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张庆辰,等.国际原油市场2022年上半年回顾和下半年展望

时间：2022-11-05 来源：浏览：

张庆辰,等.国际原油市场2022年上半年回顾和下半年展望

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作者简介

张庆辰，男，硕士，助理工程师，2020年毕业于中国石油大学（北京）金融专业。现在中国石油天然气股份有限公司规划总院，从事国际原油市场研究工作。E-mail：.cn。

国际原油市场2022年上半年回顾和下半年展望

张庆辰 ¹ ，任洪涛 ² ，仇玄 ¹

1. 中国石油天然气股份有限公司规划总院； 2. 中国石油山东销售公司

摘要

2022年上半年，在需求曲折修复、供应预期收紧的背景下，国际油价冲击历史次高后维持高位震荡态势。回顾上半年国际原油市场发展，认为：全球需求逐渐摆脱疫情影响，裂解价差高企推动炼厂开工旺盛，需求缓慢增长；而俄乌冲突导致俄罗斯原油产量下降，叠加OPEC+增产兑现不力、美国新钻井投产相对缓慢，全球供应先降后升；虽然IEA（国际能源署）释放天量战略石油储备填补供需缺口，但商业库存仍处于绝对低位，支撑油价不断上行。展望下半年市场发展，认为：市场已经渡过了基本面、地缘面和金融面共振支撑的亢奋上涨期；金融面已率先转向，年中时刻正处于基本面从供不应求向供过于求转变的关键节点，后期警惕需求萎缩、规模增产和流动性紧缩带来的下行风险。

关键词

国际原油市场；OPEC+；欧盟制裁；俄罗斯；回顾与展望

0 引言

2022年上半年，国际油价在供需、地缘和金融共振支撑持续上行。俄乌冲突爆发后，市场自我制裁加剧供求紧张预期，推动油价创下历史次高。此后，油价又在IEA（国际能源署）释储和欧盟制裁俄罗斯原油的交织影响下呈现宽幅震荡态势。本文通过回顾上半年国际原油市场发展历程，从供应、需求和金融角度对下半年原油市场进行展望，认为2022年后期下行风险较大。

1 2022年上半年国际原油市场情况

从需求来看，国际原油市场仍延续了2021年后疫情时代的需求修复主线，但疫情防控政策的差异化使国内外需求不同节奏回暖；从供应来看，俄乌冲突爆发后，供应极度短缺的预期推升油价至历史次高，随着IEA释放天量战略石油储备，油价高位回落并延续震荡态势。欧盟出台俄罗斯原油进口禁令后，油价再次冲高并维持在100美元/桶上水平。在需求复苏背景下，供应一波三折，油价走势不断变化。

1.1 后疫情时代的需求修复主导了年初油价的小幅回升

欧美国家逐渐放宽疫情防控措施，驱动海外需求恢复。虽然奥密克戎病毒扩散迅速，但其致死率相对较低，欧美国家的新增死亡病例与新增确诊病例之比降至0.2%以下，传染性强、致死率低的特点叠加疫苗普及，各国防疫政策逐渐放松。一方面，居民本土出行强度回升带动汽柴油需求增长。国外疫情防控措施基本退出，如，意大利口罩禁令到期，德国无需核酸检测也可入境，印尼开放入境签证政策等，西方主要国家居民本土出行强度逐渐回升，带动本土需求稳步增长。另一方面，国际间出行也在回暖。美国、日本及部分欧洲国家先后宣布入境免隔离的政策，国际航空运输协会数据显示2022年2月末美国国际航班数已经恢复至疫情前的75%，航空客座率数据也接近疫情前水平的75%，拉动航煤需求强劲增长。

与需求侧迅速回暖不同，供应侧增长相对乏力。 2022年，受利比亚内乱影响，1月OPEC仅增产5× 10 ⁴ 桶/d；美国受寒潮影响，1月末产量较年初水平下降30×10 ⁴ 桶/d。2月IEA发布报告显示，2021年四季度全球原油需求为10 020×10 ⁴ 桶/d，较疫情前水平仅存在90×10 ⁴ 桶/d的差距，而全球原油供应量为9 810×10 ⁴ 桶/d，仍低于疫情前水平250×10 ⁴ 桶/d ^［1］。供应渐进式增长不及需求台阶式修复速度，全球原油库存继续下降，供需紧张推动主导了年初时刻油价小幅走高。

1.2 俄乌冲突爆发后，自我制裁加剧市场供不应求预期，推动油价创下百年次高

俄乌冲突引发欧美对俄制裁，冲突初期市场预期俄罗斯原油产量将大幅下滑。2022年2月末，俄乌局势逐步激化并进入战争状态，随后西方国家出台多项制裁措施，包括将俄罗斯踢出SWIFT（环球银行金融电信协会）系统、剥离在俄相关业务、停止进口俄罗斯原油等。作为全球重要的供应极，2021年俄罗斯石油产量约1 073×10 ⁴ 桶/d，占全球产量的12%；原油出口总量约587×10 ⁴ 桶/d，其中海运原油出口量约为427×10 ⁴ 桶/d，管道出口量约为160 ×10 ⁴ 桶/d。俄乌冲突爆发后，欧美国家不断酝酿并出台相关制裁措施，截至2022年3月下旬已有美国、英国、加拿大、澳大利亚明确表示禁止进口俄罗斯原油，立陶宛、爱尔兰等欧盟国家呼吁禁运俄罗斯原油。除了官方制裁之外，石油市场“自我制裁”更加严重，多数大型石油公司、贸易公司、船运公司和银行放弃在俄业务，因此预计俄罗斯原油出口量将大幅下滑 ^［2］。如，IEA预计2022年4月起俄罗斯原油出口量将减少150×10 ⁴ 桶/d，原油出口量减少100×10 ⁴ 桶/d，倒逼俄罗斯原油产量下降300×10 ⁴ 桶/d；Morgan Stanley（摩根士丹利）将俄罗斯原油产量下调100×10 ⁴ 桶/d；Goldman Sachs（高盛集团）认为俄罗斯原油产量也将下滑100×10 ⁴ 桶/d 以上。IEA及多家国际投行对俄罗斯原油产量下降的悲观判断，使市场对供不应求的预期更加强烈。4月俄罗斯原油产量大幅下降至915×10 ⁴ 桶/d，较年初水平下降92×10 ⁴ 桶/d，一定程度上印证了市场预期。

OPEC+坚持既定增产步伐，产量提升缓慢。OPEC+作为全球剩余产能最多的组织，市场希望其能够提高增产目标以化解供需矛盾 ^［3］，但OPEC+表示市场尚未出现供不应求的明确证据，且不予弥补因制裁而产生的供需缺口，因此仍坚持每月增产40× 10 ⁴ 桶/d的计划。即便如此，OPEC+也远未达到既定的增产目标。2020年油价大幅下挫，以尼日利亚、安哥拉为代表的多数国家大幅压缩上游勘探开发投资，虽然2021年油价迅速上涨，但由于传统油井3～5年的投产周期，短期内加大投资力度不能带来产量的迅速增长，2022年2月尼日利亚、安哥拉已欠产65×10 ⁴ 桶/d，推动OPEC+减产执行率节节攀升。俄罗斯受到制裁后，OPEC+产量增长更加乏力，截至同年6月，OPEC+减产19国原油产量为 3 804×10 ⁴ 桶/d，比实际目标低277×10 ⁴ 桶/d ^［4］（见图1）。OPEC+产量迟迟不能增长，在俄罗斯原油受到制裁的背景下使供应短缺预期更加浓郁。

俄乌冲突爆发造成区域性需求破坏，但市场预期受损程度远弱于供应。俄乌冲突爆发后，俄罗斯受制于经济制裁，乌克兰受基础设施破坏、民众离开战乱区等因素影响，两国需求均出现不同程度下滑 ^［5］。俄罗斯道路出行强度下降10%，航空出行强度下降40%；乌克兰道路出行强度下降40%，航空出行完全暂停，Rystad Energy（睿咨得能源）等机构预计俄罗斯、乌克兰原油需求将分别下降85×10 ⁴ 桶/d和10×10 ⁴ 桶/d ^［6］。但相较于IEA等机构预测的100×10 ⁴ ～400×10 ⁴ 桶/d不等的减产幅度，供应受损幅度显然更大。

图1 2020年5月—2022年6月OPEC+产量变化情况

在市场预期供应大幅削减的背景下，油价迅速飙升并于2022年3月7日创下139.13美元/桶的历史次高，然后延续高位震荡态势。

1.3 IEA释放天量储备填平市场供需缺口，疫情影响需求增长，国际油价震荡下行

IEA释放2.4×10 ⁸ 桶战略石油储备，填补市场供需缺口。俄乌冲突爆发后，由于欧美出台多项制裁措施，IEA等机构均预计俄罗斯原油产量将大幅下降。为填补供需缺口、抑制油价上涨，2022年4月IEA宣布释放1.2×10 ⁸ 桶战略储备，叠加美国此前宣布的释放1.8×10 ⁸ 桶战略储备，刨除重叠部分后共计形成2.4×10 ⁸ 桶的历史最大规模抛储，按照5—10月为释放周期，折合133×10 ⁴ 桶/d。IEA释储前，市场因俄罗斯原油产量下滑处于供不应求的状态，测算5—10月供需缺口约为120×10 ⁴ 桶/d。而IEA释储体量巨大，相当于伊朗产量回归市场，显著填补了供需缺口，将市场维持在供需紧平衡状态，国际油价也因此显著回落。从兑现情况来看，美国战略石油储备自2022年4月末的5.49×10 ⁸ 桶下降至同年6月24日的4.97×10 ⁸ 桶，降库速度约为96.5×10 ⁴ 桶/d，释储规模基本兑现，成为满足市场需求的主要力量。

疫情影响需求增长。2022年上半年，中国多地遭遇奥密克戎疫情袭击，据国家卫生健康委员会数据，2022年3—4月全国新增确诊病例超10×10 ⁴ 例，是2020年全年确诊病例的1.24倍 ^［7］。受疫情影响，高德数据显示省会城市拥堵指数从3月开始持续下降，并于4月降至自2020年以来新低，航空出行强度更是跌至疫情前水平的20% ^［8］。居民出行、基建运输等用油需求停滞，IEA估计二季度中国原油需求同比减少120×10 ⁴ 桶/d。

IEA国家释放天量战略石油储备增加供应，受疫情影响需求显著受损，一季度供不应求的紧张预期有所缓解。战略石油库存向商业库存的转移也驱动OECD（经济合作与发展组织）商业库存不断回升，国际油价震荡回落至100美元/桶区间。

1.4 欧盟再次出台俄罗斯原油禁运制裁措施，油价二次回升

欧盟禁运俄罗斯原油再次推升油价运行中枢。自2022年5月开始，欧盟持续酝酿第六轮制裁措施，经过多次搁置与妥协，最终于6月3日出台针对俄罗斯原油的制裁措施，明确将于6个月内停止购买俄罗斯海运原油，于8个月内停止购买俄罗斯海运石油制品。根据Kpler数据，2021年俄罗斯对欧盟出口原油230×10 ⁴ 桶/d，成品油130×10 ⁴ 桶/d。俄罗斯原油出口主要有海运和陆运两种方式，其中海运约为157×10 ⁴ 桶/d，陆运约为72×10 ⁴ 桶/d。陆上出口主要通过友谊管道，该管道北支线供应德国、奥地利和波兰，出口量约42×10 ⁴ 桶/d；南支线供应匈牙利、捷克和斯洛伐克，出口量约为30×10 ⁴ 桶/d。由于南支线供应的三国对俄依存度较高，短期内寻找替代资源相对困难，主动要求欧盟给予豁免，因此预计将保持30×10 ⁴ 桶/d运量。如果制裁完全兑现，俄罗斯对欧原油出口将从2022年4月的220×10 ⁴ 桶/d降至11月末的30×10 ⁴ 桶/d，降幅近90%。

欧盟制裁导致成品油更加短缺，裂解价差高企支持油价再度走高。2021年，俄罗斯成品油出口约300×10 ⁴ 桶/d，对欧洲的出口约占61%，其中柴油占比高达42%。由于欧美制裁影响，欧洲多国主动减少俄罗斯原油进口，同时由于成品油转运要求仓储条件高、海运费暴涨，俄罗斯成品油出口迅速下降，2022年4—5月俄罗斯成品油发货量减少50×10 ⁴ 桶/d。需求复苏叠加供应短缺，欧洲柴油价格飙升，裂解价差持续扩大。但由于欧洲炼厂难以实现50%以上的柴油收率，因此欧洲仅靠提升自身炼厂开工率不能满足其实际需要，只能加大自美国、中东等地区的进口，全球裂解毛利也因此抬升。同年，6月中旬美湾地区裂解毛利已达到50.9美元/桶的历史高位，欧洲、亚洲裂解毛利也远超同期水平。受此影响，全球炼厂开工率迅速回升，2022年6月初美国炼厂开工率为95%，助推油价高位运行。

如果欧盟停止海运进口俄罗斯原油，即使中国、印度加大俄罗斯原油进口量也难以完全消化，因此预计后期俄罗斯原油产量被迫下降。此外，裂解价差高企也驱动炼厂开工旺盛，采购原油的意愿更加强烈。因此，国际油价再度反弹，虽未突破前高，但也达到了123.94美元/桶的高峰。

1.5 金融流动性先松后紧，对油价的影响由正转负

除了供需基本面的事件驱动外，金融侧也对油价有显著影响。

2022年上半年，全球流动性经历了由宽松向紧缩的转变，对油价的影响也由正转负。为对抗疫情影响，近两年以美国为首的欧美国家均采取量化宽松措施以稳住经济。截至2022年初，美联储资产负债表规模达到8.76×10 ¹² 美元，是2020年同期水平的2.1倍。 2022年3月以前，美联储仍坚持货币宽松的政策，通过购买国债的方式向市场释放流动性，对油价仍具有明显的支持作用 ^［9］。但量化宽松刺激了过去两年的经济增长，也带来了严重的通胀。为遏制通胀，3月美联储宣布完成缩减购债并首次加息25个基点，并在5月、6月连续加息50个基点、75个基点。同时，自2022年6月开始缩减资产负债表，由最初缩减450×10 ⁸ 美元并逐月增加至900 ×10 ⁸ 美元。美联储的加息缩表带动全球其他央行持续收紧流动性，对于某些缺少基本面支撑的部分大宗商品而言，流动性溢价已显著挤出，LME（伦敦金属交易所）锌、LME锡、LME镍、LME铝等大宗商品价格较3月高点分别下挫16%、41%、36%、38%（见图2）。原油作为大宗商品之王，受流动性影响应更为明显。但由于上半年国际原油市场供需相对紧张，金融侧压力释放缺少基本面支持，因此跌幅相对有限，截至2022年6月底，Brent原油期货结算价较前期高点跌幅仅为10.3%。

总体而言，2022年上半年国际原油市场震荡变化。疫情影响需求增长，俄乌冲突造成区域性的需求破坏，裂解价差的历史高位驱使下游开工旺盛。伴随着俄乌冲突爆发、IEA释储、欧盟禁运等事件，全球供应先降后升。为遏制通胀，美联储以超前规模先后启动加息缩表，但由于流动性过剩叠加基本面支撑，对原油市场影响有限 ^［10］。上半年WTI和Brent原油期货均价为101.8美元/桶和104.9美元/桶，同比分别大涨63.6%和60.9%。

图2 2019年1月—2022年6月部分大宗商品价格走势

（数据来源：Wind（万得信息技术股份有限公司））

2 2022年下半年市场展望

展望下半年，通胀严峻倒逼全球央行持续收紧流动性，经济硬着陆风险加大，需求衰退的预期浓郁。叠加OPEC+减产协议即将到期，后续增产可能改变全球供需平衡，市场供需基本面将逐渐转向供过于求，下行压力逐渐加大。美联储不断加息、缩表，美元指数持续上行，流动性对油价压力愈加明显，后期可能放大基本面负面影响。

2.1 需求旺季不旺，警惕经济衰退带来的需求萎缩

高油价打压居民出行意愿，欧美需求不及往年同期。由于原油价格持续上行、通胀高企，美国汽油价格创出1.32美元/L（5美元/加仑）的历史新高，而媒体调研显示美国民众心理可承受价格约为0.79美元/L（3美元/加仑）。按照季节性消费规律，美国7月应处于驾驶季，居民出行强度旺盛，但根据谷歌出行大数据，同期美国出行强度同比下滑。EIA（美国能源信息署）数据显示，截至2022年7月中旬，美国汽油需求约为852×10 ⁴ 桶/d，仍低于2020年同期，跌至1996年以来的最低季节性水平，实际需求低迷。

后期来看，要警惕加息缩表过快引发经济衰退带来的需求萎缩。由于美国持续加息缩表、欧洲央行11年来首次加息，市场担忧流动性紧缩过快导致经济衰退。从历史规律来看，美国国债收益率倒挂是判断经济衰退的先行指标之一 ^［11］，1965年以来历次美国经济的衰退都伴随着10年期与3个月期国债利率差的倒挂。而原油需求又与经济发展密切相关，经济衰退往往导致原油需求的负增长。目前，美国国债10年期与2年期的利率差已经进入负值区间，美国国债10年期与3个月期的利率差不断下行，警示着经济前景或不乐观，全球需求萎缩的风险加剧（见图3）。从全球经济景气数据来看，美国7月制造业PMI指数（采购经理指数）初值和服务业PMI指数分别为52.3和47，较前值均有所下降，欧元区7月制造业PMI指数为49.4，跌破荣枯线。IMF（国际货币基金组织）年内连续3次下调经济增速预测，将美国2022年、2023年两年的经济增速下调至2.3%和1%，将欧元区2022年、2023年两年的经济增速下调至2.6%和1.2% ^［12］，显示出对欧美经济的悲观态度。如果后期美联储不能平衡好控制通胀和经济发展的关系，美国经济硬着陆或将引发需求萎缩，致使油价快速下跌。

图3 2019年11月—2022年7月美国国债收益率

（数据来源：Wind）

2.2 供应边际增长，规模增产驱动市场转向供过于求

2022年下半年，俄罗斯原油产量已实现部分转移、OPEC+或将开启自由增产、美国页岩油产量不断增长，在多方大规模增产下市场逐步转向为供过于求。

俄罗斯通过转变原油流向，已部分化解了欧美制裁的原油降量。为避免油井关停，俄罗斯采取大幅降价的措施向中国、印度加强出口。2022年2—5月，俄罗斯乌拉尔原油较Brent折价一度达到35美元/桶的历史峰值，中国、印度俄罗斯原油进口量也较往常大幅提高，5月中国和印度海运进口俄罗斯原油量分别增至130×10 ⁴ 桶/d和91×10 ⁴ 桶/d，较往年水平分别提高50×10 ⁴ 桶/d和82×10 ⁴ 桶/d。受此影响，俄罗斯原油出口量降幅有限。如果俄罗斯原油能够维持当前的出口量，则市场预期因制裁导致的供应侧减量将无法兑现。

美国放宽油气开采政策限制，原油产量小幅回升。为遏制油价高企，美国采取多项措施增加石油供应，如，结束长达15个月的油气钻探租赁禁令，在公共土地上重新出售新的石油和天然气钻探租约，等。随着油价上涨，页岩油公司加快了存量井投产、新井勘探，DUC（开钻未完钻井）井数已经跌至有历史记录以来最低，新井钻探接近疫情前水平（见图4）。页岩油新井的逐步投产带动美国原油产量回升，根据EIA数据，截至2022年6月22日当周，美国页岩油产量较去年同期回升75×10 ⁴ 桶/d至875.7×10 ⁴ 桶/d，原油产量回升至1 200×10 ⁴ 桶/d，为2020年5月以来最高。预计在新井投产带动下，2022年下半年美国原油产量将升至1 300×10 ⁴ 桶/d。

图4 2017年1月—2022年6月美国DUC井与钻完井数量

（数据来源：Wind）

美国对沙特外交或加快OPEC+增产步伐。拜登于2022年7月15日访问沙特，主要目的是推动以沙特为首的OPEC国家提高产量。作为响应，OPEC+已将7—8月增产目标提高至64.8×10 ⁴ 桶/d，并决定9月增长10×10 ⁴ 桶/d，后期仍将伺机抉择。根据IEA评估，沙特和阿联酋增产空间分别为165×10 ⁴ 桶/d、105×10 ⁴ 桶/d。若两国产量前期高点测算，增产空间均为80×10 ⁴ ～100×10 ⁴ 桶/d，二者剩余产能占OPEC剩余产能达到半数以上。如果OPEC+在美国驱动下后期实现自由增产，将加剧市场供过于求程度。

伊朗、委内瑞拉等受制裁国家产量或逐步回归。2022年内伊核协议谈判多次重启，但均未取得有效进展。伊朗在上游投资的力度始终未衰减，2018年以来已签署32份增加产量的油田开采合同，预计如果制裁解除，伊朗可在3～6个月内将产量提高100× 10 ⁴ ～130×10 ⁴ 桶/d，并释放当前接近1×10 ⁸ 桶的海上浮仓。此外，委内瑞拉石油已回归欧洲市场。美国于2022年6月放松对委制裁并允许其对欧洲出口石油，随着出口加大，委内瑞拉产量或有所提高，IEA预计年内委内瑞拉产量约提高20×10 ⁴ 桶/d。

2022年下半年，OPEC+产量继续回升、美国页岩油产量创历史新高、俄罗斯原油产量未见实质性下滑，市场供应持续增长。如果俄罗斯能够保持大规模出口转移，OPEC+选择实施自由增产，可能引发类似2018年的市场行情。2018年3月美国宣布禁运伊朗后，OPEC+开始增产，油价由50美元/桶上行至85美元/桶，但同年10月未能兑现禁运承诺，油价快速下跌至50美元/桶左右。由于俄罗斯供给量更大，如果发生类似情况，油价下行动力将更强。

2.3 全球央行持续加息，流动性压力逐步加剧

为克服通胀压力，全球持续加息缩表，流动性压力逐渐增大 ^［13］。2022年6月美国CPI（消费者物价指数）达到9.1%，再创40年以来新高，美联储连续第二个月加息75个基点；缩表方面，美联储继续扩大缩表规模，9月将达到950×10 ⁸ 美元/月的最大规模。此外，欧美其他国家也在不断收紧流动性，欧洲央行11年来首次加息50基点，英国央行连续5次加息25基点，瑞士央行7年来首次加息50基点，巴西央行连续第11次加息50个基点。随着加息缩表工作的持续推进，美国基础货币余额迅速下滑，在流通需求短期相对稳定的情况下货币乘数有所回升（见图5）。名义美元指数也触及124，虽在欧洲加息后短暂回调但仍处于强势通道，流动性对油价压力愈加明显 ^［14］。

图5 2008年1月—2022年6月美国基础货币余额与货币乘数

（数据来源：Wind）

金融侧往往伴随基本面发挥作用。2022年上半年，俄乌冲突爆发，OPEC增产不力，市场供不应求预期强烈，即使美联储持续加息缩表但基本面仍有较强支撑，未导致油价大幅下行。但展望下半年，随着供应侧不断增长，市场逐步转向供过于求，基本面或难以承托流动性收紧带来的金融侧压力，对油价的负面影响开始显现 ^［15］。配合基本面的突发事件，流动性紧缩可能迅速释放，促使油价大幅下行。

总体来看，油价已经渡过了基本面、地缘面和金融面共振支撑的亢奋上涨期。金融面已率先转向，年中时刻正处于基本面从供不应求向供过于求转变的关键节点。供应侧仍是主导下半年油价走势的重要因素，但是需求侧的宏观经济下行风险逐步显现，后期需警惕需求萎缩、规模增产和流动性紧缩带来的下跌风险，同时也要关注年末释储结束后供应侧接续不足或俄罗斯原油产量超预期下滑带来的冲高可能。

参考文献上下滑动阅览

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