“如果发生这三件事，看空逻辑不再成立”

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1999年夏天，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，旗帜鲜明的看空股市，尤其是对科技股的看空，这也是股神职业生涯唯一一次公开看空股市。

在演讲中，巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示，也就是说，如果发生了以下三件事情，则他的看空逻辑不再成立。

第一，美国GDP加速增长。

从20世纪80年代开始，美国的名义GDP增速就一直下行，从两位数下降到6%左右，然后再下降到4%。

第二，企业盈利占GDP比重明显上升。

这是很有意思的一个视角。从GDP的收入法角度来理解，GDP不外乎三个分配方向：居民（劳动）、政府和企业（资本）。如果前两者分配少，那么企业拿到的份额就多。

站在1999年的时点，当时美国企业税后利润占GDP比例是5.6%，除了70年代时期短暂突破过8%以外，平均比例稳定在5%~6%之间，所以，巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。

但事实上，21世纪的前20年，美国企业盈利占GDP比例平均值大幅度超越了此前30年，达到了8.7%。在企业多拿的3%里，1.7%来自政府，1.3%来自于居民。与此对应的是，美国政府债务的急剧扩张，以及居民收入的下滑。

第三，利率大幅下降并且长期维持在历史地位。

对巴菲特来说，这件事可能最与他的人生经验相悖，但这件事确实发生了。

2000年，科网泡沫破灭以后，Fed的资产负债表受到严重损害，唯有进行更大规模的扩表，才能修复资产负债表，而战争是最好的债务扩张方式，同时放中国入世，用廉价商品拉低美国因债务扩张所导致的高通胀率，进而拉低利率。

2003年，Fed将基准利率下调至1%，而此前十年期的美债利率还在4%。从80年代开始，Fed开始形成一种条件反射，就是遇到危机就降息，从98年之后的Greenspan Put到08年以后的Bernanke guarantee，确保赌场不被砸成为核心利益。

可以设想，假如没有Greenspan Put以及超强力度的财政和货币政策，美股、次贷的泡沫不会产生，但GDP增速更低、失业率更高，而巴菲特在21世纪继续跑赢指数是大概率事件。

与美股长期牛市不同的是，A股指数长期徘徊在3000点。作为一名宏观交易员，李蓓在9月的演讲中提到一个分析框架，和股神的视角是类似的。

从数据上可以看到，中国企业盈利占GDP比例在2010年左右到达最高点，此后一路下滑，企业利润增速远小于GDP增速。

企业利润增速远小于GDP增速，表现在股市上就是企业股价一直不涨。为什么企业利润增速没赶上GDP增速？

她给出的原因有三点：一是人力成本在上涨（居民分配），二是土地在上涨（政府分配），三是资本财务费用在上涨（资本分配），以上三块分走了企业的利润，导致企业分得比例更少。

如果站在全球产业链的视角，A股大部分公司属于中游制造业，因为四万亿之后疯狂产能扩张，导致产能过剩、利润率下滑，在财务上就是成本上升速度远远超过收入上升速度，投资回报率越来越低甚至为负。

李蓓进而给出的分析结论是：地产见顶和基建降速，会导致土地和劳动力的价格要素下行。站在10年~20年角度看，制造业部门将要经历的宏观环境正是美国企业部门在过去20年所经历过的：土地价格平稳、工资增速偏低、利率低位的宽松环境，技术和能源革命驱动的产业升级，会带来企业盈利的持续改善。

这正是牛市产生的条件。（ 作者：smartmatrix ）