【国金电新-周观点】硅料增量供应将开始释放，驱动中下游盈利及需求预期改善

硅料增量供应将开始新一轮释放，预计9/10月环比增幅分别达到16%/10%，有望驱动硅料价格回落、中下游排产提升、盈利改善、以及对2024年需求信心的提振；此外本周我们总结了光伏板块半年报，Q2开始各环节盈利趋势出现分化，但龙头α放大的趋势已逐步开始显现；我们预计，随行业进入产能过剩、技术迭代加速、融资边际收紧的趋势中，龙头优势将表现得更为突出，因此继续建议围绕“利润增长确定性”聚焦α突出的环节和标的进行布局。

7-8月的夏季期间，由于：1）主要多晶硅产区的夏季限电影响存量产能产出及新产能爬坡；2）存量产能调升N型料比例影响产能利用率；3）多晶硅价格维持相对低位（尤其是相对低品质硅料）等多种因素叠加，造成7、8两月硅料供应几乎没有增加，而随组件价格触底，下游需求（尤其是集中式电站）开始拉升（本周国电投终于启动年内第一批光伏组件及逆变器招标，规模高达10GW），中下游环节普遍调升开工率，令硅料环节库存显著去化，价格持续反弹。因此我们认为，近两个月来，硅料的供应能力，一定程度上再次成为阶段性限制下游排产提升和安装需求释放的因素之一。

随近期全国气温下降，限电情况逐步缓解，存量产能利用率提升、以及新产能投产爬坡预计将开始提速。根据硅业分会最新统计，预计9月、10月多晶硅产量将分别达到13.5、15万吨，环比增幅分别约16%、10%。本周弘元能源包头一期5万吨多晶硅正式投产出料，预计从现在到年底，仍将有通威、新特、弘元、晶诺、合盛、宝丰、东立等多家企业贡献产能增量，但部分新进入企业产能爬坡期的有效产出量及产品品质仍有待观察。

在硅料供给再次进入加速释放期的背景下，我们认为对行业及板块将产生几个影响：1）预计硅料价格最快有望在9月中下旬至10月期间开始止涨回落，同时考虑下游N型电池产能年底前同步加速释放，预计高品质硅料价格表现将相对强势，不同品质的硅料价差或进一步加大；2）伴随硅料价格回落，部分近两月签署的相对低价组件订单的交付时盈利有望得到一定修复；3）中下游排产有望在Q4继续环比提升，月度组件排产量大概率达到55-60GW区间，甚至超过60GW，提振市场对2024年需求增长的信心。

光伏板块半年报总结：Q2各环节盈利趋势分化，龙头α放大趋势开始显现。

2023年上半年光伏产业链供给释放带动价格下降，下游需求维持高景气，国内光伏装机同增154%、电池组件出口量同增25%，需求高景气带动产业链出货量维持高增，上半年主要环节营收维持增长（【SW光伏设备】口径<下同>营收同比+27.5%），板块利润增速略高于出货增速（归母净利润同比+28.77%），板块盈利能力同比仍略有提升（毛利率同比+0.8 PCT、净利率同比+0.6 PCT）。单二季度看，各环节盈利能力出现分化，因二季度中后期产业链价格快速下降，终端观望情绪浓厚、行业稼动率下降，且下游环节普遍计提一定比例资产减值，企业盈利承压（Q2单季归母净利润环比-7%）。

经营方面，2023年上半年供给快速增加的硅料环节价格降幅较大且盈利承压，硅片环节盈利略有下降，电池片（尤其是N型/高效电池片）因供给相对紧张盈利维持较高水平，一体化组件盈利维持较高水平，玻璃、胶膜等辅材盈利自Q1触底后Q2略有修复。随着硅料价格触及底部，行业整体供需关系正式由“短缺”切换至“过剩”状态，各环节成本曲线、销售溢价、竞争格局等因素将较大程度决定各环节在供给过剩状态下不同企业的盈利能力分布，我们判断产业链多数环节的龙头优势将呈现放大趋势。

具体看各环节：1）硅料：上半年供给快速释放盈利承压，头部企业通威股份与行业盈利均值差距拉大，随着TOPCon电池产能释放驱动N型硅料需求快速提升，预计N型硅料溢价将进一步拉开头部与二三线差距。2）硅片：原材料价格大幅下跌导致产品价格快速跟降，头部企业盈利优势明显、出货增长带动市占率提升，预计下半年维持优势。3）电池片：N型/高效电池片因供给相对紧张盈利维持较高水平，下半年N型布局领先、效率/良率控制较好的企业有望进一步享受溢价红利；4）组件：测算1H23组件环节CR4/CR5较2022年略有下降，预计因终端分布式需求占比维持高位致集中度提升趋势略有停滞，且通威等企业份额有所提升，但CR4龙头地位稳固；上半年头部企业盈利能力提升，预计下半年单位盈利略有收缩，但考虑到头部一体化企业在海外渠道、分销渠道、品牌、新技术产品放量等方面的领先优势，预计随集中式电站项目启动，下半年集中度有望重回升势。5）逆变器：上半年各逆变器公司业绩出现分化，地面电站为主的逆变器公司收入大幅提升、盈利提升，分布式电站为主的逆变器公司因下游区域市场重心的不同，收入呈现不同程度的增长，其中微逆受到高库存拖累，Q2出货环比出现较明显下滑。6）辅材：下游需求高景气带动各环节出货高增，原材料成本压力高位背景下龙头优势放大，后续将继续受益终端装机高增，供需偏紧/趋紧环节盈利有望持续提升/改善。7）设备：存货及发出商品指标创历史新高，预计大部分设备企业2023年营收同比仍将有大幅提升；盈利能力出现分化，随着新型技术的加速渗透，在新技术领域进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。

重申对2024年需求的乐观判断 ： 今年以来，市场因对“消纳压力”和“海外库存”的担忧，而对2024年的光伏装机增长表达普遍担心（不乏认为2024年没增长甚至负增长的观点），但我们认为这种观点显然过于悲观，无论是基于当前能观测到的数据事实：1）6月/上半年新增装机创历史同期新高，2）全国平均及大部分地区风光消纳利用率维持高位，3）年初以来央国企组件招标规模超170GW；还是我们的逻辑推断：1）2024年光伏电站建设成本较2023年初降低超20%，2）分布式及潜在新兴市场需求对成本下降的高弹性，3）大比例配储在合适的电价政策下能够产生的巨大消纳帮助；都完全可以对2024年的光伏需求增长更乐观一些，重申我们对2024年中国及全球光伏新增装机30%增速的判断。

投资建议： 近期板块仍处于情绪、估值、预期的三重低位，下半年行业β存修复空间，在情绪持续低迷背景下，重点布局α突出的环节/公司/主线：1）对中短期盈利维持能力和中长期竞争格局稳定性都存在低估的一体化组件龙头（当前首推2024年业绩增长确定性最强的阿特斯）；2）抗光伏主产业链波动能力强，且下半年存政策催化预期的储能（首推海外大储占比高、各项业务综合竞争力全面领先的阳光电源）；3）凭借α突出的业务或产品线布局而具备穿越周期能力的强周期环节龙头（通威、奥特维、高测）；4）方向明确、催化不断的电镀铜（HJT）&钙钛矿新技术方向的设备/材料龙头；5）盈利触底、随排产提升存在盈利向上弹性且龙头优势突出的辅材/耗材环节。

8月30日，我国首个万吨级绿氢炼化中石化库车项目全面投产，电解槽进入规模化验证时代，行业高增趋势已成，关注制氢环节机会；Hyzon Motors完成液氢重卡的首次商业运行，总里程近900公里，验证了液氢重卡在商业端的可行性，关注液氢装备领域的投资机会。

我国首个万吨级绿氢炼化中石化库车项目全面投产。8月30日，中石化旗下新疆库车绿氢示范项目顺利全面投产，电解水制氢能力2万吨/年、储氢能力21万标准立方米、输氢能力2.8万标准立方米/小时，电解槽、储氢罐、输氢管线等重大设备和核心材料全部实现国产化。全球最大光伏绿氢生产项目中石化新疆库车项目投产，电解槽将迎来大规模落地验证，促进我国氢能产业链发展。以电解槽为例，在该项目启动之前，国内的1000标准立方米电解槽累计需求量不到30台，而库车绿氢示范项目就需要52台，有力促进国内电解槽产业的规模化生产，也将带来更多经验与数据反推动行业进步与技术迭代发展。截至今年8月底，电解槽招标量已经达到1.28GW，已经超过去年招标量总和，电解槽放量已成行业趋势，各省市可再生能源制氢规划产能量级到2025年总计达到100万吨，对应电解槽规划量约25GW。我们坚定看好上游制氢端的投资机会。

Hyzon Motors完成液氢重卡的首次商业运行，总里程近900公里。从德克萨斯州坦普尔开始，卡车在超过37.8摄氏度的温度下连续运行了16个小时，行驶了869公里。这次运行验证了液氢重卡在商业端的可行性。燃料电池汽车更适用于商用车端，跟电动车相比在续航里程、加注时间、载重量方面都具备显著优势，当前在政策补贴下已经能实现全生命周期的成本优势，到2025年各省市规划量级达到11.8万辆，以2021年氢燃料电池汽车保有量约9000台为基准测算，则2021-2025年示范期内车辆年复合增速达90.6%。我们看好燃料电池汽车在商用车端的放量，燃料电池核心零部件电堆、系统、膜电极、车载储氢瓶等率先受益，以及液氢装备领域的投资机会。

利好环节：

①上游：在政策的支持与相关电解制氢项目的开展下，随着电解槽技术的突破以及副产氢的区域和资源限制，电解氢的渗透率将逐步提升，建议关注布局电解槽企业。

②中游：在地方政策规划持续加码下，加氢站建设加速，为FCV的放量和运营做出保障，建议关注布局加氢站建设和设备企业。同时叠加订单的增长，FCV将持续放量，带动核心零部件领域放量，燃料电池核心零部件的发展将加快燃料电池产业市场化进程，建议关注燃料电池核心零部件头部企业IPO进度。

③下游：FCV 迎来放量，利好燃料电池系统及核心零部件企业。

＋

风电

预计全年用电量增速维持高位。今年以来电改重磅政策密集出台，展现能源及电力体系改革转型决心。在电改持续深化、新型电力系统加速构建的背景下，我们重点推荐三条具有结构性机会、周期性被削弱、景气度持续时间较长的投资主线：以虚拟电厂、综合能源管理、储能为代表的用电侧主线；配网智能化主线；特高压主线。

8月17日，国家能源局今天发布1-7月份全国电力工业统计数据，截至7月底，全国累计发电装机容量约27.4亿千瓦，同增11.5%。其中，太阳能发电装机容量约4.9亿千瓦，同增42.9%；风电装机容量约3.9亿千瓦，同增14.3%。1-7月份，全国发电设备累计平均利用2079小时，比上年同期减少54小时。1-7月份，全国主要发电企业电源工程完成投资4013亿元，同增54.4%，电网工程完成投资2473亿元，同增10.4%。

2023年国网特高压设备3批招标今日结果公示，公示金额高达149.53亿元，环比增长88.57%。根据data电力统计，共有17家上市公司在本批次中取得中标成绩，其中中国西电以中标47.39亿元为各上市公司之最。

2023 年重磅政策密集出台，展现能源及电力体系改革转型决心。2023 年 5 月，发改委接连印发《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》、《电力需求侧管理办法（征求意见稿）》《电力负荷管理办法（征求意见稿）》、 6 月，国家能源局组织发布《新型电力系统发展蓝皮书》，全面阐述了新型电力系统的发展理念、内涵特征，制定“三步走”路径。随着迎峰度夏进入尾声叠加限电影响的减少，相关板块市场关注度有所降低，但我们认为电力体制改革已进入明确指引期，将成为未来至少两年的主线，政策将推动行业进入第二增长曲线，今年下半年相关细则政策有望形成新的催化。

随着“一带一路”国家电力基础设施建设、新能源建设不断推进、智能电网改造需求进一步提升，我国电力设备出口景气度上行趋势明显，智能电表、变压器、隔离开关、互感器、避雷器等产品出口金额均有不同程度同比上升。其中智能电表方面，根据海关总署数据，2015-2022年出口电能表总数量为3.5亿只，累计金额为498亿元。2023年1-7月电表出口金额达到57.6亿元，同比去年的43.0亿元高增34%，我们预计2023年的出口金额将超过2020年的历史最高水平。

今年1-7月电网工程完成投资2473亿元，同增10.4%，在电力体制改革持续深化、 新型电力系统加速构建的背景下，电网方面我们重点推荐三条具有结构性机会、周期性被削弱、景气度持续时间较长的投资主线：

1） 用电侧（虚拟电厂、综合能源管理、储能）：以虚拟电厂为代表的电网灵活性调节手段，能很好地聚合分布式资源，但以往虚拟电厂项目以邀约型为主， 盈利模式多采用补贴， 但随着电力市场逐步成熟、 现货市场逐步放开、峰谷价差拉大、商业模式有望跑通。我们对于其演绎路径的判断：①前期软件平台需求量爆发、②催生终端硬件改造替换周期、③聚合商长期稳定运营、④各类业务深度融合、⑤价值量最终回归软件（形成最优收益的策略）。

2） 配网智能化：我国目前 220KV 主干网输电线路覆盖广泛， 但新能源占比提升对电网响应处理能力提出更高要求，110KV 以下配网建设呈明显增长趋势， “十四五、十五五”期间规划投资有望持续向配网侧倾斜。

3） 特高压线路：第二批风光大基地的外送需求强烈， 2023 年作为配套刚需的直流特高压外送通道已进入核准建设高峰， 交流特高压同时持续推进， 2024-2025 年预计成为设备商收入确认的高峰期。