类策略主要包括跨期套利与跨品种套利。
2023年上半年商品市场表现低迷，经济数据偏弱加上海外通胀、加息等超预期因素影响，到6月初南华黑色指数、能化指数、有色金属指数和农产品指数均出现较大幅度的下行，国内PPI同比增速不断下探，市场围绕通缩进行博弈；随后6月中旬进行了年内第一次降息，叠加政策持续发力，释放明显宽财政信号，预期回升下，市场开始反弹，6月到9月出现一波趋势性行情，各版块指数均出现不同程度的上涨；进入四季度之后商品市场重新回到震荡分化调整的格局，黑色板块在年末表现比较出色，南华黑色指数全年最终上涨9.15%，农产品和有色在四季度震荡下行最终录得负收益，贵金属指数全年一直保持相对稳定的上行走势，全年涨幅排名第一达到13.37%。总体来看，结构性行情下，量化趋势类策略表现不佳，仅获得0.73%的收益，主观类CTA收益相对较好，但最大回撤也最大，量化套利类策略脱颖而出成为收益相对最高的策略，同时波动率也不高。
债券策略主要包括两类策略，纯债策略和强债策略。纯债策略将全部资产投资于债券，获取票息以及利率波动的收益；强债策略是在债券策略的基础上，将部分资产投资于可转债、股票、期货等非固收类资产，以增强收益。
2023年债券市场相比权益市场表现相对要好，中债总财富指数年度收益率达到4.67%，相比2022年的收益也有小幅增长。利率债方面，10年期国债利率走势与宏观经济和政策息息相关，年初经济复苏下国债利率也小幅拉升，随后二季度随降准降息等宽松货币政策相继出台，国债利率进入下行周期，下半年地产相关政策和万亿国债增发等因素使得债市在震荡中调整。信用债方面，“资产荒”行情有所延续，信用债增长规模降低，而配置需求在增加，且伴随“要有效防范化解地方债务风险、制定实施一揽子化债方案”的提出，城投债安全系数提高，全年信用利差呈收敛态势。
2023年纯债策略收益率继续维持较高水平，达到9.69%，不过相比2022年有所减少，但回撤控制更好，收益风险比较高；强债策略收益情况相比2022年变化不大，主要受到权益市场下行因素的负面影响，可转债市场表现平平，中证转债指数全年下跌0.47%，转债相关策略也较难获得高收益。
3.6.宏观策略和组合基金：弱势行情下，复合策略表现低迷
宏观策略主要指通过主观分析或者多指标择时模型来对各大类资产在今后一段时间维度的走势作出判断，在多品种多市场进行主动投资的策略。组合基金通过 FOF 或 MOM 形式，选取基金管理人来管理母基金中一部分资金，进行分散投资。
2023年无论是权益市场还是商品市场，都没能出现大的趋势性行情，同时市场超预期走势频现，这种情况也不利于宏观策略和组合基金的发挥，二者均未能获得较好收益，不过相比2022年的收益率有所改善。权益市场在年初出现上升行情，宏观策略也随之表现较好，但随着权益市场中后期开始下挫，宏观策略也开始出现明显回撤，而多资产配置的组合基金也一定程度上受权益市场影响，全年仅录得微弱正收益。
总体上二者还是展现出一定的配置价值，宏观策略在收益率、回撤控制和波动率上都明显优于中证全指，组合基金虽然收益平平，但回撤控制相比中证全指和南华商品指数都相对表现较好。
4.中国私募市场展望：攻守结合，注重多元化的策略配置
展望2024年，我们预计仍会以结构性机会为主，大主线的行情当前并不明朗。
权益市场，
当前我国经济转型高质量发展的背景下，面临经济增速换挡，地产行业向新兴行业转型，叠加人口老龄化、财税分配等加剧了新旧动能切换的难度，经济复苏预计呈现温和、稳定态势；而当前市场经历前期下跌后投资赔率增加，低估值也提高了投资的安全边际，但是单靠估值便宜已经很难凝聚起A股市场的上涨共识，短期内权益市场大幅上涨的强预期或难以形成。不过中国在一些新兴产业比如高端制造上已经逐步有一定积累，长期来看对 A股市场可以乐观一些。
债市市场，
经济修复以稳健为主，外部环境也存在不确定性因素干扰，整体而言利率上行风险相对较低，加之对流动性宽松和降准降息的预期，“资产荒”的背景下虽然债市收益率处于低位，但配置力量仍然较强，也反映出了信贷需求的偏弱，利率仍有下行空间。
商品市场，
随着国际突发事件的扰动和地缘摩擦相对减弱，国内外宏观环境可能得到一定改善，商品市场或将延续部分2023年末企稳反弹的趋势，但上行周期条件还不充足，预估依然存在产品分化行情。
面对 2024年的市场环境，多策略配置愈发重要，从Alpha到Beta，既需要在同策略中挑选优秀稳定的管理人,更需要在不同时点下对策略的适用性加以判断，从而能在中观层面对资产配置进行合理规划。
当前市场环境多变，监管逐步加强对私募行业的监管，长期持有产品获取稳定收益的阶段或将结束，低风险、高夏普的稀缺产品或成为过去式；而单一策略配置增加了组合的风险，尤其当市场结构发生变化时，容易遭受损失，这一波量化策略的快速回撤也对投资者提醒了警钟，再优秀的策略也会有周期，投资者以为的Alpha更多的是Beta收益，当环境变化时，风险也随之而来。未来，多策略配置将成为投资中不可或缺的重要环节，2024年投资者应以多元化的策略配置为主，注重攻守结合，把握策略积极信号的时点。当市场呈现出适合策略发挥的环境时，可以适当加配，而当市场发生切换策略空间受限时，就需要及时调整仓位；对管理人的选择，不能仅仅局限于产品收益的表现，也需要判断收益的来源，并且要关注对风险的控制方式和对突发事件的应对措施。根据投资需求和风险偏好，选择合适的策略合理进行资产配置，才是最优的选择。
股票策略方面，主观和量化策略的剪刀差可能反转。
国内基本面的回暖仍需耐心等待，当前权益市场处于震荡回升阶段，但仍呈现缺乏主线，呈现快速轮动、资金博弈的局势，市场的变量可能来源于主观产品仓位的提升，可能会对市场产生重要的影响，而微盘股崩盘带来的对量化策略的冲击也需要时间恢复，监管层面上在新的一年对量化交易相关制度也会不断完善。
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对于主观多头策略而言，关键在于把握结构性行情，主观管理人比较看重的估值、盈利、成长等因素能否得到体现，很大程度上决定了产品的收益表现。
随美联储加息周期结束等利好因素落地，科技、医药等新兴成长板块的估值修复值得期待，若加仓时机较为合适，质量和成长因子预期效应得到释放，主观多头收益可期。
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对于量化多头策略而言，策略的市场环境和管理人的能力都要成为私募基金投资的重要考量因素，而净值型雪球或成为指增产品的新方向。
虽然当前量化策略面临着净值等待修复和投资者信心下降等问题，但是越困难的环境越能体现优秀管理人的能力，市场经历一定出清后，整体生态可以更加向好发展。量化策略仍需等待市场稳定，大小盘风格波动降低，量化信号逐步有效的情况下，是进场的好时机；同时也需识别管理人的超额能力和穿越周期的超额稳定性。在市场不确定的情况下，一类被大家忽略的策略值得关注，净值型雪球通过计算雪球结构的Delta及时调整股指期货的头寸，实现高卖低买的交易策略，收益一部分来源于股指贴水的收益，同时伴随着市场波动的增加，低买高卖的收益也会提高，在alpha环境不确定的环境下，该策略或成为指增产品的替代。
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在融券限制下，股票多空策略更多受到券源的可选择性和稳定性影响。
由于转融券规模停止新增、存量逐步了结，股票多空策略在券源上受到很大限制，多数管理人将策略调整为市场中性策略，只有券源合作方稳定的产品才有机会保持原有的表现，后续策略规模收窄，仍需关注融券政策的进一步影响。
市场中性策略方面，合适的市场风格是收益的保证，基差的稳定有利于控制对冲成本。
当前市场已经经历了大小盘风格切换，小微盘股猛烈下跌下，部分风格暴露敞口较大的中性产品均出现了不同程度的回撤，中性策略的收益也随着市场反弹处于修复中。随着经济增速换挡、央国企政策改革、市场的低风险偏好等因素影响，当前大盘风格若持续较长时间，或对股票中性策略多头端选股的发挥空间造成一定不利影响，不过若权益市场反转走势确立，市场交易活跃度和波动率都能从较低的水平回暖，也可以为中性策略提供一定支撑力量。融券新规出台后，对冲端多以股指期货对冲方式为主，管理人对基差的管理能力也是影响中性策略收益的一个重要方面。整体看股票中性策略在2024年后续的表现仍面临不确定性。一是要市场环境偏向中小盘风格为主，适合多头端选股策略的发挥，二是股指期货的基差如果相对平稳，产品空头端成本波动可以有效控制，若升水较频繁，也可以显著降低对冲成本。对管理人而言，无论是多头端应对风格转换下的选股，还是空头端应对基差波动的成本控制，都是影响中性策略收益能否延续的重要因素，更推荐在市场风格偏向小盘，股指期货处于升水的时间节点进行建仓。
对于T0策略而言，配置性价比降低，策略未来存在较大不确定性。
随着证监会提出严禁证券公司向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券的监管要求，以融券方式作为底仓的T0策略直接暂停，未来是否转为自建底仓或者监管是否会对T0策略进一步提出限制措施都是未知数。而底仓T0多数以股指期货对冲，基差的波动增加，对管理人基差管理能力提出新的要求。整体来看，T0策略的配置比例可以降低，等待后续管理人的策略更新。
对于期权策略，可作为一定仓位的配置用来增厚整体收益。
宏观形势难以快速转向的情况下，隐含波动率持续上升的可能性较低，且当前管理人风险管理的方法普遍成熟，期权策略投资方式也较为丰富，在资产配置中增厚整体收益较为有效，但需要警惕隐波抬升或波动扩大时导致的回撤风险，及时做出应对。
管理期货策略方面，商品市场的大周期行情尚未到来，商品CTA策略预计整体机会不大，股指期货套利策略随指数波动率上升有一定想象空间。
随着权益市场逐步企稳，“危机alpha”效应消退，商品市场整体趋势大概率呈震荡行情。大部分产品波动率较低的情况下，量化类策略发挥空间有限，量化趋势类策略可能由于价格的反复波动造成净值上的磨损，量化套利类也难以在低波下获取高额收益。对于主观CTA策略而言，主要取决于商品供需两端对价格的影响，不同板块之间可能产生分化。近期指数波动走阔，股指期货波动率无论是日内振幅还是日间波动都有所提升，这为股指套利类策略打开一定收益空间。此外，由于期货交易所对手续费减收政策进行了优化调整，降低了特定程序化交易客户的交易手续费减收比例，一定程度上会减少CTA策略的收益，尤其是相对高频的策略。总体来看，对CTA策略需谨慎关注新规下策略收益波动的情况，在商品CTA的大趋势行情未到来前，可适当配置股指套利类的策略作为固收+型资产。
债券策略方面，纯债策略预期偏中性，可转债策略具有一定攻守兼备的意义。
政策周期更偏宽信用，利率下行取决于经济的修复情况，纯债策略的机会更多在于适度的信用下沉以及票息收益的挖掘。对可转债策略而言，利率上行压力有限，估值下调的风险较小，叠加当前纯债溢价率处于2018年以来的低位，呈现明显的债底属性，未来或受益于正股反弹带来的上涨动力，在配置上攻守两端都可以发挥一定的效果。
5.风险提示
本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。
本报告对于私募产品的研究基于私募排排网数据，不保证数据可靠性。
本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差。
