考核市值，建筑板块央国企有哪些机会？
考核市值，建筑板块央国企有哪些机会？
diaoyanjiyao
机构调研、电话会议
根据今日国务院国资委发言人的表态，市值管理即将被纳入中央企业负责人的业绩考核之中。我们认为，一旦相关考核体系和机制正式落地，将明显提升央企的盈利能力和盈利质量，增强股东回报，进而推动整体央企的估值修复。
自新闻发布后，与各位领导的交流中，大家表现出极大的关注，希望了解实施市值考核的具体机制、框架和体系。在建筑行业中，中国建筑前些年已被指定为国务院国资委市值考核的试点企业。我们相信，中国建筑的考核框架对后续潜在的央企市值考核机制将具有指导意义。
具体来说，中国建筑的市值考核占企业负责人和核心管理团队年度业绩考核体系的权重约为10%至15%。考核成绩不仅是中国建筑高层晋升的重要依据，也是整个管理团队薪酬绩效的关键参考，因此该考核体系对于央企管理团队至关重要。
市值考核的具体方式是对比相对收益。以国务院国资委为中国建筑定制的行业指数作为基准，行业指数涵盖了与中国建筑业务相对标的其它建筑央企，如中国交建和中国铁建，以及地产业务可以对标的央企，例如保利、招商和华润。重点考察中国建筑的市值涨幅，相对于行业指数以及上证指数的表现。如果中国建筑年度涨幅超过这两个指数，可获得满分（10~15分）。反之，如果涨幅低于或跌幅超过这些指数，则不得分。
在过去几年的观察中，我们发现这种考核促使中国建筑不断提升经营效益，降低成本和费用。同时，公司更注重承接高质量项目，并推动自己的分红比例持续高于行业其他央企，且有逐年提升的趋势。
如果这种考核体系在央企层面推广，对于建筑板块的央国企弹性最大。建筑央国企有较大的商业模式优化空间，但以往受到国资委以规模为主导的考核体系，导致管理团队追求规模增长，忽视盈利质量。如今，国资委已开始重视影响盈利质量的其他因素，如利润率和营业现金比率。市值考核体系若加入，有望促使建筑央企进一步优化商业模式，提升盈利质量，减少低质量订单的接受，并专注于高质量业务的发展。为增进资本市场形象，预计还会加强回购、分红行为，并强化与资本市场的持续沟通，以提高估值。
总体而言，建筑央国企在商业模式上具有较大的边际变化空间。一旦相关的市值考核体系得以实施，我们预测建筑央国企的估值修复弹性将较为显著。
2. 三低现境与重塑前景
此外，我们认为当前建筑央国企板块的性价比非常高，可以总结为“三低”特征：低估值、低持仓及低预期。在低估值方面，目前建筑行业央企龙头公司2024年的平均PE约为4到5倍，PB值平均仅约0.5倍。无论是从PE还是PB角度看，都处于历史新低状态。从持仓角度分析，近期公募基金四季度的主要持仓数据已公布，建筑板块的持仓比例仅为0.5~0.6个百分点，公募基金对建筑板块的欠配比例高达两个百分点，这也是近年来的最低水平，反映出机构持仓在该板块相当有限，这是该板块的一个明显特征。
第三点，市场对建筑板块的预期同样非常低。据去年新财富评选时发布的数据，投资者对于2024年最看好的行业板块，建筑板块排名最末，很大程度上反映了机构投资者的持仓情况。这表明机构投资者对建筑板块2024年的表现持最低预期，且持股亦是最少。综合来看，建筑板块的“三低”特征非常明显：低估值、低持仓、低预期。
但展望未来，我们认为建筑板块在2024年的估值有很强的修复动力。除了前述的市值管理纳入央企考核体系将推动估值修复外，当前中央财政已经进入到新一次大规模发行债券和宽信用周期。建筑行业的龙头企业都是基建领域的龙头，随着基建信用环境的改善，建筑板块龙头公司的景气预期提升，亦将带动估值提升。过去，由于地方财政价调持续，包括“35号文”和去年底的“47号文”，市场对2024年整体基建的预期被压得很低，有观点认为在持续化债的背景之下，基建将继续收缩。
然而，我们看到中央财政发力的趋势极为明确。央行行长今日公开表示，中央政府整体的债务规模并不高，目前的货币政策足以支持政府债务的大规模集中发行，以助力项目建设。货币政策及工具箱仍有充足的空间。今年四季度，中央政府发行的特别国债和预计提前批的专项债将很快开始发行，今年整体的专项债额度也将显著提升。从政策金融工具来看，包括PSL支持的三大工程也在显著增力。尽管地方基建因化债政策而面临收缩压力，中央财政已经步入明显加力和宽信用的周期，足以对冲地方化债带来的收缩影响，支持2024年全年基建投资保持较快增长。
我们的近期详细测算显示，2024年基建投资可能维持8到9个百分点的较快增长，以支撑全年GDP的增长。因此，在中央财政加力明显对冲地方化债收缩影响的背景下，以及中央政府后续仍有足够的增量资金来推动基建景气的趋势下，我们认为2024年基建行业相对于其他大行业，将仍然具有相对的景气。在这样的背景下，建筑行业的龙头公司在2024年的整体估值也有扩张的动力。
首先，从股息率角度分析，目前建筑板块的股息率表现非常优秀。建筑央企龙头公司的股息率已基本达到4%到6%。预计中国建筑在2024年的股息率将达到6%至7%，而中铁建设和铁建预计在4%至5%之间，中材国际预计在5%至6%，地方龙头国企如四川路桥、安徽建工、隧道股份的股息率也普遍超过5%。在当前低估值的建筑板块，这样的股息率具有很强的吸引力，并能为建筑板块提供显著的安全边际。
此外，今年明确提出的走出海战略，是建筑央企龙头公司参与“一带一路”项目的重要机遇。这些公司的海外业务占营收的比例大概在10%至20%。国际工程公司的海外业务占比更高，普遍超过50%，如中材国际、中钢国际、北方国际和中工国际等公司。因此，建筑板块不仅具备高股息投资逻辑，同样也具备出海的增长逻辑。在国资委推动市值考核的背景下，预计将进一步改善央企的盈利能力、盈利质量以及对股东的回报。
在中央政府积极财政支持的情况下，今年整个基础建设行业预计将保持相对的景气。这为建筑板块龙头公司提供了稳健增长的动力。因此，基于上述的出海战略和高股息方面的逻辑，我们认为建筑龙头公司目前具备极高的性价比。
具体到投资标的， 我们核心推荐的是四个央企龙头及国际工程领先企业：中国中铁、中国铁建、中国交建以及中材国际 。中国中铁在基本面上是目前表现最好的公司，近几年通过股权激励，为公司明确了业绩增长的目标。要求其未来三年业绩复合增长率需维持在12%，这一增速远领先于其他央企。
中国中铁在海外拥有大量铜矿等有色矿产资源。由于国资委要求央企专注于主营业务，中国中铁无法大规模投资于矿产资源业务。去年，中国中铁已向国务院国资委申请将矿产资源开发列为拟培育的主业，预计在近期得到批复后，公司将能利用海外优势获取更多优质矿产资源。中长期来看，中国中铁的矿产资源开发业务有潜力实现良好成长，并带来股价的重估机会。
短期内，由于中国中铁已持有的铜矿资源及第四季度铜价的持续上涨，我们认为这将为其在2023年至2024年上半年带来显著的盈利弹性，保障公司盈利的稳健增长。从估值角度来看，中国中铁目前的价格相当便宜，2024年的市盈率（PE）仅为3至4倍，市净率（PB）仅0.5倍，处于历史估值底部。股息率高达4%至5%。因此，我们认为中国中铁不仅增速快，业绩增长的确定性高，矿产资源业务也具备显著的成长性和重估动力。
4. 建筑央企市值评估与投资机会
当前估值的安全边际较高，我们认为央企中的中国中铁目前性价比非常高。第二个标的是中国铁建，它过去几年的经营整体表现实际上不如其他建筑央企。主要原因是中国铁建的高管将近退休年龄，因此过去几年其经营相对较为保守。中国铁建是8家建筑央企中唯一一家没有明确战略新兴业务方向的龙头企业。但近期，我们看到中国铁建的核心管理团队正在逐步更换。
我们注意到，中国铁建的董事长已经正式明确，随着总裁、董事以及核心高管的更替，中国铁建将进入新的成长周期，经营将更加积极，并将明确其战略新兴业务方向。
中国铁建此前已经在筹划相关的股权激励事宜，关键是等待新的高管团队到位后，明确基地的名单和条件。预计在近期中国铁建完成管理层更替后，激励计划有望正式落地。
因此我们认为，虽然中国铁建前期表现不如其他建筑央企，但从当前时间点来看，其经营边际变化将是最大的。同时，它的估值目前是八大建筑央企中最便宜的。因此，我们认为从长期角度来看，中国铁建的估值弹性可能是最大的。
中国铁建目前的PE仅为3~4倍，2024年的PB只有0.4倍。从绝对估值来看，已经具备非常强的吸引力，值得领导们重点关注。
第三个标的是中国交建 ，它无疑是“一带一路”倡议下的龙头企业。在所有建筑央企中，中国交建的海外业务体量最大，营收占比最高，达到20%。去年为“一带一路”签单的大年，大量海外订单在第三次峰会前后落地。今年，这些订单将进入执行高峰期，为中国交建提供2020年强劲的收入和利润增长动力。
此外，我们认为在八大建筑央企中，中国交建的弹性也非常强。这主要是因为其流通盘非常少，仅有200亿。历史复盘显示，在建筑央企的行情中，由于流通盘的少，中国交建的股价弹性通常是最好的。在整个板块迎来系统性重估动力的情况下，中国交建的股价弹性相对较好，相对收益可能更为明显，也值得领导们重点关注。
5. 构筑高成长性投资机遇
最后我想重点推荐一个我们近期持续看好的标的——中材国际 。我们认为中材国际是一个非常优质的周期成长股。关于中材国际的核心投资逻辑，主要有几点。首先，它的传统主业，即新建水泥厂，约有60%至70%的业务在海外。这些业务主要分布在类似于我国上世纪90年代的发展中国家，这些国家固定资产投资的强度在不断提升，对水泥的需求也在持续放量。由于水泥是短距运输的产品，经济运输半径限制在150公里以内，因此在海外的需求持续增长，这将为中材国际提供源源不断的新建水泥厂订单。
此外，虽然国内新建水泥工厂的高峰期已过，但国内大量存量水泥产线的改造需求在近几年内持续放量。我们知道，国家近两年来对水泥行业的降碳节能要求日益严格，我们预计到2024年末或2025年初，水泥行业很可能被纳入国家的碳交易体系。这将进一步激发国内存量水泥产线的节能降碳改造需求。因此，无论是海外‘一带一路’发展中国家的新建水泥厂业务，还是国内存量水泥产线的改造需求，都将推动中材国际的传统工程业务持续增长。这是第一点。
第二点是，中材国际在海外众多的水泥项目中，很多业主是欧洲和当地的财团，这些财团资金充足，却缺乏专业化的水泥产线运营和管理能力。因此，中材国际在建完水泥工厂后，还需负责运维工作，通常至少10年到20年。相关的运维业务商业模式非常好，能按每生产一吨水泥收取5至10美金的运维收入，这部分业务现金流优良，业务永续性强。随着在海外新建的水泥厂数量增多，中材国际管控的运维业务量将逐步增加，占营收比重也将不断提升，这将推动公司商业模式的持续优化。我们认为，中长期来看，中材国际的运维业务成长性非常好。
第三点则涉及中材国际的装备制造业务。中建材集团计划将中材国际打造为全球高端建材装备制造的基地和平台。集团已经将优质的装备制造资产如立磨、辊压机、破碎机、传送带等不断注入中材国际，加强了其在建材、冶金及矿山等领域的竞争壁垒。未来，集团内还有大量优质装备资产可以注入，并且集团还计划全球收购优质的装备制造资产，这都表明中材国际的装备制造业务中长期成长性极佳。
截至2024年，中材国际的利润构成情况表明，运维业务已占到了利润的三分之一，装备制造业务的利润贡献也达到了三分之一，而传统工程业务的贡献降至三分之一。中材国际已不再是一个传统工程企业，而是形成了工业服务型的格局。本身在估值体系就存在强烈的转换动力。增速方面，公司实施了股权激励，并且对未来三年的业绩增长给出了非常明确的指引，预计能够保持15%至20%的快速增长。
公司还公告明确，从2024年起，其分红比例将从往常的30%上调至40%以上。据此分红指引测算，中材国际2024年的预期股息率将达到5%，表现出很强的吸引力。总的来看，中材国际在中长期运维、装备制造和工程业务方面有明确的成长动力和增长空间，增速迅猛，股息率也具备较强吸引力，估值体系存在大幅切换潜力。
当前估值非常有吸引力，2024年的市盈率只有8倍，是中材国际近几年估值底部的情况。我们认为中材国际目前具备非常高的估值性价比，建议各位领导可以重点关注，并配置于这一优质的周期成长股。
以上就是我们近期强烈推荐的三个标的—— 中国铁建、中国交建和中材国际 的核心观点，供参考。