【专稿】个股观察：加速的卡位——百川能源（上）（专业好文 数据详实）

文 / 文习之彭知军

1、企业初览

百川能源始创于1997年的永清县恒通天然气开发有限责任公司，发展20年间相继于取得了8个经营区域，均属于京津冀一体化范围内产业、人口溢入核心区，截至2017年1月经营范围覆盖居民人口超过400万，工商业用户超过3万，可以看出用户结构良好。其主干管网总长度超过1900公里（其中高压管道超过600公里），CNG加气站6座，天然气运输车22辆。表1为百川能源分/子公司经营区域概况（来源为百川能源官网、统计年鉴资料）。

表1 百川能源分/子公司经营区域概况

通过表1看出，百川能源业务布局以环渤海经济圈为主，采取承接北京、天津产业人口溢入区的发展方向。此外，百川能源于2009～2013年间成立城镇燃气相关产业公司，于天然气供暖、CNG供应、燃气仪表制造、工程建设等方面进行了延伸性布局。表2为百川能源相关产业分/子公司概况。

表2 百川能源相关产业分/子公司概况

2、借壳上市

2015年8月1日，万鸿集团发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金报告，拟将全部资产及除应付股利和其他应付款以外的全部负债（即置出资产）与百川燃气全体股东持有的百川燃气100%股权（即置入资产）的等值部分进行置换，并承诺2015、2016和2017年的净利润分别为3.9亿元、4.9亿元和5.8亿元。

置入资产和置出资产的差额为39.3亿元，由公司以6.47元/股的价格发行股份向百川资管、王东海、中金佳泰等百川燃气原有股东购买。同时，以8.32元/股的价格向公司大股东曹飞发行股份8500万股，以及向百川燃气大股东百川资管发行股份2000万股，合计募集资金8.74亿元，用于百川燃气管道建设。

表3 交易前后股东持股比例

2016年3月，公司大股东变更为百川资管，主营业务并更为城市燃气。表3为交易前后股东持股比例情况（资料来源：公司公告）。

3、资本市场表现

2016年6月24日，发布2016第一期员工持股计划，截至2016年12月5日第一期员工持股计划已经完成公司股票的购买，均价14.85元/股，上述购买的股票将按照规定予以锁定，锁定期一年。

2016年12月21日，公司拟向以不低于不超过10名特定投资者，以13.56元/股的价格发行不超过13274.34万股（含本数），合计募资不超过18亿元（含本数）。公司股票募投项目中，香河县“村村通”燃气工程项目拟投入7.53亿元，三河市“村村通”燃气工程项目拟投入10.47亿元。

2017年4月27日，发行底价为定价基准日前60个交易日股票交易均价的90%，即13.05元/股，发行6735万股，募集资金8.79亿元，支付从贤达实业、景湖房地产购买荆州天然气100%的股权的对价。

借壳上市后的百川能源融资节奏加速，企图紧跟京津冀区域城镇化发展步调的同时，对外扩张的也较为迅速。表4为百川能源与同行业上市公司的估值比较，体现出其相比行业平均水平处于相对低估地位，也反映出市场对2017年度盈利水平有较强预期。

表4 百川能源与同行上市企业估值比较

注：所采用基础数据截至2017年3月31日收市。

二、经 营 状 况

百川能源于2017年3月15日、4月28日相继发布2016年度报告、2017年第一季度报告。报告显示，公司一年多时间内延续了上市前的高增长水平，其中营业收入由2015年度的14.15亿增长至2016年度的17.2亿，扣除非经常性损益之净利润的由4.07亿增至5.47亿，增幅达36%。图1为百川能源2011年至2016年营业收入及净利润变化图。

2012至2016年间，净利润增长率分别为48.2%、101.9%、51.4%、35.1%，复合增长率达57%，利润与营收占比变化亦可大致反映加速发展过程中的稳健度。表5为百川能源于2016四个季度及2017首季度的营业收入与净利润数据，体现出北方燃气企业经营的季度性变化（可参照金鸿能源、陕天然气等区域性北方布局企业），采暖需求配合燃气销售量、接驳费的自然增长使得2016年四季度相比前三季度的营收有翻番效应，其中2017首季度同比2016年取得了61.4%的阶跃，初步显示内生增长之动力。

表5 百川能源2016至2017首季度各季度业绩表现

2、收入结构与毛利空间

图2、图3分别为2016年度百川能源燃气业务的营业收入、毛利占比情况。通过数据发现，公司主要现金流来自天然气供应及配套工程或产品，其中燃气接驳的高毛利空间成为年度关键盈利点。

结合图4全国性燃气企业近6年接驳费营收占比变化图，百川能源的近五成燃气接驳费占比相对较高，该项收入来源是否可持续则取决于经营区域内房地产投资增速及采暖需求。据了解，当地城市燃气接驳收费2300元/户，燃气灶及壁挂炉城市接驳合计4900元/户，而其经营区域处于“煤改气”核心区域，具备一定潜力。

据统计，2016年百川能源实现2.8亿立方米的天然气销售量，其中非居民用气量为1.8亿立方米，占比逾64%（数据来源：方正证券研究所），这个比例和大多数成熟燃气公司的水平一致。天然气销售带来的毛利占比不到10%，反映出综合购销价差空间有限，结合经营地区气价情况，可推测价差范围0.3元左右，居城市燃气企业中游水平。考虑到售气量滞迟于燃气接驳收入，因此接驳费毛利贡献的持续性有待于2017年度天然气销售营业收入同比增幅数据。

供热及燃气运输业务占比相对较低，但年报反映两项营业收入分别获得了65%、412%的高增长幅度（在此前提下，该两项业务毛利率增长为均正），体现出了延伸下游产业相对传统燃气供应业务的潜力，特别是北方的供暖业务（含工程建安业务），有望在下一步的扩张周期内形成新的的利润增长点。

3、气源经营

省内气源条件。百川能源所重点布局的河北省在气源及管网干线覆盖率居全国前列。省内主气源包括陕京系统（陕京一、陕京二、陕京三线）、大唐煤制气、应张线、青吴线等八条共1555公里；省际联络线及供气支线约858公里；省内集输管线（京邯线、保霸线、高清线、河石线等五条）共851公里。规划建设干线有陕京四线、中俄东线、蒙西煤制气管线、天津LNG外输线，省际联络线港清三线已于2016年底投产。

经营区域气源概况。百川能源当前主气源为管道气，来自于中石油华北销售公司，主要驳点位于陕京二线的支线永唐秦天然气输气管线的武清分输站以及陕京二线、陕京三线的永清分输站。未来香河、永清和武清可依托港清三线、陕京四线、中国石化天津液化天然气（LNG）项目提升气源渠道。根据2017年初河北省发布的天然气发展“十三五”规划，规划建设的中俄东线、蒙西煤制气管线、陕京四线等来气干线均途经廊坊地区，其中陕京四线将有管道长度月200公里途经张家口地区，覆盖百川能源约85%的天然气销售量所属经营区域。

进口LNG气源。唐山LNG接收站一期工程650万吨/年已投产运营，二期350万吨/年将于“十三五”期间建成投产；新建黄骅港260万吨/年将于2020年投产。

此外，受处于京津冀腹地的利好因素，百川能源所在经营区域调峰保障相对较高，包括苏桥储气库群、华北石油兴9储气库、中石化文96及文23等储气库均处于建设当中，到2020年工作气量可达78亿立方米。

百川能源销气量规模较小，在气源保障上不存在太大问题；由于用户分散度较高，反而应该更多关注经营区域内的供应保障问题。

4、投资经营

工程投资。香河县“村村通”燃气工程项目总额约为9.55亿元，项目涵盖香河县内约300个村，铺设管道长度约2250公里。项目建设期约为2年。项目建设完成达产后，预计正常年度可取得燃气销售收入约为4.78亿元，实现年净利润约7900万元；三河市“村村通”燃气工程项目投资总额约为12.7亿元，项目涵盖三河市内约321个村，铺设管道长度约3170公里。项目达产后，预约为7.84亿元，实现年净利润约1.1亿元。

并购投资。百川能源走出河北收购其他城市的天然气公司，开启全国布局，并对项目标的设定较高收益率，签订《盈利预测补偿协议》。

投资平台设立。百川能源于香港成立了产业投资基金，全资子公司百川投资控股有限公司，以从事油气资源等能源项目并购投资，探索实施油气田项目开发、LNG接收码头建设、国际能源贸易，旨在打通上下游产业链以适应未来发展战略的需要。

突破区域范围全资收购项目，表明百川能源意在通过获取经营状态良好的城市燃气项目为业绩加码。