编者按：近期，随着国际贸易形势变化，各行业经济呈现出不同下滑，城镇燃气行业也出现类似问题。据相关调查，部分中小燃气企业同比收益明显下降，企业经营陷入困境。同时由于新政策影响，中小燃气企业出现并购项目呈增长趋势。为了使更多燃气企业，无论是收购方，还是出售方，能更全面地了解燃气企业在并购过程中可能出现的问题、未来发展趋势及合理确定并购价格。6月4日晚，第119期“天然气之夜”空中论坛邀请了深圳市前海瑞邦资产管理有限公司石峰进行了主题分享；并回答了群友关心的问题。
嘉宾简介：石峰，经济学硕士，拥有法律执业、CPA、CIIA资格，曾任证券公司研究所研究员、投资银行并购业务总监，8年券商从业经历，2018年开始聚焦天然气行业的并购重组业务，为大型燃气上市公司和中小城市燃气公司提供财务顾问服务，积累了丰富的天然气项目资源和运作经验。
前方高能预警：逻辑清晰，干货满满，群友直呼过瘾。以下是论坛实录:
近年来天然气行业出了一些新的政策，我们发现有两个政策对城市燃气并购产生了比较大的影响：①规范燃气工程安装费；②管网公司成立。
1、民营城市燃气公司出售的意愿更强烈：一些盈利情况和现金流特别好的项目，比如净利润超过5000万的项目，新三板挂牌企业以及一些地方民营燃气集团项目开始有出售意向。
2、地方国有城市燃气公司出现混改机会：国内还有一批单体的国有城市燃气公司，因安装费下降，从盈利转为亏损，开始寻求专业的城市燃气公司参与混改。
3、买方给与的并购估值下降：国内主流的买方通常使用未来收益法（现金流折现法）对项目估值，安装费收费标准是模型中重要的参数，直接影响未来年度现金流预测和估值。
4、交易难度的加大：国家层面和省级政府出台了政策，要求工程安装费的利润率不超过10%，但仍有大量地区燃气工程安装费新的收费标准尚未落地，买卖双方对未来收费标准预期会存在较大的差异。
各地落地执行存在巨大的差异，我尝试对各地政策执行情况做一些分类，便于分析工程安装费政策对具体项目并购预期的影响。
政策执行方面，从两个维度来分类，一个维度是政府定价（或政府指导）的高低，另外一个维度是实际定价的高低。从这两个维度，政策执行可划分为四类：政府定价高，实际定价高；政府定价低，实际价格低；政府定价低，实际价格高；政府定价高，实际定价低。
燃气公司方面，处于不同阶段以及不同用户结构的燃气公司，受到的影响存在差异，从两个维度来分类，一个维度是企业成熟度，另一个维度是工业用气占比高低。从这两个维度，燃气公司也可以划分为四类：成熟，工业占比高；成熟，工业占比低；不成熟，工业占比高；不成熟，工业占比低。
根据以上框架，我们探讨下不同政策执行对燃气公司并购预期的影响：
这种政策环境下，对成熟，工业占比高的燃气企业：由于安装费收入和利润占比相对较小，安装费下降对整体盈利影响有限，双方容易达成一致，目前这类企业也是众多买家较青睐的标的。
对成熟，工业占比较低的燃气企业：由于工业销气占比较低，以居民和公福用气为主，总体销气规模不会太大，预计安装费收入和利润仍占较高比例，安装费下降影响较大，买家对这类项目会很谨慎。
对不成熟，工业占比较高的燃气企业：由于燃气公司仍处于发展期，仍在大规模开发存量用户，利润和项目现金流均较高，安装费下降影响较大，双方较难达成一致，卖方可以在安装费下调前抓紧时间开发存量用户，尽快回收现金流，待项目稳定或者安装费标准预期一致后再寻求并购。
对不成熟，工业占比较低的燃气企业：由于安装费下降影响较大，双方较难达成一致，买方可以在安装费下调前抓紧时间开发存量用户，尽快回收现金流。
对交易双方来说，政策已经落地，并在市场上已有反映，交易双方对安装费不存在预期差异。
这种政策环境下，对成熟，工业占比高的燃气企业，由于收入和利润已经相对平稳，双方容易达成一致，买方收购这类项目风险较小，是买方首选的标的。
对成熟，工业占比较低的燃气企业：这类企业以居民和公福用气为主，总体销气规模不会太大；另外由于安装费较低，普通的区县项目，收入和利润规模不会太大，这类项目在买家眼里属于“鸡肋”项目，除非卖方价格预期较低，否者难以成交。
对不成熟，工业占比较高的燃气企业：这类企业如能优先发展工业客户，将销气量和收入做大，对买方会有吸引力。这类公司如需先发展居民市场，会面临前期需大量投入资金，收取的安装费不足覆盖管道投资，对资金实力较弱的民营公司存在较大挑战。
对不成熟，工业占比较低的燃气企业：安装费的下降导致这类企业收益率下降，对企业投资者来说可能不再具有投资价值。
这种政策环境下，对成熟，工业占比高的燃气企业，由于政策已经落地，双方对安装费预期容易达成一致，买家将按照新的安装费标准对未来收益进行预测和估值。
对成熟，工业占比较低的燃气企业：预计安装费收入和利润仍占较高比例，安装费下降影响较大，买家对这类项目会更谨慎。
对不成熟，工业占比较高的燃气企业：卖方可以在安装费下调前抓紧时间开发存量用户，尽快回收现金流，待项目稳定或者安装费标准预期一致后再寻求并购。
对不成熟，工业占比较低的燃气企业：卖方可以在安装费下调前抓紧时间开发存量用户，尽快回收现金流，或者降低估值预期。
这种政策环境下，安装费政策的出台，对并购影响不大。
对燃气安装费的强监管使收费标准明显下降，未来随着市场化改革的深入，安装费政策将如何演变，我们预计可能有几个方向：①培育燃气安装市场，由开发商自己选择安装公司，比如深圳；②两部制气价，比如佛山、防城港等地；③完善安装成本利润率监管体系，维持较低的利润率。
基于上述判断，无论卖方和买方都应调整项目运营和投资的逻辑。
（1）存量客户开发：对于实际安装费尚未大幅下降的区域的企业，应抓紧对存量客户开发和新建住宅的签约，尽快回收现金流，落袋为安。
（2）出售时机的选择：无论政策是否落地，目前是最好的出售时机，市场已经形成安装费下降的共识，后续政策若向安装工程市场化方向演变，买方给与的估值仍会下降。
（3）估值预期：城市燃气暴利时代已经过去，未来估值大概率会进一步下行，卖方应认识到只有贴近买方的估值逻辑才有可能成交。
（1）标的选择：从降低交易难度来看，可以优先选择安装费双方预期差异较小的区域的项目，比如政策已经落地区域的项目。从风险控制角度来看，可以优先选择工业用气占比较高的项目，未来受安装费下调影响较小。
（2）估值策略：由于行业整体盈利能力的下降，买方对项目收益率要求也有必要相应的下调，部分资金成本低的买家已经将收益率要求下调至8%以下。
（3）收购时机选择：目前一批质地较好的项目在筹划出售，这类项目仍会有多家买家竞争。市场已经形成安装费下降的共识，无需等到政策完全落地后在出手进行收购。
管网公司虽然已经挂牌，但资产尚未划转，对城市燃气的运营模式尚未发生实质性的影响，对城市燃气买卖双方的影响更多是心理层面的。
我们遇到一大批城市燃气企业，这类企业在华北地区和西北地区比较常见，工业用气量和居民冬季供暖用气量比较大，但由于合同气量不足、非居民气源占比较低，导致综合购气成本较高，销气毛差较低，冬季甚至出现倒挂的情形。特别是近年来，昆仑能源推行“资源换市场”政策，更让部分城市燃气陷入困境。受气源的约束，部分城市燃气放缓了市场开发的节奏，特别是大型工业和供暖客户的开发。
由于销气毛差低，企业整体盈利水平与销气量、市场潜力、资产投入不匹配，并购交易双方在销气毛差和未来盈利水平的预期中存在较大的差异，难以采用收益法进行合理估值。
管网公司设立，“管住中间，放开两头”、“管网设施公平开放”为这类企业提供一种摆脱中石油气源的约束的可能，这让卖方有理由坚持未来的盈利情况可以改善。这类企业若无过重的债务负担和经营压力，仍会倾向于继续经营，等待盈利情况的改善；若因债务问题而陷入困境，在并购交易中，仍会抱有较高的预期。
“管住中间，放开两头”给城燃企业提供了一种可能性，就是通过利用管网公司“公平开放”的接收站和管网，进口海外的低价LNG，来降低购气成本。
我们遇到一批城市燃气企业，包括一些小型的民营燃气集团，特别是目前经营情况相对较好的企业，他们认为这个政策更有利于大型城市燃气集团，比如五大城燃集团、部分二线城燃集团，随着上游市场化的改革，中小城燃可能会更不利，主要是基于几个理由：①在很长一段时间内，三桶油仍在上游占主导地位，上游市场化定价，将导致天然气采购价格上涨，向下游传导则会滞后；②中小城燃没有整合上游资源的能力，无法分享上游放开的红利，参考电力行业，未来的售气公司将以三桶油、大型城燃、大型地方能源公司为主；③由于缺乏上游资源优势，中小城燃经营区域内的大客户可能会由售气公司直接供气，城燃公司盈利模式由售气转变为配气。这类企业倾向于在盈利相对较好的情况下出售。
国家管网公司成立，对目前并购格局比较明显的影响就是上游企业加大终端收购的力度。
国际天然气供应充足，国内供需均衡，天然气行业产业链各个参与方逐步形成共识，天然气将由卖方市场转向买方市场，“终端为王”的格局又将出现。
今年以来，以天然气下游为主的城燃集团重新加大了收购的力度，而原来以中上游为主的中石油对终端的争夺力度丝毫不弱于其他城燃集团。
昆仑能源与其他城燃集团相比有以下优势：①气源优势，充足的低价气源对所有城燃企业都有极大的吸引力；②信息优势，昆仑能源掌握各个城燃公司销气量、销气利润、市场潜在用气量的数据，能比较有效的找到优质项目；③网点布局优势，昆仑能源在各个省市都有人员网点布局，方便对当地的项目进行排查和尽调。但由于受机制和程序的约束，昆仑能源目前完成的股权并购数量不多，昆仑能源更多以新设公司或者增资参股的方式获得终端资源。
除了三桶油，其他有上游资源的企业，比如拥有气田资源的陕天然气、拥有LNG接收站资源的深圳能源等，也加入终端市场的争夺。
A：我觉得未来有几个机会：①地方民营小型燃气集团，②地方国企混改，③上市公司之间的并购，④乡镇燃气的整合；这一波可能还会延续很长的时间。
Q：行业的发展受经济大势所左右，在疫情和西方主要经济体去中国化影响下，实体经济大受影响，工商业用气下滑较大，未来充满变数，这个对并购双方有何影响？
A：短期来看，我觉得今年对买方来说是很好的收购时机，对卖方来说以19年的利润做估值谈判会好于20年的利润；长期来看，天然气增长趋势仍看好。2020年利润表是不完整的，特别是工业客户占比大的燃气公司。中长期来看，燃气公司虽然收益率下降，但作为配气公司，收益稳定，低成本资金会进场，估值反而会上升。
（1）当下行业整合像及了当年民营加油站转卖的过程，现在民营加油站非常赚钱，可惜当年都被收割完了；度过了艰难期剩下的民营加油站，现在转手一个亿。投资本身就是中长期的，特别是固定资产。这种民生的产业，暴利本身不合理，但是长期稳定收益肯定没有问题，因为要保证安全经营。而且，城燃在未来可以想办法降低购气成本。
（2）靠近大公司的项目公司周边的其它公司可以尽早出售，优质省会、经济发达地区城燃还有戏上台。小型集团整合需要大公司大资本，很多之前的收购，溢价偏离较大。各地的成本监审报告，其实上也是比较好的并购基础材料，相当于政府为各方免费做了前期的尽调。
（3）包括下游燃气的天然气行业将进入一个“大开放、全改革、多竞争、强监管、降收益”的新阶段。
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