积极稳妥降低中国煤炭企业杠杆率

一 杠杆、经济杠杆和作为本报告研究对象的企业财务杠杆

杠杆，属于自然科学领域物理学的范畴。因社会科学和管理科学界经常使用的一些经济手段的内在机理与其类似，故人们将其喻义为杠杆，称其为“经济杠杆”。作为本研究报告研究对象的企业财务杠杆，则属于后者范畴。

（一）杠杆

1.杠杆的定义

物理学中的杠杆是一种简单机械，是指在力的作用下围绕固定点转动的坚实物体（杆），其中的固定点叫支点，动力的作用点叫动力点，阻力的作用点叫阻力点，根据三个点的位置关系，杠杆存在三种形式，即支点在动力点与阻力点之间（如剪刀）、阻力点在动力点与支点之间（如铡刀、起瓶器）、动力点在阻力点与支点之间（如镊子）。杠杆中，从支点到动力作用线和阻力作用线的垂直距离分别称为动力臂和阻力臂，动力臂大于阻力臂时为省力杠杆（费距离），动力臂小于阻力臂时为费力杠杆（省距离），两臂相等时则为等臂杠杆（如天平）。支点、动力、阻力、动力臂、阻力臂是构成杠杆缺一不可的五要素。

2.杠杆的原理

古希腊科学家阿基米德在《论平面图形的平衡》一书中阐述了杠杆原理——“二重物平衡时，它们离支点的距离与重量成反比”。在我国古代书籍《墨经》中，也有对杠杆原理的精辟论述：“衡木：加重于其一旁，必锤——重相若也。相衡：则本短标长，两加焉，重相若，则标必下——标得权也。”意思是天平衡量的一臂加重物，另一臂必得加砝码，两者必须等重，才能平衡。杆秤的提钮到重物的一臂（本）比较短，提钮到杆秤的臂（标）比较长，如果两边等重，秤锤一边必下落，因为秤锤对“标”一边的作用过大了。该论述比阿基米德提出的杠杆原理早100余年。杠杆原理用公式可以表示为“F·fc=W·lc”，即“动力×动力臂=阻力×阻力臂”。

3.杠杆的功能作用

杠杆的效用是通过其平衡条件即“动力×动力臂=阻力×阻力臂”实现的，因此，作用在杠杆上的力与它们的力臂成反比。当动力作用于杠杆的动力点时，杠杆即绕其支点转动，并由阻力点实现某种机械效能，如省力。最常用的杠杆功能是用较小的力量撬动较重的物体以及这一功能的演化。阿基米德曾留下过一句流传千古的名言：“假如给我一个支点，我就能把地球撬起来！”这是对杠杆功能最形象的比喻。

杠杆在现实生活中的应用十分广泛，而且早就有之。古埃及人修建金字塔时，利用杠杆搬动巨石。相传，阿基米德曾借助杠杆和轮滑组，使沙滩上的新船顺利下水；还曾利用杠杆原理制造投石器，成功阻止了罗马人对叙拉古城的进攻。我国明末清初科学家宋应星在其著作《天工开物》中描述了人们用舂来捣谷、用桔槔来汲水或灌溉时的情景。舂和桔槔都是根据杠杆原理制成的简单机械。现代生产生活中，杠杆原理的应用随处可见，小到剪刀、钳子、订书机、撬棒、压水机、船桨，大至塔吊、起重机、风力发电机。简单杠杆通过改造、加入其他装置可以成为复杂杠杆，并产生更大的功能，完成更复杂、艰巨的任务。如驾驶汽车时用双手操作小小的方向盘就可以转动轮胎并使其按照驾驶者选择的方向行驶等。

4.杠杆率

由于杠杆达到平衡状态时，动力、动力臂、阻力、阻力臂之间存在着一定的数量关系，杠杆效用的大小也可以说是由两个力臂或者两个力之间的比例关系决定的。这一比例关系即为杠杆率，数学表达式为动力臂/阻力臂或阻力/动力。比如，在省力杠杆条件下，杠杆率为5，即动力臂长度为阻力臂的5倍，则只需用阻力1/5大小的动力就可以实现杠杆的平衡。人们可以根据自身条件和实际情况，选择不同杠杆率、不同类型的杠杆实现不同的效用。

5.杠杆的风险性

杠杆作为一个系统，它的使用需要综合考虑使用者自身能力、杠杆本身属性特征、外部环境等，否则会出现风险。从杠杆的使用主体看，杠杆的风险和效用成正比。杠杆率越高，效用越大，风险也就越大；杠杆率越低，效用越小，风险也就越小。比如，杠杆率分别为5和10的两个省力杠杆，如果要做的功是一样的，后者所用的力仅需前者的一半，即效用更大；但动力臂长度则是前者的两倍，存在着更大的风险。从作为客体的杠杆本身去看，其材料也是杠杆风险的重要影响因素，比如，木质杠杆与铁质杠杆相比，能承受的力和产生的效用明显要小得多，若要实现同样的效用，必然承担着更大的风险。杠杆风险还受各种因素和环境变化的影响，比如，杠杆的支点变得不稳定，杠杆材料受到腐蚀，阻力端物体重量加重，动力端能力变差等，都会加大杠杆的风险。

（二）经济学喻义上的杠杆

经济学喻义上的杠杆有两种类型：一种是作为调控手段的经济杠杆；另一种是作为度量负债比率的经济杠杆。

1.作为调控手段的经济杠杆

作为调控手段的经济杠杆，主要指国家或其他经济组织为调解社会生产和再生产过程中的物质利益矛盾、实现要素优化配置目标所使用的经济手段。其中，最为典型的是作为国家宏观调控手段的经济杠杆。

自国家产生以来，经济上占统治地位的阶级为了维护本阶级的利益，无不利用国家政权所拥有的铸币权、征税权、奖惩罚没权等，通过调整利率、税率、汇率等经济参数，通过财税、金融、产业等政策，乃至直接发行国债、实施政府采购及公共工程投资等经济行为，调节与控制社会生产、流通、分配和消费。

对于现代国家是否应利用这些权力以及如何运用这些权力对经济进行调控，经济学界经历了漫长的争论。西方古典经济学崇尚自由主义，反对国家以各种形式对工商业事务进行干预，主张政府的职能只是为社会提供必要的“公共产品”。新古典经济学继承了古典经济学的思想，倡导“自由竞争”“自由放任”，对政府提出了五个“更少”，即更少的政府支出、更少的征税、更少的财政赤字、更少的货币扩张和更少的政府干预。尽管如此，几乎所有国家都没有放弃政府对经济的调控，特别是20世纪二三十年代，世界爆发的经济危机和大萧条，催生了凯恩斯革命，形成了一套国家宏观调控的理论体系，国家干预政策应运而生。事实表明，在当代市场经济条件下，市场经济越发展，就越离不开政府的宏观调控。其内在机理源自作为调控手段的经济杠杆具有的重要功能。主要有以下几个方面。

要素调剂的功能。人类要生存发展，一刻也不能停止生产和再生产，解放和发展生产力是人类社会发展的根本要求。生产力作为参与社会生产和再生产过程的包括劳动力、生产资料、劳动对象在内的一切生产要素有机结合而释放出的人类获取物质资料的能力，其水平高低，与生产要素配置的优劣程度密切相关。实践证明，政府运用作为调控手段的经济杠杆，按客观经济规律要求调剂生产要素，有利于实现配置优化。例如，运用资源税费政策，引导资源的有效利用，科学安排人力资源分配和薪酬制度，调剂人力资源，通过投融资政策调剂社会资金的流向、流量和流速，通过编制经济社会发展规划，实现产业合理布局。

结构调整的功能。结构调整的实质是生产要素的再配置。由于客观条件的不断变化，加之人们主观认识的局限性，生产要素的配置非优化是一种常态。客观上要求与时俱进，充分发挥主观能动作用，经常性地进行结构调整，包括产品、产能、产业和区域经济结构的调整。作为调控手段的经济杠杆，其对结构调整的功能作用是显而易见的。例如，利用新产品补贴手段调整产品结构，采取淘汰落后产能、退出过剩产能、置换先进产能等手段调整产能结构，通过减免税费手段扶持新兴产业发展，实现产业转型升级，采取财政转移支付手段，平衡区域经济发展，缩小区域间贫富差距等，在现实社会经济生活中都达到了预期目标。

动力焕发的功能。这里的动力是指社会生产和再生产的内生动力，其源泉在于各类社会经济行为主体，包括从事各种劳动的劳动者、社会各类组织和各级政府的积极性、主动性和创造性的最大限度发挥。这种内生动力的最大限度发挥，不仅需要各行为主体发挥主观能动作用，而且需要外部的客观作用力。理论分析和实践证明，运用好作为调控手段的经济杠杆是焕发动力的好形式。例如，运用奖补、收入分成等国民收入分配、再分配手段，能够激发劳动者的劳动热情，提高社会组织的服务水平和政府机关行政的效率。

促进发展的功能。发展是人类社会永恒的主题，我们所做的一切都是为了发展。发展是解决所有问题的抓手，是硬道理。发展范畴是一个综合的概念，内涵十分丰富。诸如发展基础、发展理念、发展动力、发展速度、发展秩序、发展质量等都是发展过程中重点关注的内容。促进发展，就是要促进以经济效益为中心的经济持续增长，以人的素质提高为标志的社会进步，以人与自然关系友好和谐的全面、协调和可持续。运用作为调控手段的经济杠杆调剂生产要素、调整结构和焕发动力，都是为了促进发展，促进发展是作为调控手段的经济杠杆功能集大成或总的表现。

作为国家宏观调控手段的经济杠杆，具有如下特点：

战略性。国家使用宏观调控手段的经济杠杆，主要是为了实现国民经济和社会发展的战略目标，进行总量控制、重大结构调整和生产力的合理布局规划，集中必要的人力物力财力进行重点建设，综合运用各种经济杠杆，促进经济社会更好更快地发展。

强制性。国家宏观调控手段的经济杠杆是国家权力的组成部分，与国家政权的绝大部分权力的运用一样，经济杠杆也同样具有显著的强制性色彩，被实施对象必须自觉履行规定的相应义务，不可无端抗拒。

法制性。作为国家宏观调控手段的经济杠杆的使用，须严格履行相关程序，并以法律法规的形式出现，既要求在相应的法律法规框架内实施，又受相应的法律法规的保护。

2.作为度量负债比率的经济杠杆

作为度量负债比率的经济杠杆，是指以资本商品形式出现在社会再生产过程中的生息资本或称借贷资本。可从宏观、中观、微观三个不同的经济层面考察。作为宏观层面度量负债比率的经济杠杆率，是指国民经济信用或负债总量，包括政府、居民、金融及非金融部门的负债与GDP之比。从中观层面讲，是指某一产业的负债总量与该产业总资产之比。从微观层面讲，是指某一微观经济主体的负债总量与该主体资产之比。

作为度量负债比率的经济杠杆即生息资本或借贷资本，不是从来就有的，是人类社会发展到一定历史阶段的产物，是生产力与生产关系矛盾运动的结果。马克思指出：“生息资本或高利贷资本（我们可以把古老形式的生息资本叫作高利贷资本），和它的孪生兄弟商人资本一样，是洪水期前的资本形式，它在资本主义生产方式以前很早已经产生，并且出现在极不相同的社会经济形态中。”^[1]马克思还指出：“高利贷资本的存在所需要的只是，至少已经有一部分产品转化为商品，同时随着商品买卖的发展，货币已经在它的各种不同的职能上得到发展。”^[2]据此可知，作为度量负债比率的经济杠杆是商品货币产生之后才有的经济范畴。

马克思笔下的高利贷资本不同于现代的生息资本，其放贷对象主要是“那些大肆挥霍的显贵”和“小生产者，包括手工业者，但主要是农民”；而不是现代的生息资本所有者把职能资本的代表工商业者作为借贷对象。在古老的高利贷资本社会条件下，大肆挥霍的显贵因高利贷而遭到破产，小生产者被敲骨吸髓，其结果不仅造成了大货币资本的形成和集中，而且也产生了靠出卖劳动力为生的劳动者。由此，产生了民众对高利贷的憎恶，反高利贷的斗争日益激烈。“这种反高利贷的激烈斗争，这种让生息资本从属于产业资本的要求，只是有机创造物的先声，这种有机创造物以现代银行制度为形式创造了资本主义生产的这些条件。现代银行制度，一方面把一切闲置的货币准备金集中起来，并把它投入货币市场，从而剥夺了高利贷资本的垄断；另一方面又建立信用货币，从而限制了贵金属本身的垄断。”^[3]不难看出，信用制度是作为高利贷的反作用而发展起来的。

在信用制度下，货币除了作为货币具有的使用价值以外，又取得了一种追加的使用价值，即作为资本来执行职能的使用价值。在这里，它的使用价值在于它转化为资本而生产的利润。就它作为可能的资本，作为生产利润的手段这种属性来说，它变成了商品，不过是一种特别的商品。或者换一种说法，资本作为资本，变成了商品^[4]。

作为资本商品的生息资本，具有以下特点：

（1）它不是资本的基本形式。生息资本是从产业资本循环过程中暂时分离出来的闲置货币资本、社会上的私人储蓄以及政府的货币积累，它们以借贷资本的形式，被产业资本和商业经营者所使用，从而间接地参与到资本循环过程中，但其资本的原有属性没有改变。

（2）其内容大部分是虚拟的。生息资本是按照一定利息率贷出的，“随着生息资本和信用制度的发展。一切资本好像都会增加一倍，有时甚至增加两倍，因为有各种方式使同一资本，甚至同一债权在不同人手里以不同的形式出现。这种‘货币资本’的最大部分纯粹是虚拟的^[5]”。

（3）具有特殊的使用价值和价值。生息资本具有一种追加的使用价值，即作为资本来执行职能的使用价值。生息资本不仅对把它让渡出去的人来说是资本，而且它一开始就是作为资本交给第三者的。在生息资本的运动中，它的价值和它的使用价值不仅会保存下来，而且会增加，即给生息资本所有者带来利息。

（4）其流转不是被卖出而是被贷出，到时要还本付息，而且事先确定了利息率。生息资本在运动中保存自己，并在执行职能以后，流回货币所有者手中。因此，它不过暂时由它的所有者占有变为执行职能的使用者占有，这就是说，它既不是被付出，也不是被卖出，而只是被贷出。

生息资本产生以后，对社会经济产生了深刻影响：

（1）资本所有权和使用权分离。实际执行职能的资本使用者转化为单纯的经理，即别人的资本的管理人，而生息资本所有者则转化为单纯的货币资本所有者。

（2）利润从质上被分割。对那些用借入的生息资本从事生产经营者来说，总利润会分成两部分：利息和超过利息的余额。他必须把前者支付给生息资本所有者，超过利息的余额才形成他自己的利润。

（3）社会再生产过程更为复杂。在生息资本的运动过程中，货币作为资本的支出出现了两次，货币作为已经实现的资本的回流同样也出现了两次。在生产资本双重支出、双重回流的影响下，社会再生产所经历的环节增多，变得更为复杂。

（4）资本拜物教产生。生息资本的“生息”功能，改变了传统的劳动创造利润的观念，一些人认为只要有了货币就可以发财，因而对货币产生崇拜，进而使得社会上出现了资本拜物的现象。

（5）食利者阶层形成。生息资本作为信用的产物反过来又促进信用制度的发展，随着信用制度的发展，集中的货币市场就兴起了。这个货币市场，同时还是这种证券交易的中心。银行家把公众的货币资本大量交给货币经营者去支配，因此，“这帮赌棍就繁殖起来”^[6]。

（6）加速资本集中和集聚。随着信用制度、银行制度的发展，生息资本不断集中起来，并以银行为媒介，积聚到产业家和商人手中。“银行家成了货币资本的总管理人。一切阶级的货币积蓄和暂时不用的货币，都会存入银行。最后，各种只是逐渐花费的收入也会存入银行^[7]。”

（7）生产规模扩大。产业家对社会各阶级一切货币储蓄的支配能力不断增大。这无疑对产业家扩大生产规模起到了巨大的推动作用，社会的生产规模也由此惊人地扩大了。

（8）生产过剩的危机有了经济与社会基础。生息资本带来的生产规模的扩大，同时也加速了社会供给与需求之间矛盾的爆发，当扩大了的生产规模远远超过社会需求时，生产过剩的危机就出现了。

（9）杠杆适应性的调节成为生产经营的常态。生息资本或借贷资本与职能资本的比例关系随着经济周期性运动和产业发展周期不同阶段而不断变化，比如，危机爆发时，信用突然停止，支付停滞，在借贷资本几乎绝对缺乏的同时，闲置的产业资本发生过剩；“在产业周期的开端，低利息率和产业资本的收缩结合在一起，而在周期的末尾，则是高利息率和产业资本的过多地结合在一起^[8]”。生息资本的规模变化、利息水平与经济发展、产业发展的联系如此之紧密，以至于产业资本对生息资本的运用或者说杠杆适应性的调节成为生产经营的常态。

（三）作为本报告研究对象的企业财务杠杆

1.企业财务杠杆及其度量

企业财务杠杆是指企业在筹资过程中通过举债以调整资本结构、满足资金需求所运用的金融工具。主要有银行信贷、金融债券、信托融资等。在我国，目前以间接融资为主、直接融资为辅的金融市场格局下，银行信贷是企业财务杠杆的主要形式。在银行信贷不足以解决资金短缺的情况下，有条件的企业也通过金融市场发行企业（公司）债券。相对于银行信贷，金融债券通常成本较高，但能够发行成功也是一种不错的选择。在银行信贷不足、金融市场债券发行受限的情况下，企业通常还会通过信托投资公司等委托形式负债融资。

企业财务杠杆率是度量企业负债水平的指标，资产负债率表示企业总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是评价企业负债水平的综合指标，同时也是衡量企业利用借入资金开展经营活动能力的指标；对债权人而言，也作为反映生息资本贷出安全程度的指标。一般情况下，通常用总负债占总资产的比重（）来度量。例如某企业2016年底的总负债为2000万元、总资产为5700万元，那么其资产负债率=×100%=35%。

除上述综合指标外，实践中还通常配合使用流动比率、速动比率和利息保障倍数等反映企业短期偿债能力的指标以综合判断企业的财务杠杆水平。

流动比率是指流动资产与流动负债的比率关系，其关系式为：流动比率=×100%。流动资产主要包括货币资金、交易性金融资产、应收票据、应收账款、预付款项、应收利息、应收股利、存货、一年内到期的非流动资产、待摊费用等。流动负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款、预售款项、应付职工薪酬、应交税费利息、应付利息、应付股息、一年内到期的非流动负债、预提费用、应付短期债券等。例如，某企业2016年底的流动资产合计为1335万元、流动负债合计为1122万元，那么其流动比率=×100%=119%。流动比率反映公司可以在短期内变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。流动比率越大，说明公司对短期债务的偿付能力越强。有必要强调，流动比率不宜过高，一般下限为100%，上限为200%，否则表明企业流动资产占用较多或企业闲置现金持有量过多，会影响资金的使用效率和企业的筹资成本，进而影响获利能力。不同的企业以及同一企业不同时期的评价标准是不同的。

速动比率是指速动资产与流动负债的比率关系，其关系式为：速动比率=×100%。这里的速动资产是指流动资产减去变现能力较差的且稳定的存货、预付账款、待摊费用和待处理流动资产损失等之后的余额，主要包括货币资金、短期投资、应收账款、应收票据、其他应收款。例如某企业2016年底的货币资金为500万元、短期投资为0.54万元、应收账款为162万元、应收票据为44万元、其他应收款为30万元，因此速动资产合计为736.54万元，流动负债为1122万元，其速动比率=×100%=66%。速动比率较之流动比率更能准确、可靠地评价企业资产的流动性及短期偿债能力。一般情况下，如果速动比率小于100%，企业则会面临较大的偿债风险，所以速动比率越高，表明企业偿还流动负债的能力越强。

利息保障倍数是指息税前利润与利息费用的比率关系，其关系式为利息保障倍数=。息税前利润等于报告期利润总额加利息费用。例如某企业2016年底的利润总额为389万元，利息费用为50.5万元，因此其息税前利润为439.5万元（389+50.5），利息保障倍数==8.7。一般认为企业的利息保障倍数至少应大于1，但究竟该达到什么水平，要根据历史经验结合行业特点来判定，也可以结合同行业的评价标准。

2.企业财务杠杆的基本态势

理论上讲，企业财务杠杆有三种基本态势：适度、过长和不足。然而，实践中目前没有统一的判断标准。我们经过查阅图书资料，研究政府有关政策规划及与业内专家座谈讨论，主要有如下认识。

大多数财务管理书籍中关于企业资产负债率基本态势的观点认为，通常情况下企业资产负债率在50%的水平较为合理；当大于50%时，说明企业资产来源主要是靠负债，财务风险较大；小于50%时，说明企业资产主要来源靠所有者权益，财务比较稳健^[9]。也有少量书籍指出企业资产负债率在50%～60%为合理水平^[10]，指出上市公司的资产负债率一般在40%～65%的水平，认为除了金融和部分房地产企业以外，对一般企业而言，70%是警戒线^[11]。对于非金融类企业而言，资产负债率合理值的国际标准通常为60%^[12]；也有书籍指出，美国加州公司法令第500条规定，分配股息之后公司的总资产至少为总负债的1.25倍，且公司的流动资产至少等于其流动负债，即意味着分配股息后，企业的资产负债率不高于80%^[13]、流动比率不低于100%。

有资料认为，资产负债率的适宜水平在40%～60%，但不同产业的企业对债务的处理是有差别的。经营风险比较高的企业，为减少财务风险通常选择比较低的资产负债率，例如许多高科技的企业负债率都比较低；经营风险低的企业，为增加股东收益通常选择比较高的资产负债率，例如供水、供电企业的资产负债率都比较高^[14]。笔者对多位企业财务总监做过访谈，他们大多认为企业资产负债率一般在45%～75%的区间，通常60%的水平比较好；具体的资产负债率根据企业管理层的风险偏好进行调整。

财政部《企业绩效评价操作细则（修订）》（2002）规定50%是企业合理的资产负债率参考指标，而国际上公认的该指标为60%^[15]。虽然现行IPO法律对拟上市企业的资产负债率没有提出具体的参考线，但过往的法律条文及诸多IPO被否案例均表明，70%的警戒上线和20%的警戒下线，以及同行业已上市公司的平均水平，对于当前的拟上市公司来说，具有警示意义。证监会发审委相关人士指出，资产负债率的高与低，并没有硬性指标，但一般认为，正常负债率在30%～50%，部分产业可以放宽到60%左右，如果达到100%或超过100%，说明这家企业已经没有净资产或资不抵债，是财务状况非常危险的信号，而70%的资产负债率则是普遍认为的警戒线，除金融业和航空业外，超过这个负债水平的公司，证监会会特别谨慎判断其财务可能出现的风险，但对于资产负债率在20%以下的企业，证监会又会重点考虑其融资的必要性^[16]。国务院国资委对央企绩效评价中确定的资产负债率平均值为60%^[17]。一般情况，工商年检会要求企业资产负债率不高于100%，银行贷款会要求企业贷款后资产负债率不高于70%^[18]。

依据证监会发审委的审核要求、银行贷款的审核要求以及行业普遍经验，资产负债率超过70%被认为是企业杠杆过长，此时财务风险较大。

还有人指出，在判定一个企业财务杠杆的合理水平时，还应该参考几个短期偿债能力指标的合理范围：一般情况下，企业流动比率的下限为100%，适度水平为200%；速动比率的适度水平为100%；利息保障倍数的下限是1，通常适度水平是3^[19]。

（四）评价企业财务杠杆适度性应考虑的因素

对某一企业财务杠杆适度性的把握，应考虑以下因素：

1.企业自身条件

（1）企业驾驭杠杆的能力。企业驾驭杠杆的能力与企业规模和效益、企业性质密切相关。不同规模和效益的企业驾驭杠杆的能力不同。当企业规模较小、效益较差时，企业偿债能力通常也较差，此时能够使用的财务杠杆应较短，杠杆率水平应较低；当企业规模扩大，效益提高，偿债能力增强时，使用的财务杠杆可加长，杠杆率水平也可相应提高。

（2）企业性质。在我国，国有企业相对于民营企业，负债动机比较强烈，负债水平一般较高，因此杠杆率通常较高。2016年末我国国有企业负债占非金融企业整体负债的比例接近70%，国有企业杠杆率明显高于其他类型企业，以规模以上工业企业为例，国有企业资产负债率达66.1%，而同期全部规模以上工业企业资产负债率为55.8%^[20]。例如，我国煤炭企业中的骨干企业，绝大部分是具有相当规模的大型国有或国有控股企业，具有使用高杠杆获得更大发展的动能，并具有获得债务融资的体制优势，资产负债率通常相对比较高。

（3）企业生命周期。企业生命周期可以分为孕育期、求生存期、高速发展期、成熟期、衰退期和蜕变期。企业财务杠杆率适度性的把握，要考虑企业生命周期发展的客观规律。一般情况下，企业处于孕育期和求生存期时，规模较小、盈利能力较弱，因此负债能力也较弱，企业财务杠杆率会保持在较低的水平。企业进入高速发展期时，规模快速扩大、盈利能力显著增强，此阶段的财务杠杆率一般会有所提高。当企业发展到成熟期时，规模、盈利能力也趋于稳定，此阶段负债水平一般会稳定在适度区间，财务杠杆率相对稳定。当企业发展进入衰退期时，规模缩减、盈利能力明显下降，负债和偿债能力减弱，此阶段企业财务杠杆率会显得过高，有降低的要求。企业从衰退期经过调整进入蜕变期时，规模通常较小、盈利水平会较低，此阶段的杠杆率仍有降低的要求。

（4）企业管理者的风险意识。企业管理者的风险意识程度在很大程度上影响着企业财务杠杆率。风险意识高者，投资保守，负债经营规模较小，通常倾向于较低的杠杆率；风险意识中等者，投资稳健，适度运用负债经营，将负债水平控制在平均合理区间，杠杆率适度；风险意识低者，投资激进，积极运用负债经营，最大可能获得杠杆收益，倾向于较高的杠杆率。我国大多数煤炭企业管理者的任用和考核机制决定了企业管理者的风险意识程度相对较低，尤其是国有企业管理者，通常会积极运用负债经营，把企业规模做大。随着国有企业改革，政府债务兜底情况的减少，企业管理者的风险偏好已开始调整，风险意识趋于稳健。

（5）企业所处地域和区域。企业所处的地域和区域，在一定程度上影响企业财务杠杆适度性。若企业位于东部发达地区，通常其自身发展条件和融资能力较强、融资渠道也多样化，负债水平相对比较容易调节，一般适度性适中；相反若企业位于中西部欠发达地区，其自身发展条件和融资能力都较弱、融资渠道也有限，其资产负债率通常较高。如由煤炭资源赋存条件所决定，我国煤炭企业中相当数量的骨干企业生产矿井布局在革命老区、少数民族地区、边疆地区和较贫穷地区，区域经济通常欠发达，当地民间投资不足，大量的投资靠贷款，煤炭企业资产负债率普遍较高。

2.企业所处产业状况

企业财务杠杆率的高低与其所处的产业状况高度相关。

（1）产业地位。在我国，就一般情况而言，企业所处产业在国家战略规划中的地位越高，该产业可以获得的国家和社会资源就越多，杠杆率通常较高。例如，我国煤炭产业是国民经济发展的基础产业，政府一直重视，其在发展过程中获得了较多的政策支持和生息资本的追逐，资产负债率不断上升。

（2）产业景气度。产业景气度一般根据产业经济发展主要指标综合研判，可分为过热、偏热、正常、偏冷、过冷五种类型。

当产业处于正常的景气期时，企业负债经营的能力和意愿都处于正常区间，财务杠杆率也会控制在一定的合理范围。

当产业经济形势处于偏热的景气期时，绝大部分企业处于盈利状态，企业负债能力、投资意愿都较强，杠杆率会有上升的趋势，但处于合理可控区间。

当产业经济形势处于过热的景气期时，不仅会吸引其他社会资本大量涌入，存量企业也会继续加大杠杆投资力度。这一过程中，企业财务杠杆率将由可控状态逐渐向过高的状态发展。

当产业经济形势进入偏冷的景气期时，企业经营效益大幅减少，产业内亏损企业开始不断出现，负债能力和投资意愿大幅减弱；但前期大量负债的存在、资产价值的减少和应付正常经营支出的刚性负债需求，使得企业财务杠杆率会处于相对过高的状态。

当产业经济形势进一步恶化，进入过冷的景气期时，产业内绝大部分企业出现亏损，企业负债投资意愿几乎不再；但由于资金流的匮乏，为应付经营支出的负债需求不断增强，并在高成本负债的情况下进一步推高杠杆率，企业偿还债务的能力普遍大幅下降甚至大量出现债务违约现象，此时企业财务杠杆率将处于过高的状态。

（3）产业特点。不同产业具有各自生产、流通、交换、消费的特点。通常第一、第二产业具有投资规模大、回收周期长的特点，其杠杆率一般较高；第三产业中的大部分具有投资规模小、回收周期短的特点，其杠杆率相对较低。我国煤炭产业属于前者，因此普遍杠杆率相对较高。

（4）产业风险系数。不同产业具有不同的风险系数，风险系数越大，产业普遍杠杆率越高，反之杠杆率越低。通常非周期性产业的风险系数较小，例如餐饮、食品生产和加工、药品加工以及公共事业等产业，投入产出规模和市场均比较稳定，风险系数较小，盈利水平也较为稳定且有限，产业整体杠杆率相对较低；而周期性产业的风险系数较大，例如金融证券、能源开采、钢铁、建筑、房地产等产业，受宏观经济环境影响较大，这些产业的盈利水平也随着风险系数的增加而提高，产业的负债经营需求通常较大，杠杆率水平也因此较高。我国煤炭产业属于典型的周期性产业，产业风险系数通常较高，因此杠杆率水平也通常较高。

3.国内外经济形势

（1）国际经济形势。开放经济条件下，国际经济形势对国内经济产生重大影响。当国际经济形势较好，整体处于复苏或较快发展阶段时，世界贸易活跃，同样也带动国内经济形势整体向好，企业经营效益提高，负债经营能力增强，杠杆率会增加但通常处于合理可控范围；当国际经济增长缓慢乃至出现衰退时，企业出口受限，对国内经济的带动作用减弱，企业经营效益降低，负债能力减弱，加之一些企业资产减值而使得负债率出现相对过高的情况。

（2）国民经济形势。受经济周期影响，国民经济往往呈现衰退和复苏不断交替的现象。当宏观经济处于不断复苏的扩张阶段时，各行业均较快发展，负债经营欲望增强，银行信贷规模扩张，此时企业的杠杆率会上升；当宏观经济处于不断衰退的收缩阶段时，各产业发展速度均放缓，企业盈利能力减弱，银行信贷规模收缩，此时企业杠杆率呈下降趋势。通常情况下，周期性行业的企业杠杆率随经济周期调整而变动的幅度，要显著大于防御性行业。同样受金融危机的影响，我国从2010年开始GDP增速持续放缓，2015年开始国内经济也正式从高速增长进入中高速增长的新常态时期。煤炭等强周期性行业的资产负债率存在降低的要求。

4.政府政策导向

（1）产业政策。产业政策是政府部门根据国民经济发展需要和一定时期内产业现状及发展趋势，对产业经济如何发展提出的建议主张。当国家产业政策引导某些产业发展时，通常该产业能获得的国家和地方财政支持、银行信贷支持和社会资金追逐就较多，企业负债渠道拓宽，杠杆率会提高。当国家某些产业政策，例如节约资源、保护环境的基本国策对某些产业提出要求时，例如电厂的脱硫设备、煤炭产业的环保设备的投入，会增加企业的负债，企业杠杆率因此提高。2007年我国《煤炭产业政策》发布以来，又陆续出台了多项政策法规，如鼓励并推动兼并重组、淘汰落后产能，保护生态环境、提高企业清洁生产水平等政策都成为提高资产负债率的原因。

（2）财政政策。财政政策是指国家根据一定时期政治、经济、社会发展的任务而制定的财政工作的指导原则，它通过财政支出与税收政策来调节总需求。当国家实施扩张性财政政策时，相应的信贷规模也将扩张，企业为扩大其生产经营的规模，资产负债率不断提升。税收政策作为重要的财政政策，对企业负债有重大影响。例如，企业负债利息是税前扣除还是税后支付，会直接影响企业的负债行为。利息在税前支付，则利息支出具有税盾的功能，会鼓励企业负债经营。税费负担轻重，也会影响企业财务杠杆。

（3）货币政策。货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。当国家刺激经济，宽松货币供给，降低利率时，通常会导致企业杠杆率提高；当国家为经济降温，紧缩货币供给，提高利率时，企业杠杆率就相应降低。货币信贷结构政策也会影响企业杠杆率，比如，大量信贷资金脱实进虚，会影响实体经济杠杆率。

二 去杠杆：供给侧结构性改革的重点任务

去杠杆暨资产负债率适度性的调整，作为世界性难题，也成为我国社会经济发展过程中待解的问题，并被列为正在深入推进的供给侧结构性改革的五大重点任务之一；最近召开的全国金融工作会议，又进一步明确，将积极稳妥降低国有企业杠杆率作为重中之重。

（一）去杠杆的经济学含义

去杠杆不能简单地从字面上理解为“去掉杠杆”，否则容易产生歧义。这里的“去”应该视作一个动作或一个过程，而且“杠杆”也要有所区分。“去杠杆”是指去掉过高的那一部分杠杆，而不是去全部杠杆。经济杠杆作为人类社会古老借贷方式的产物，已成为诸多经济主体在生产生活中非常重要的工具，不能“去掉”，只能做适度性的调整。“去杠杆”的本义或实质应该是资产负债率的适度性调整。应理解为当杠杆率过高进而影响经济健康运行甚至有引发债务危机潜在威胁的情况下，有关经济主体通过各种方式和手段将过高的资产负债率主动降至适度范围内的风险防范行为。

（二）去杠杆是世界性难题

高杠杆问题的解决，牵涉面广、过程复杂、代价大、见效难，若把握不好，稍有不慎便会对经济社会造成严重后果，是现代社会化大生产条件下世界范围内的难题。

美国在2004～2008年的经济繁荣时期，非金融企业经历了一个加杠杆的过程，仅债券融资额就增长了7000亿美元左右，年均增速接近12%，是2000～2003年年均增速的20倍。到2008年底，美国非金融企业杠杆水平已经接近73%，家庭部门债务占GDP的比重高达96%。次贷危机在这一背景下终于爆发。此后，一些家庭部门资不抵债，选择违约，房产则由银行收回。家庭部门这一被动去杠杆的过程，增加了金融部门的不良资产比重，它们借助以“问题资产救助计划”（TARP）为核心的相关法案向政府出售问题资产，并通过在市场上出售银行资产等方式大幅补充资本金。同时，美联储实施大规模资产购买计划向市场注入流动性，大量购买抵押贷款支持债券以稳定金融体系。政府还通过量化宽松（QE）、降低利率、债务减记等方式，帮助企业削减财务成本，间接降低企业的杠杆率。此后几年，美国的整体杠杆率持续走低，从2008年的290%降至2014年的269%。然而，问题并没有从根本上解决，虽然家庭部门和金融部门杠杆率得到下降，但政府部门一直在加杠杆，由此财政赤字明显上升，一定程度上加大了主权债务违约风险。

日本从1986年开始步入被称为“平成景气”的经济繁荣期，在金融自由化的助推下，居民和企业风险偏好上升，银行顺势而为以土地为抵押大规模放贷。至1989年，日本各部门债务总和占GDP的比重高达400%，其中非金融企业部门最高，金融部门次之。1990年日本资产泡沫破裂。之后，日本依据巴塞尔协议Ⅰ规定的资本充足率要求，在未实施大规模资本补充的情况下，对银行业施加严格监管。银行部门在严监管的重压下，因担心产生坏账导致资本充足率不足，不得不对已经濒临破产、丧失偿债能力的“僵尸企业”进行贷款展期，寄希望于经济的好转或政府对企业提供救助。结果是许多“僵尸企业”挤占了大量金融资源，侵蚀了优质企业的利润。而且，企业经营并未出现实质性好转，反而银行不良资产又不断累积，最终引发了大批商业银行的倒闭，经济增速出现停滞。为刺激经济，日本又长期实行低利率政策，并不断加大财政赤字力度。尽管企业和金融部门杠杆率略有下降，但政府部门杠杆率则大幅提升，从1997年的93%增长至2015年的221%。总体债务不降反升，占GDP的比重从1990年的400%上升至2014年的超过500%。

欧洲部分国家则是在2008年金融危机之后，在国际借贷中大量负债并超过了自身清偿能力，出现延期还债或无力还债的现象，并从2009年12月起爆发了从希腊开始向葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙等国蔓延进而席卷整个欧洲的主权债务危机；目前，欧洲国家仍处在艰难的去杠杆过程中。从结果上看，德国、西班牙等国杠杆率略有下降；意大利、法国的杠杆率没有明显变化，而且去杠杆带来很多的副作用；西班牙在去杠杆过程中，失业率和通胀率大幅上升，金融市场出现暴跌，经济出现衰退，政局出现动荡。

（三）去杠杆成为我国社会经济发展必须迈过的一道坎

我国自20世纪80年代实施“拨改贷”等改革措施后，负债经营成为国有企业发展的重要手段，特别是随着民营经济的迅速发展、对资金需求的快速增长，以及融资渠道的拓宽，通过各种方式负债经营成为整个实体经济发展的普遍现象。到2005年，我国社会融资规模已经达到3万亿元，其中接近八成为人民币贷款融资，非金融企业境内股票融资仅为1.1%，企业债券融资仅占6.7%。2007年美国次贷危机爆发进而引发全球金融危机后，世界经济出现拐点并进入下行阶段。为应对金融危机对我国经济社会的冲击，我国实施了大规模经济刺激政策，由此，在诸多领域出现了一轮扩张式的发展。2008年全社会固定资产投资达17万亿元，接近2005年的两倍；全社会融资规模达到7万亿元，是2005年的2.3倍。2012年全社会固定资产投资达到37万亿元，是2008年的2倍多；全社会融资规模达到15.8万亿元，是2008年的2.3倍。在这一时期投融资规模快速增长的过程中，信托融资和债券融资增长较快，到2012年分别占到社会融资总额的8%、14%，股票融资依然占据少量比重，平均占比仅为3%，而人民币贷款仍然是社会融资最主要的组成部分，平均占比达到60%。

近几年来，在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险。中国社会科学院一项研究表明，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。在结构上，居民部门债务率约为40%，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为40%，非金融企业部门债务率为131%。根据中国人民银行公布的资产负债表测算，至2016年底，我国债务总额达到244万亿元，加上外债，则达到255万亿元，与74.4万亿元的GDP相比，总负债率达到了342.7%，除去金融的实体负债率略超过250%。虽然整体负债率不算太高，但其中非金融企业部门债务率在140%左右，在世界主要国家中位居第一。可见，我国非金融企业部门杠杆率过高问题已非常突出，“去杠杆”刻不容缓，再难也要迈过这道坎。

（四）去杠杆：供给侧结构性改革的重点任务

2015年11月10日，习近平同志在中央财经领导小组第十一次会议上提出“推进供给侧结构性改革”。根据习近平同志在不同场合多次发表的有关供给侧结构性改革的系列讲话和党中央、国务院出台的系列文件的精神，供给侧结构性改革的政策含义就是要按新的发展理念要求，从提高供给侧体系质量和效率，增加经济持续增长动力出发，用改革的办法推动供给侧结构调整，矫正要素配置扭曲，提高全要素生产率，扩大有效供给，提高供给对需求变化的适应性和灵活性，以适应和引领经济发展新常态，更好满足广大人民群众的需要，促进经济社会持续健康发展。

2016年1月18日，习近平同志在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上指出，“推进供给侧结构性改革，要从生产端入手，重点是促进产能过剩有效化解，促进产业优化重组，降低企业成本，发展战略性新兴产业和现代服务业，增加公共产品和服务供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性。简言之，就是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。

去产能是“三去一降一补”五大任务的主线和首要任务，是针对社会再生产生产环节的问题提出来的，其问题主要表现为生产能力过剩，特别是煤炭、钢铁两大产业2015年产能利用率均不足70%，处于产能严重过剩状态。我国经济发展进入新常态后，供需结构失衡越来越严重，已严重制约了经济的健康、稳定发展。去产能的本质，是“去”过剩产能，营造新业态；淘汰落后产能，实现转型升级；处置“僵尸企业”，为先进产能腾出发展空间。

去库存是以解决存量问题为目标的改革任务，本质是差别化处理区域性、结构性问题，有序消化房地产库存、去除房地产泡沫，防止地方债务问题与金融风险的加重。在我国，曾一度把用来住的房子演绎成了金融炒作筹码，刺激了房地产投资，出现了供给过剩而房价居高不下，楼市库存问题越来越凸显。据统计，商品房待售面积由2010年的1.92亿平方米增长到了2015年的7.19亿平方米。高库存已经严重影响了社会生产和生活，阻碍了新供给的形成，必须加以化解。

去杠杆是以降低过高杠杆率为目标的改革任务，主要是解决有关经济主体在追求发展过程中债务负担加重进而在经济形势变化后暴露出来的负债率过高问题。去杠杆的重点是降低企业杠杆率，尤其是产能过剩领域、非金融企业的杠杆率。长期以来，投资成为推动我国经济快速发展的重要方式，在地方政府鼓励、银行等金融机构的推波助澜下，我国企业群体高负债经营、追求规模扩张的现象十分普遍，截至2015年底，我国非金融企业部门杠杆率高达156%，居世界主要国家之首。高杠杆率，不仅让产能过剩领域的企业在效益不佳的情况下背负巨大财务支出压力，也极易成为引发债务危机的潜在导火索。去杠杆就是主动采取办法，防范资金链失控进而引发系统性风险，同时优化资金使用效果，帮助企业转型升级、增强内生动力。

降成本是以降低实体经济企业成本为目标的改革任务，主要是解决企业产品成本过高及其引起的价格优势丧失、市场竞争力缺乏、效益下滑等问题。降成本的重点是降低交易性成本，降低税费、行政审批和社保缴费成本。21世纪初，我国规模以上工业企业每百元主营业务收入成本为82元左右，到“十一五”末上升到84元左右，到“十二五”末又继续上升到了85元左右，呈现持续攀升的态势，已经对企业盈利能力造成了严重的影响。若不采取应对措施降低成本，将会对实体经济的健康发展造成极大的阻碍。降成本就是要及时化解企业成本居高不下的矛盾，促进企业效益的提升，并借此抵销“去产能、去库存、去杠杆”造成的效益滑坡。

补短板是以扩大经济社会发展滞后领域的有效供给为目标的改革任务，主要是解决我国经济发展过程当中，内生动力不足、转型升级迟缓等问题。补短板的重点是增加符合消费结构升级方式的供给，加强基础设施建设、生态文明建设，加快培育发展新产业。改革开放以来，我国经济发展取得优异成绩，但也积累和产生了诸如区域间发展不平衡、贫富差距加大、生态环境问题突出、产业转型升级滞后等问题；特别是我国作为“世界工厂”，但核心技术却依赖国外，传统产业库存积压的同时，中高端产品和服务却供给不足。补短板就是要以化解严重制约经济社会发展重要领域和关键环节的障碍、解决人民群众迫切需要解决的突出问题为导向，补好制度短板，补足经济健康稳定可持续发展的短板，增加有效供给，推动产业升级，改善供给质量。

去杠杆是供给侧结构性改革“三去一降一补”五大任务中的关键。只有做好去杠杆，才能从根本上去产能和去库存，才能为降成本提供坚实的基础，为补短板营造良好的环境。

去杠杆是从本质上化解产能过剩。在现代经济社会体系中，产业投资大都借助杠杆的力量，特别是投资额巨大、建设周期长的产业，其发展过程必然伴随着大量的各类债务。在企业追逐利润、地方追求政绩的驱动下，包括银行信贷在内的大量生息资本会不断助推产业规模的扩张，产业生产能力在这种高杠杆率的作用下急剧增长，最终出现过剩。以钢铁和煤炭产业为例，2002年两个产业的资产负债率分别为55.4%、56.9%，2015年增长到了67.7%、68.7%^[21]，其间资产总额分别增长了5.7倍、10.1倍，产能分别增长3倍多、2倍多，2015年产能过剩率均达到30%左右。可见，杠杆率不断攀升的过程，也正是产能持续扩张的过程。鉴于产能与杠杆之间的依附关系，去产能的同时如不能同时去掉杠杆，会使母体企业杠杆率提高、经营负担加重，加大后续去产能的难度；而且，对于作为去产能重点对象的“僵尸企业”，若以借新还旧的高杠杆方式维持再生产，则会难以实现初衷。因而，去产能必须斩断高杠杆这一推手。

去杠杆是从根源上解决高库存问题。高库存是产能过剩进而生产过剩的具体体现，与高杠杆不无关系。高库存问题主要体现在我国的房地产业。它不同于一般工业，从启用杠杆到产能形成进而到产品投放，周期较短，并往往借助商品房销售的形式迅速完成杠杆的归还，进入下一个循环。然而，一旦出现房产供给过剩，这种库存积压是需要很长时间才能消化的，如此便与及时归还贷款产生了矛盾。鉴于房地产的高库存问题源自高杠杆的频繁使用，去库存问题就不得不借助于去杠杆的力量。在房地产高库存的状态下，有效控制房地产投资与建设主体的杠杆率，可以促使房地产商主动进行房地产完成项目销售优化和在建项目的结构调整，由此加大供给与需求的对接力度，减少再生产环节的无序释放；而且，通过努力去杠杆，还可以达到优化投资与建设模式的目的，抑制生产能力的再扩张，从源头上减少库存增量来源，为去库存消除后顾之忧。

去杠杆还为降成本提供坚实的基础。由于高杠杆意味着高利息支出，它成为企业成本增加、负担加重的重要原因；尤其是在产业效益不佳的情况下，高杠杆率带来的巨额利息支出往往使得企业无力承担。2016年，我国工业企业财务费用占利润总额的18%，作为供给侧结构性改革重点领域的钢铁、煤炭产业，财务费用占利润总额的比重分别达到61%、78%。再从成本构成看，财务费用占三项费用（财务费用、管理费用、销售费用）总和的比重，2016年工业企业平均水平为14%，钢铁、煤炭产业分别为30%、28%。以某大型煤炭企业为例，2015年实现利润仅1.44亿元，而融资总额超过千亿元，利息支出达66亿元。可见，高杠杆率给企业带来的巨大的财务成本，也成为企业成本居高不下的重要根源。因此，若能有效降低企业杠杆率、减少财务成本，不失为企业降成本、提效益的有效途径；而且去杠杆带来的财务成本的下降，还可以为企业轻装上阵、做专做强，从更深层次实现降成本夯实基础。

补短板是五大任务中唯一一个做加法的，因为从某种意义上讲，补短板需要资金的投入，有时需要提高杠杆水平才可以实现。比如在国民经济和社会发展层面，基础建设、生态环境建设、水利建设、“三农”建设等民生短板的4投入，需要大量的资金来源，必然要增加杠杆才能很好地实现。再比如，实体经济相较于虚拟经济的发展短板，尤其是高新技术产业的发展短板，需要通过补充大量的社会融资加以平衡。而在企业层面，为了转型升级，必然要在科技研发等方面加大投入，一般情况下需要通过增加杠杆才可以实现。但对于高杠杆状态下的企业，高杠杆并不必然带来补短板方面的高投入，反而是无法承担的过高的财务支出影响转型升级客观需要的投入。因此，只有通过去杠杆，使企业摆脱高杠杆负担，回到健康状态，才能焕发内生动力，进而真正完成补短板的战略任务。

（五）积极稳妥降低国有企业杠杆率成为重中之重

2016年以来，我国着力推进供给侧结构性改革，取得了明显的成效，“三去一降一补”五大任务取得阶段性成果。去产能速度超预期，自李克强总理在2016年初太原调研并提出“壮士断腕化解钢铁煤炭过剩产能”后，钢铁、煤炭产业成为去产能改革任务的首要战场，2016年钢铁、煤炭产业分别提前、超额完成4500万吨、2.5亿吨的去产能目标任务；2017年钢铁、煤炭去产能工作更是远超目标进度。去库存成效较明显，2016年末，全国商品房待售面积为6.95亿平方米，同比下降3.2%，其中商品住宅待售面积为4.03亿平方米，同比下降11%，规模以上工业企业产成品存货周转天数为13.8天，同比减少0.4天。去杠杆在金融领域成效显著，广义货币（M2）供应量增速放缓，由2015年的13.3%降为2016年的11.3%，政府举债行为得到有效规范，非金融部门杠杆率则是微弱下降，2016年末规模以上工业企业资产负债率为55.8%，同比下降0.4个百分点。降成本有所收获，减税降费、降低制度性交易成本等多措并举，2016年规模以上工业企业每百元主营业务收入成本为85.52元，同比下降0.1元。据国家发改委估算，2016年各项改革措施为企业降低成本合计约1万亿元。补短板平稳推进，基础设施与公共服务投资加大，用以弥补民生短板，全年生态保护和环境治理、水利管理、农林牧渔投资分别同比增长40%、20%、20%，实体经济社会融资规模增量同比增长15.5%。

尽管供给侧结构性改革取得阶段性成果、颇有成效，但同时也出现了一些新问题、新矛盾。比如，在煤炭产业去产能过程中，由于没有较好地处理债务处置等问题，出现了产能减少而杠杆率提高的问题。有关研究数据也表明，我国去杠杆任务推进的整体步伐相对滞后。2015年我国实体部门利息支出达当年增量GDP的两倍。2016年的情况有所缓解，我国实体部门杠杆率略降一个百分点至227%，其中政府部门和非金融企业部门取得微弱去杠杆效果，而居民部门则是明显地在加杠杆，杠杆率上升近5个百分点。而且出现消费“贷转投”的变异现象，应引起关注。特别是实体部门的利息支出仍达到了增量GDP的1.4倍，实体经济可谓负重前行。而且从国际比较看，虽然我国实体经济杠杆率处于中游水平，但非金融企业杠杆率是主要经济体中最高的。可以认为，去杠杆的效率与防范债务风险的宗旨并不相称。从总的实践情况看，过去一段时间，去杠杆的成效主要体现在金融领域，非金融企业部门杠杆率过高的问题并没有得到有效缓解。

2016年9月，国务院下发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），提出坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础。该文件还专门附上了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，用以指导作为去杠杆重要方式的债转股工作。2017年3月，李克强总理在《政府工作报告》中指出，我国非金融企业杠杆率较高，与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关；并特别强调，要将积极稳妥去杠杆作为重点工作任务，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化法治化债转股，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。

我国杠杆率过高的问题主要集中在非金融企业部门，这一点已毋庸置疑，而其中更为突出的矛盾，则是国有企业的高负债问题。据统计，我国非金融企业债务中的70%左右来自国有企业。这一现象与我国传统产业以国有企业为主有紧密的联系，传统产业往往对资金需求量大，对负债有很强的依赖。当然，这与我国制度层面不尽合理的安排不无关系。在产权制度安排上，还长期存在“国企优先”的现象，国有企业在融资利率等方面有很多优惠，导致制度套利性高杠杆形成。由于现代企业制度没有真正建立起来，政企不分的现象仍然存在，国有企业行为政府化，政府意志支配国有企业投资，甚至有国有企业承担了地方政府政绩性的融资任务。一些效益差的国有企业仍然能够从银行等部门获得支持性融资，并逐步形成杠杆依赖症。从不同所有制企业杠杆率水平的发展情况看，在改革开放初期，国有企业与非国有企业杠杆水平并没有多大的差异，而1997年亚洲金融危机后则呈现明显的分化，非国有企业杠杆率稳定下降，国有企业杠杆率则持续上升。虽然2003～2007年国有与非国有企业均有不同程度的加杠杆，但在2008年后伴随着为应对世界金融危机冲击采取的大规模经济刺激政策，国有企业杠杆率出现了持续快速的上升。特别是在煤炭、钢铁等资本密集型的国有企业集中的周期性产业，它们资金需求量大、回报周期长，在以银行为主导的金融体系以及拥有资金配置“优先权”的条件下，高杠杆运行特征十分明显。2015年，国有企业负债率达到61%，非国有企业负债率则相对较低，为51%。

近几年来，在经济发展长期面临上行压力的背景下，以国有企业为主的传统产业出现产能过剩，资本回报率快速下降甚至为负，偿债能力大幅下降，高杠杆率的问题就越发凸显。2016年末，国有企业负债总额为87万亿元，占社会融资规模存量的56%，占非金融企业债务总额的75%，占国有企业资产总额131万亿元的比重暨资产负债率为66%。中央企业资产负债率更高，达到66.6%。而同期实体产业平均资产负债率为60.4%，规模以上工业企业资产负债率为56%。到了2017年6月末，国有企业负债总额已经达到94万亿元，占资产总额的比重暨资产负债率为65.6%。还有研究表明，有一半左右的国有企业，资产负债率在90%以上，有的已经超过100%。

随着去杠杆改革的推进和人们对问题认识的逐步深入，去杠杆的政策取向发生了变化：由最初的去金融杠杆向全面去杠杆转变；而在金融领域去杠杆取得显著成效后，实体部门去杠杆步伐滞后的矛盾尤为突出，企业去杠杆成为改革之重点；鉴于我国经济体制和企业杠杆分布情况，去国有企业杠杆又成为当前阶段去杠杆任务的重中之重。在2017年7月召开的全国金融工作会议上，习近平总书记指出，“要把国有企业降杠杆作为重中之重”；李克强总理也强调，“积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重”。在供给侧结构性改革取得初步成效、亟须进一步深化的阶段，一定要坚持稳中求进、统筹推进，紧抓改革的主要矛盾，着力解决“三去一降一补”五大任务推进中不协调、不到位等问题。当前阶段，宜将去杠杆尤其是去国有企业杠杆作为关键环节来抓，积极落实与推进，促进供给侧结构性改革的顺利完成。

三 我国煤炭企业杠杆率的基本情况

在市场化改革前的高度集权的计划经济体制下，我国煤炭企业不存在杠杆问题。市场化改革以后，负债生产经营成为常态，企业财务杠杆成为企业不可缺少的工具，而且杠杆率越来越高。

（一）煤炭企业杠杆率变化的历史沿革情况

1.20世纪80～90年代“三角债”与煤炭企业高杠杆率形成

改革开放后，我国经济建设速度加快，基本建设投资、信贷规模快速增长，至20世纪80年代中后期出现“经济过热”，不得不对经济实施紧缩调控降温。1989年经济增速迅速从前一年的11.3%降到4.1%，政府财政收入减少，赤字严重，企业普遍经营效益下滑，资金供给严重不足。在银根紧缩的背景下，市场主体间相互拖欠的“三角债”在全国滋生，非正常拖欠资金规模从1989年的500亿元左右猛增至1990年的2000亿元左右，到1991年更是达到了3000亿元。这一数额与国家财政收入相当、占银行信贷总额的1/3、约占当年GDP的14%，全国90%的企业被卷入，煤炭企业也未能幸免。

20世纪80年代，党的十二大提出，“从1981年到本世纪末的二十年，经济建设的目标，在不断提高经济效益的前提下，要力争使全国工农业总产值翻两番，使人民生活达到小康水平”。为满足经济建设的需要，煤炭产业制定了“以一番保全国翻两番，由年产6亿吨增加到12亿吨”的战略发展目标，并提出“在稳步增产中完成调整任务”，“大、中、小煤矿一起搞，国家、集体、个人一起上”的发展方针。1985～1990年，煤炭产业固定资产实现翻番，由453亿元增加到997亿元，这与大规模负债投资不无关系。其间，全国重点国有煤矿共计贷款402亿元。全国重点国有煤矿的流动资金中自有资金比重在1957年为85%，到1970年降至65%，到1985年只有49%，而到1990年已经不到34%。这一时期也是煤炭产业效益不断恶化的阶段，国有重点煤矿亏损额由1986年的15亿元增加到1990年的59亿元。

20世纪90年代初，刚从上海赴京出任国务院副总理的朱镕基同志主持“三角债”清欠工作，采取了“注入资金、压贷挂钩、结构调整、扼住源头、连环清欠”等一整套铁拳式的解决措施，化解了债务危机。

2.2000年前后煤炭企业的杠杆率

1992年后，我国出现新一轮的投资建设高潮。大规模投资建设虽然使得我国摆脱了短缺经济，但同时也带来了重复建设、盲目投资和资源严重错配等问题。为抑制非理性扩张，我国实施了货币、财政的双紧政策。1997年东南亚金融危机爆发，对我国经济造成严重影响，产业开工不足40%，国有及国有控股大中型企业的亏损面达到39.1%，银行坏账率攀升至30%的高位。政府杠杆率不断攀升，由1997年的20.4%上升至2002年的25.7%，规模以上工业企业资产负债率达到58.7%。

煤炭产业带着扭亏的任务进入20世纪90年代。1993年5月召开的全国煤炭工业工作会议提出“走向市场，迎接挑战，拼搏三年，扭亏为盈”。煤炭产业坚持改革、转变机制，在优化结构、减人提效、提升管理等方面取得显著成效，乡镇煤矿快速发展。而后，亚洲金融危机的爆发，使得市场化改革刚刚起步的煤炭产业陷入前所未有的困境。为应对困难，采取了“下放、关井、监管”的措施。进入21世纪后，随着经济形势的向好，煤炭产业建设重新提速。从20世纪90年代到本世纪初，经历了一波三折的过程，通过举债方式进行投资的比重不断加大，资产负债率提高到65%。

为促进国民经济的健康、稳定和可持续发展，在世纪之交，政府采取了以国有企业改革和化解过剩产能为主要方向的改革措施，并以纺织和有色产业作为重点示范产业，逐步全面推进。通过增发国债拉动内需的同时，对去产能予以财政补贴；实施中性偏紧的货币政策，倒逼企业去杠杆；加大银行冲销坏账的力度，力推债转股，中央财政投入4000亿元注入四大资产管理公司，对银行不良资产实施剥离，1999～2005年剥离总额高达2.58万亿元；同时推进实施兼并重组、破产清算和下岗分流等一系列改革措施。在付出沉重代价的条件下，煤炭产业资产负债率也有所下降，从2001年的63%降至2002年的58%，产业实现扭亏为盈，并进入“黄金十年”。

3.“黄金十年”期间的煤炭企业杠杆率

2002年以后，我国经济走出亚洲金融危机的阴霾，迈上了发展的快车道。经济的快速发展，导致煤炭市场供给紧张、煤炭价格不断攀升，卖方市场格局形成。2003～2007年煤炭产业固定资产投资总额达到5553亿元，是1998～2002年的5倍。这期间，煤炭产业资产负债率呈持续上升趋势，由2003年的55.9%上升到2007年的61.1%。

2008年美国次贷危机爆发进而引发全球金融危机，世界经济增长乏力，我国国民经济深受影响，下行压力加大。为应对这一冲击，我国推行逆周期的平衡政策，实施了高达4万亿元的财政刺激计划，同期，地方债大量发行。政府债务杠杆率快速攀升，从2008年的27%快速上升到2009年的32.6%，2011年已达到33.1%，规模以上工业企业资产负债率达到58%。钢铁、煤炭等产业投资进一步膨胀，煤炭产业还在“国进民退”的质疑声中实施了大规模的兼并重组，又形成巨额的收购、技改、扩能等资金投入。2008～2011年四年间的煤炭产业固定资产投资总额达到14148亿元，是之前五年总额的2.5倍。

2012年我国煤炭产业开始了深度调整，陷入“隆冬季”，产能过剩矛盾显现。在这一情况下，应着手缩减投资，但煤炭产业固定资产投资仍在增加，2012年、2013年均超过5000亿元，2014年、2015年有所下降，但仍年均超过4000亿元，在效益不佳的情况下，巨额的投资大多依靠债务推动，使整个产业资产负债率出现目前居高不下的情况。

4.改革开放以来我国煤炭产业资产负债率变化

图1 改革开放以来煤炭产业资产负债率变化

综合上述分析情况，改革开放以后，我国煤炭产业负债率在大规模负债投资的背景下，持续上升，从改革开放之初的不到40%上升到20世纪80年代末的60%左右（见图1）。20世纪90年代，煤炭产业负债率继续走高，并在1997年亚洲金融危机的冲击以及由此导致的产业经营情况恶化的条件下，一度达到70%左右的高位。其后，在国家实施政策性破产和债转股的推动下，煤炭产业负债率逐步下降至低于60%的水平。随着产业进入“黄金十年”的发展阶段，出现了扩张式的大规模投资，但由于这些巨额投资有很大一部分来自产业盈利，产业整体的负债率并没有出现明显的攀升，而是稳定在60%左右的水平。然而随着2012年之后煤炭产业经济形势的不断恶化，在投资惯性、资产缩水、全面亏损、借贷经营等各类矛盾的交织下，产业负债率出现了明显的攀升，达到了70%左右的高位，与亚洲金融危机冲击下产业困难时期的情况非常相似。

（二）目前我国煤炭企业资产负债的基本状况

截至目前，除上市企业财务报表有公开的数据外，缺少能综合反映煤炭产业实际资产负债情况的数据；而且，上市企业的报表大都经过粉饰，并不能客观反映产业实际。为了客观反映产业资产负债实际，我们一方面利用上市企业的财务报表做统计分析；另一方面深入煤炭产业十大集团做抽样调查。根据2016年数据，十大集团煤炭生产量占整个产业的40%左右，一定程度上能反映产业整体实际。基本情况如下：

1.资产负债率

依据上市企业数据，截至2016年底，以煤炭开采为主营业务的27家上市企业资产负债率的加权平均值^[22]为52%，最高为84%；扣除神华集团后^[23]，上市企业资产负债率的加权平均值为62%，上升近10个百分点。在27家上市公司中，资产负债率超过60%的公司有13家，超过65%的有9家，超过70%的有5家，超过75%的有3家。统计分析结果证明，约一半上市煤炭企业资产负债率高于60%，近20%的上市煤炭企业资产负债率超过了70%的安全“警戒线”。

通常而言，上市企业往往都为集团内部的优质企业，其资产负债率一般低于集团整体或集团内其他非上市企业。我们通过对十大集团的调查得出，截至2016年底，按照产量加权平均后，十大集团资产负债率为69%。剔除神华集团后，其他大煤炭企业集团平均资产负债率为82%。客观地讲，这组数字基本能够反映我国煤炭产业的实际。

2.负债结构

调研数据显示（见表1、图2），截至2016年底，27家上市煤炭企业带息负债占债务总额的比重平均高达80%；银行借款占带息债务总额的比重平均为40%；在银行借款中，长期借款平均占比40%，短期借款平均占比60%；在企业的总负债中，短期负债平均占比69%，长期负债平均占比31%。

表1 2016年底上市煤炭企业负债结构统计

图2 2016年底煤炭企业债务期限结构

调研数据显示（见表2），截至2016年底，十大集团总债务中，带息负债占比74%；带息债务中银行借款占比67%，债券融资占比28%，其他方式负债占比5%；银行借款中长期借款占比47%，短期借款占比53%；在集团总负债中，短期负债占比58%，长期负债占比42%。

表2 2016年底十大煤炭企业集团负债结构统计

图3 2016年底十大集团债务构成

综合上述分析，目前我国煤炭企业的负债结构以带息负债为主，带息负债中又以银行信贷为主，次之的是债券融资，还有小部分融资租赁。从债务期限看，我国煤炭企业的短期负债比重较大。

3.负债成本

调研数据显示（见表3），目前我国煤炭企业负债中，银行借款的主要债权人是工行、农行、中行、建行、交行等金融机构，银行贷款的融资成本多数是在中国人民银行基准利率的基础上，上浮10%。短期借款成本在4.8%～5.4%、长期借款成本在5%～5.7%，综合借款成本在5.5%左右。

债券融资的主要债权人是证券交易商中的合规投资者，发行利率根据发行时的市场利率确定，债券融资成本在6%～7%。

融资租赁的主要债权人为各融资租赁公司，融资租赁成本普遍在7.5%左右。

表3 我国煤炭企业负债成本与债权人主体构成统计

综合分析求证，目前我国煤炭企业的负债成本为6%左右。

目前我国煤炭企业财务费用支出较大，已严重影响了企业持续增长和发展的内生动力。因此，采取各种方式调整企业债务结构、减轻企业财务负担、积极稳妥降低企业财务杠杆率势在必行。

（三）对去杠杆目标规模的初步分析判断

国家统计局数据显示，2016年底煤炭开采和洗选业规模以上工业企业负债合计37578亿元，该数据可作为煤炭产业整体负债额的一个参考。另外还可通过一段时期以来煤炭产业的投资结果推算出产业的总体负债规模。2000～2016年煤炭开采和洗选业固定资产投资累计增加42748亿元，由于这一时期煤炭企业举债方式没有太大变化，可将前文计算的煤炭企业平均负债率82%作为一般计算依据，得出累计增加负债约35053亿元。由此我们估计目前煤炭产业总体负债额不少于35000亿元。若要将煤炭产业负债率降至70%的警戒线内，需去掉12个百分点的负债率，减少负债约5100亿元；若要降至60%左右的适度区间，需要去掉22个百分点的负债率，减少负债约9400亿元。按照煤炭企业债务结构中银行借款67%的占比计算，如果通过债转股方式减少这些负债，则分别需要开展规模大约3400亿元和6300亿元的债转股项目。

四 煤炭企业杠杆率过高的危害性

煤炭企业杠杆率过高，是资本化的货币即信贷资源在煤炭产业超量错配的产物。结合煤炭企业分析和实践证明其危害性极大。

1.煤炭产能过剩的直接推手

《煤炭蓝皮书：中国煤炭工业发展报告（2015）》曾对“产能”这一概念有过系统论述。产能即生产某种产品的实际能力，是生产主体在既定的组织结构和生产技术条件下，充分利用生产性资本投入，在生产要素满负荷运转条件下所能实现的最大产量。产能与产量是一对既有联系又有区别的经济学范畴。产能是产量的基础，具有决定作用；产量是产能的外在表现形式。煤炭产能，按产能形成过程划分，同一般产能范畴基本一样，可以分为规划产能、设计产能、在建产能和建成产能、释放产能、退出产能等；按研究对象的大小划分，可以分为煤矿（井）产能、企业产能、基地产能、区域产能和产业总产能五大层次。本文所研究的煤炭产能，系指产业总产能。

煤炭产业是资源密集型产业，投资对煤炭产能的扩张影响显著。进入21世纪后，尤其是2002年以后，我国社会经济迎来了高速发展，能源需求增速加快，煤炭供给一度出现持续紧张的局面，煤炭价格在逐步放开的背景下持续上涨，企业盈利水平不断攀升，煤炭产业迎来了新中国历史上从未有过的十年黄金发展期。在此期间的煤炭产业投入产出率高，对国民经济的发展产生了较强的拉动作用，在财政税收、行政收费及社会就业等方面做出了巨大的贡献。景气度居高不下的情景，强化了人们增量扩张型的发展思维，在这种思维的驱动下，出现了从煤矿项目核准、项目投资到煤矿建设的大跃进，地方政府对煤炭投资大开绿灯。在企业自有资金短缺的情况下，通过借贷满足扩张性投资需求成为普遍的策略。

作为国之重器和国民经济血脉的金融业，具有服务实体经济的功能，但如果把握不好质量优先的原则，则会与经济社会发展之间失去协调性。这种不协调性，在煤炭产业十年黄金发展期间表现为金融资本对该产业的过度配置。其中，企业化的商业银行在提高煤炭业务贷款占比这一正常信贷业务的同时，还创新推出非标类业务为煤企融资提供便利。中国人民银行金融研究所和创绿中心联合发布的《中国能源转型和煤炭消费总量控制下的金融政策研究》显示，仅2008年1月至2014年3月这七年间，包括五大国有商业银行在内的16家上市银行共向168家上市涉煤企业（其中包括煤炭采掘、火力发电、煤化工和建材四个行业）累计发放了5.5万亿元的人民币贷款，这些贷款主要集中于煤炭采掘行业。

与此同时，发行涉煤债券、涉煤信托产品等多样化的融资途径为煤炭企业加杠杆提供了便利，也为大型煤炭企业扩充产能提供了资金来源。对于部分生产规模小，既非大型国有企业也无政府信用背书的中小型煤企，在无法获得银行相对低息融资的情况下，则通过民间借贷形式获取资金用于企业的扩大再生产，推动了煤炭产能的增加。

金融和社会资本的层层加杠杆为煤企扩张提供了充足的资金，推高了杠杆率。过高的杠杆率，必然会撬动更多的生产要素流入煤炭产业，推动产能过快形成。若产能需求不能等比例增加，则会形成过剩产能。“十一五”“十二五”期间，我国煤炭产业累计固定资产投资额分别达到1.25万亿元、2.42万亿元，其中“十二五”期间的投资超过了“十年黄金期”的投资总额。由此，煤炭产能从“十五”末的25亿吨，增加到“十一五”末的35亿吨、“十二五”末的45亿吨。在“十二五”期间，受全球后金融危机时期世界经济增长乏力、我国国民经济下行压力加大、煤炭下游产业普遍不景气、能源结构调整步伐加快、环保约束加大等影响，煤炭市场出现有效需求不足的情况，加之规划的欠科学、调控的不及时以及落后产能退出力度的不足，形成了增量煤炭产能的大幅扩张与存量煤炭产能结构优化滞后的矛盾，造成了“十二五”时期新旧产能叠加背景下的产能严重过剩。结合我国煤炭实际消费情况，以及全社会1.5亿吨的煤炭必要库存标准或2.5%的产能缓冲系数，“十二五”末我国煤炭产能实际需求数不到35亿吨，这意味着有近1/3的煤炭产能处于过剩状态。

2.煤炭企业陷入困境的主要原因

2012年我国煤炭产业结束了前所未有的“十年黄金期”之后，陷入了长达四年之久的“隆冬季”。煤炭产业陷入困境的根源，正是“高企的杠杆率”这把双刃剑。21世纪初，煤炭产业逐步从困境中走出，并在国民经济恢复高速发展、能源需求与日俱增的新的历史条件下，借助高杠杆这把“利剑”，快速扩大生产经营规模以应对巨大的能源需求，同时也使产业自身走上了复苏继而繁荣的发展阶段。然而，到了“十年黄金期”的后期，高杠杆这把“利剑”对产业的危害性开始逐渐显露。

过高的杠杆率在推动产能过剩形成的同时，还会增加企业的财务成本。按目前我国煤炭产业负债总额3.5万亿元、6%的平均负债成本计算，年度利息可达到2100亿元。这一数字，在煤炭产业最为景气的2011年和最为困难的2015年，分别占到了产业主营业务收入的6.7%和8.8%，分别是利润总额的0.46倍和5.19倍。“十二五”期间，煤炭产业利息支出占息税前利润的比重，从9%一路急速上升至69%；利息保障倍数则从11.1快速下降至1.4。可见，利息支出对煤炭产业的经营效益构成了巨大的侵蚀，以至于企业几乎丧失基本的还债能力。“十二五”期间，煤炭产业利润总额持续下降，降幅达到91%，而利息支出则呈现非常明显的刚性，甚至不降反升，前后相比增加了95%。从中可知，煤炭企业所要支付的利息，并没有随着产业效益的严重下滑而减少，反而因为在陷入困境、资金流出现严重困难时，不得不继续举债维持经营，以应付各项刚性支出。结果是“越渴越吃盐”，长期不能自拔，并且，利息率在危机期间达到最高水平，因为这时人们不得不以任何代价借钱来应付支付的需要。这就导致了煤炭企业困境越加深，所需支付的利息金额越大，杠杆率越高，风险越大。处于困境中的杠杆率过高的煤炭企业，无异于“给银行打工”。

以我国西南某大型煤炭企业为例，在“十二五”初期煤炭产业仍然高度景气、产业规划对未来仍充满信心的情况下，在原有仅1500万吨核定产能的基础上，又以投资新建、扩能技改等方式，规划新增了1300多万吨产能，借贷投入达110多亿元，负债快速增加。煤炭产业经济形势恶化后，企业亏损严重。这些投资项目中，有的在建矿井因资金链断裂被迫停建，拟建矿井无法推进，前期投入的大量资金、利息等支出持续增加。虽然许多在建矿井即使投产也将亏损，但因已有大量前期投入，只能继续投资建设，债务规模持续增加。至“十二五”期末，该企业的资产负债率已经超过90%，企业运营出现极度困难。高杠杆率背景下该企业财务费用不断增加并加剧整体亏损，利息支出占亏损额的近90%，高杠杆率带来高亏损成为难以逃避的现实。“高杠杆”曾经作为企业快速成长的助推器，在企业陷入困境后，俨然成为压垮企业的“落井石”，正所谓“成也萧何，败也萧何”。

3.使银行等金融机构承受巨大的坏账风险

煤炭企业陷入困境后，有效需求不足和产能严重过剩的矛盾持续突出。在产业集中度过低、企业过于分散的情况下，煤炭企业为了求生存，采取了一系列的“自救”措施，形成无序竞争和过度竞争的局面，其中最为典型的就是形形色色的“价格战”。主要方式有：通过薄利多销，艰难弥补现金流。2015年在煤炭价格平均下跌18%的情况下，全国煤炭销量仅下降5.15%，但营业收入下降了14%，利润总额更是下降了54%。采取让价不让市场的策略，试图保住市场份额。煤炭企业轮番降价，有的企业还通过调整产品结构、改变销售模式、让渡货款回收期等方式变相向买方让利。低于成本价销售，被动应对市场。煤炭价格长期非理性下跌，以致严重背离其价值。以投机的方式逆政策而为，在政府实施减量限产政策期间，一些煤矿趁机加大生产力度，加剧煤价下跌，使得过剩的煤炭产能不断转化为过多的煤炭供给，并加速了形势的恶化。

“价格战”在“十二五”末期愈演愈烈，2014年、2015年煤炭产业主营业务收入仅分别同比减少8%、22%，利润总额却分别同比减少了47%、72%。环渤海5500大卡动力煤综合平均价格指数从2011年四季度的853元/吨的价格下跌至2015年四季度的371元/吨，降幅达56.5%。但由于有效需求不足的局面没有得到改观，煤炭企业让价销售的策略并没有对销售状况形成改善，而是普遍受制于长期库存积压的局面，2015年煤炭产业产成品资金占用已经到了1000亿元左右，全社会煤炭库存多年保持在3亿吨左右的高位水平。不仅如此，由于下游产业同样效益欠佳，煤炭企业的很多应收账款不能及时收回，2015年底煤炭产业应收账款接近4000亿元，回款天数接近60天。这无疑对煤炭产业的现金流和资金链造成了极大的压力。

在资金链出现严重问题后，煤炭企业为维系再生产，只能通过加大融资力度的方式追加流动资本。但由于股本融资受限、债券发行困难，向银行争取续贷或增加信贷成为煤炭企业解决资金不足问题的主要手段。然而在生息资本短缺的时候，利息率往往是偏高的。对于效益差、资产负债表恶化的产业，银行又大都采取抽贷、断贷、升息等方法增加信贷难度。煤炭企业在融资难和融资贵并存的局面下，财务成本持续上升。2013～2015年，煤炭产业负债总额分别为3.18万亿元、3.46万亿元、3.7万亿元，利息支出分别为788亿元、878亿元、893亿元，均呈明显的上升趋势，这对煤炭企业资产也造成了一定的侵蚀。而在煤炭价格持续下跌的过程中，煤炭企业还存在明显的资产贬值现象。在表示的资产负债率公式中，资产端和负债端的“一降一升”，使得煤炭企业杠杆率呈现更加快速的攀升态势。

当煤炭企业很难如期还债付息时，资金链便会出现断裂的风险。有的企业实在无力偿债，便会出现赖账乃至“跑路”的现象，或者由地方政府埋单。以2016年的情况为例，山西省七大国有煤矿负债总额超万亿元，资产负债率达80%。其中的某大型煤炭企业集团，2016年6～12月到期债务合计604.70亿元，涉及65家金融机构，其中6月份到期债务超过100亿元；如不能在银行间市场以及交易所发行债券，依照现金流以及已形成的银行贷款进行续贷，会有240亿元左右的债务无法解决。2016年以来，煤炭产业相继发生中煤华昱、安泰集团、云南煤化、川煤集团等煤炭企业债务违约事件，即使在煤炭企业效益相对好转的2017年，仍有煤炭企业债务违约事件接连发生。这种情况下，银行等债权人承受着巨大的坏账风险。这些坏账风险如不能及时化解，很容易演变成大规模的债务危机，而这正是金融风险的源头。

4.倒逼货币超发行

煤炭产业是国民经济的基础产业，体量大、资金密集，资本投入大、回收期长，又存在较高的趋同性，一旦形成高杠杆，绝非个别现象，而是整个产业面临的问题。若得不到妥善解决，极易导致债务危机发生。这一严峻的金融形势，会使得央行陷入两难的境地，增发货币有导致通胀的风险；不增发货币又难以解决市场流动性短缺问题，并极易导致通货紧缩。

货币流通的一般规律告诉我们，一定时期内流通中所需的货币量是商品价格总额与同一单位货币平均流通次数的比值。当金银等贵金属作为流通货币时，货币价值量与商品价值量之间的平衡关系是相对稳定的。而作为国家发行并强制流通的价值符号的纸币出现以后，这种平衡就有了被打破的可能。马克思指出，“纸币的发行要在数量上受到限制，不得超过没有纸币作为符号代表时将实际流通的金量（或银量）”^[24]。当纸币发行量超过了商品流通中所需要的金属货币量，纸币就会贬值，物价就会上涨，这种贬值和上涨现象的持续出现，就是通货膨胀。严重的通货膨胀会使得纸币持续贬值，居民购买力降低，生活水平下降，造成社会经济生活秩序的混乱，不利于经济社会的发展。

经济学家费雪认为，通货紧缩一般发生在经济状况由好转坏的过程中，其间，过度负债的企业在资金流短缺、还本付息的巨大压力下，普遍采取低价销售策略，进而导致物价水平下跌。不仅如此，企业效益会继续变差，推高社会失业率，形成人们对经济的悲观预期，并更愿意持有更多的货币，使经济社会的货币流通速度下降^[25]。企业的真实债务又在利润减少和实际利率上升的作用下进一步扩大，投资需求受抑制，借贷行为越来越不活跃，资金链出现严重的断裂风险。如果此时央行不采取增发货币的措施，将无法解决市场流动性短缺的问题，产生杠杆依赖症的企业将更加难以承受，银行坏账风险加大，将会发生通货紧缩，又会导致出现“流动性陷阱”，使得货币政策失去灵活性，并最终失去调控空间。通货紧缩是经济领域的“癌症”，它最终会带来经济衰退和萧条。

两害相权取其轻，央行在以上的两难选择中，往往会倾向于以增发货币的方式缓解严峻的局面。从我国货币发行、社会融资等方面的数据，可以看出这一现象的端倪。2002～2015年，我国社会融资规模从2万亿元增长到15.4万亿元，增长6.7倍；同期货币供应量（M1+M2）从18.5万亿元增长到139万亿元，增长了6.5倍。十余年来，货币发行与社会融资基本保持了一致的增速。受经济增速下滑影响，2014年、2015年我国社会融资规模是下降的，降速分别为8.3%、2.9%。而这两年，贷款融资、货币发行量仍然保持较快的增长速度，贷款融资增速分别为9.6%、15.6%，贷款融资在社会总融资中的比重从2013年的51%上升到73%的高位；货币发行增速分别为11%、13.3%。然而，这种超发货币虽然暂时缓解了流动性短缺问题和企业压力，但问题并没有从根本上解决，而是像定时炸弹一下，仅仅是推迟了引爆的时间，潜在风险更大。

5.严重影响社会经济秩序

煤炭企业杠杆率过高，除了在上述方面造成十分不利的影响外，还会在这些问题持续发酵的过程中，产生诸多不稳定因素，对社会经济发展造成相当大的危害，严重影响社会经济秩序。主要表现在以下几个方面。

极易引发市场波动。生息资本的运动规律表明，作为一种特殊商品，其利息率即它的价格是受供求关系影响的。利息率会在危机期间达到最高水平，因为此时背负过高债务的企业或人们，在市场资金本就匮乏的情况下，不得不以更大代价借钱来应付包括偿债付息在内的各项支付需求。当然，在经济复苏和高涨期间，企业为增加利润也会不断进行债务扩张，其结果必然会造成市场资金紧张，进而推动利息率上升。在这两种极端情况下，过高的杠杆率对利息率所产生的作用，足以引发金融市场的巨大波动。此外，过高的杠杆率还通过影响产品价格的方式，造成产业上下游间“跷跷板”式的波动。在煤炭产业“黄金十年”期间，过高的财务成本助推煤价不断攀升。以大同优混煤秦皇岛平仓价为例，其间由270多元每吨上涨至880多元每吨，涨幅达226%，煤炭企业盈利水平不断攀升，而电力企业亏损面达到了80%。反之，在煤炭产业“隆冬季”，煤炭企业又在还本付息的压力下，出现投降式抛售，并加剧了煤价暴跌。“十二五”期间，环渤海5500大卡动力煤综合平均价格持续下跌，出现“腰斩”。按照业内普遍观点，至2015年末煤价超跌了30%以上，绝大部分煤炭企业亏损经营，而电力企业则业绩丰厚。

不利于科学发展。生息资本是对利润质的分割，使得利息支出和剩余利润两者之间存在着此消彼长的关系。财务杠杆的契约性又要求，债务方必须在既定时间内支付利息，这就使得利息支出成为一种与企业盈利状况无关的刚性支付。在产业经济形势恶化、企业效益极度不佳的情况下，过度负债的煤炭企业，面对利息支出增长、可支配利润缩减的窘境，只能通过裁员降薪等削减成本的方式，应付偿债付息这种刚性压力。这使得矿工的生活难以保障，据有关机构调查，2015年煤炭产业欠薪比例高达97%，欠薪半年以内的占到70%，拖欠半年以上一年以内的占到11%，拖欠一年以上的占到8%。不仅“以人为本”的发展理念难以践行，由此造成的人才大量流失也为产业的可持续发展造成了不利影响。不仅如此，当降价减负“饮鸩止渴”的副作用越来越明显、降薪裁员触及“地板”时，大量煤炭企业开始压缩维简、大修、安全和管理费用，并在环保投入方面降低标准；企业管理层也因疲于应付资金问题而疏于安全生产和环境保护管理，给煤矿安全生产埋下了极大的隐患，并造成资源浪费的加剧和生态环境压力的加大，于产业的健康发展十分不利。

绑架地方政府。我国煤炭企业杠杆率过高的问题主要发生在国有企业。国有企业与政府之间有着天然的血缘关系。这种血缘关系，使国有企业习惯于有事“找市长”而不是“找市场”的处事观念和处事方式长期存在。政府出于“父爱”，也愿意向国企施以援手。特别是在煤炭主产地，在煤炭企业深陷债务困境后，地方政府也普遍财政吃紧、债台高筑，但又不得不为煤炭企业撑腰。例如，我国产煤大省山西，接近50%的财政收入来自煤炭产业。受煤炭产业拖累，该省2015年经济增速仅为3.1%，财政收入同比下降9.8%，县市经济出现大面积负增长，企业债务风险不断加剧，以至于该省不得不为煤炭企业站台，由副省长带队，率省内重点煤企赴京开展融资路演，并且还帮助这些企业实施增信和债务延期。西南某大型国有煤炭企业负债率超过90%，近两年，过高的杠杆率使这家企业频频陷入债务违约泥淖，地方政府不得不多次出面协调，以争取金融机构对该企业的支持。

综合上述分析，可以清楚地看到，抑制煤炭企业债务过快增加、精准降低企业负债率十分必要和极为紧迫，我们必须高度重视，及早采取措施付诸实践。

五 我国降低煤炭企业杠杆率的实践

自党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革，重点做好“三去一降一补”工作的决策部署以来，降低煤炭企业杠杆率的工作已全面推进，并已初见成效。

（一）顶层设计情况

2016年9月，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）（下文简称“54号文”）。文件提出，要“全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中全会精神，认真落实中央经济工作会议和政府工作报告部署，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础”。文件特别强调，在推进降杠杆过程中，要坚持市场化、法治化、有序开展、统筹协调的基本原则。而且，文件对所提及的降杠杆主要途径都逐一进行了指导性的解释，还针对营造良好的市场与政策环境提出了全方位的建议，并要求国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会等相关部门和单位要建立积极稳妥降低企业杠杆率部际联席会议制度，加强综合协调指导，完善配套措施，组织先行先试，统筹推进各项工作。文件还专门附了一份关于“市场化银行债权转股权”的指导意见，从重要意义、总体要求、实施方式、营造良好环境等五个方面对市场化债转股工作进行了部署。并要求国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会等相关部门和单位要指导银行、实施机构和企业试点先行，有序开展市场化债转股，防止一哄而起；加强全过程监督检查，及时归集、整理市场化债转股相关信息并进行分析研究，适时开展市场化债转股政策效果评估，重大问题及时向国务院报告。

党中央、国务院非常重视降杠杆工作，密切关注该项工作进展的同时不断提出与新形势相适应的改革建议。2016年12月召开的中央经济工作会议强调，在去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。在2017年7月召开的全国金融工作会议上，习近平总书记指出，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作；李克强总理强调，把好风险防控的一道关，健全金融风险责任担当机制，保障金融市场稳健运行，积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重，有效处置金融风险点，防范道德风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。2017年8月23日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署推进央企深化改革降低杠杆工作，促进企业提质增效，并强调当前要抓住央企效益转降回升的有利时机，把国企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重，做好降低央企负债率工作。

（二）贯彻落实情况

1.中央政府有关部门积极部署

在54号文这一纲领性文件的指引下，国务院办公厅、财政部、国家税务总局、银监会、国家发改委、国家能源局等部门相继从组织领导、税收支持、金融债权债务问题处理、市场化银行债权转股权专项债权发行、投融资体制改革、违规行为专项治理、加强风险防控、提升监管水平、政府引导等方面，打出“去杠杆”的政策组合拳（见表4）。

表4 54号文配套政策一览

国务院及有关部门以54号文为纲，将各类配套政策贯穿于实际行动当中。2016年10月，国务院新闻办公室召开新闻发布会，对刚出台的54号文做介绍和解读。同年11月，去产能、去杠杆、降成本工作部际联席会议联合召开，重点强调了市场化银行债权转股权试点工作的积极稳妥推进。“一行三会”作为去杠杆工作最重要的金融管理部门，都将去杠杆、防控金融风险放在了重要位置。2017年初，中国银监会召开2017年全国银行业监督管理工作会议，对降杠杆改革任务中银行业的改革、发展与监管工作提出指导性意见，要求切实发挥债务委员会（简称“债委会”）作用，完善差异化信贷政策，稳妥开展市场化债转股，助力去产能、去库存、去杠杆，扎实推进重点领域风险防控，并明确不良贷款风险、流动性风险等六大风险防控点。2017年3月，刚刚上任的中国银监会主席郭树清在国新办举行的新闻发布会上介绍银行业支持供给侧结构性改革有关情况并答记者问，对积极稳妥推进去杠杆的改革背景、工作思路、任务目标、风险防范进行了较为详细的介绍。此后，中国银监会多次开展支持供给侧结构性改革情况的调研和督导，并主持召开座谈会，就银行业金融机构参与企业重组、降低企业杠杆率、处置不良资产等工作情况进行总结，对后续工作进行部署。2017年3月，国家发改委副主任连维良在北京主持召开我国重点债转股试点企业内部座谈会，与钢铁煤炭等领域重点企业负责人讨论债转股有关重大事宜。去产能、去杠杆、降成本工作部际联席会议也于3月份再次召开，在去杠杆方面，特别提出要积极稳妥去杠杆，把降低企业杠杆率作为重中之重。

2.煤炭主产地政府认真安排

各煤炭主产地政府在认真学习领会文件的基础上，通过加强调查研究、制定实施方案、成立领导小组、建立工作协调机制等方式，对辖区内煤炭企业降杠杆工作进行了认真安排。内蒙古自治区于2016年9月出台《内蒙古自治区深入推进供给侧结构性改革着力做好去杠杆工作的实施方案》，为下一步去杠杆工作指明方向。陕西省于2016年底召开省政府常务会议，通过《陕西省推进供给侧结构性改革去杠杆行动计划》，并强调要深刻领会中央推进供给侧结构性改革的精神实质，结合陕西省实际情况，优化企业资产和融资结构，持续加强金融监管和服务，切实降低企业杠杆率，有效管控政府债务杠杆率，防范金融风险。山西省在2017年年初召开经济工作会议，指出降低企业杠杆率是2017年去杠杆的重中之重，去杠杆，主攻方向在企业，实质是降低企业的负债率，要求把去杠杆与提高金融服务实体经济水平结合起来，并提出改革方向。该省还专门成立了由省金融办、省“一行三会”等单位组成的专项工作组，协调推进去杠杆等供给侧结构性改革任务，并联合制定金融支持煤炭供给侧结构性改革有关工作的配套文件。河南省于2017年3月发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的实施意见》，要求省内企业要大力发展股权融资以降低企业杠杆，并鼓励保险机构举牌省内优质上市公司；同时多次组织召开市场化债转股工作协调会，并下发了《河南省属国有企业市场化银行债转股推进工作方案》，从配套措施制定、基金设立政策支持、税收优惠等方面积极营造良好环境。贵州省政府办公厅于2017年7月，就贯彻落实54号文出台实施意见，力争用2至3年时间，使全省企业负债结构进一步优化，工业类企业资产规模增速高于负债，资产负债率趋于合理。山东省煤炭工业局组织煤炭企业去杠杆调研，并形成调研报告上报和供内部学习交流。青海、甘肃等地则成立了积极稳妥降低企业杠杆率工作领导小组或建立了积极稳妥降低企业杠杆率工作部门联席会议制度。

3.煤炭企业紧抓贯彻落实

煤炭企业高度重视杠杆率过高问题的解决，认真学习54号文及配套政策，深刻领会党中央、国务院有关会议精神，积极发挥企业的积极性，认真履行主体责任，将降杠杆工作作为重点改革任务，从组织领导、协调沟通到具体实施、探索创新，努力推进降杠杆这项事关企业生存基础与可持续发展的重点工作。

组织领导对于企业降杠杆具有引导、规范和统筹推进的重要作用。大多数煤炭企业组建了以主要领导为组长的降杠杆工作领导小组和专项工作组，并在深入基层调研、认真研究政策的基础上，组织有关人员学习去杠杆的有关知识和工作要点，进行深入交流，制定并不断完善降杠杆工作方案。

与债权人关系的妥善处理是企业解决债务问题、推进降杠杆工作的重要基础。煤炭企业十分注重加强与债权人的沟通，以期得到债权人的理解和配合。在银监会等部门的引导下，煤炭企业与银行等机构组建债委会、建立主席行联席会议制度，通过充分的沟通交流，取得降杠杆具体工作的共识。例如山西省在2016年9月就已基本完成债委会组建工作，其中煤炭企业债委会有109个。在山东能源肥矿集团重组过程中，至2017年3月，债委会先后召开过3次全体会议，50多次主席行联席会，与股东单位协商41次，各方利益得到了充分的表达。山西焦煤集团、晋煤集团等企业还组织“百名行长、经理进煤企”活动，向金融机构正面宣传企业，增强金融机构对煤炭企业的信心。

在降杠杆方式的选择上，煤炭企业结合自身实际科学决策，并已形成了以市场化债转股为主、多种方式并用的降杠杆局面。在截至2017年6月底我国市场化债转股签约项目逾7000亿元的总金额中，煤炭企业债转股项目金额占到了近一半。仅陕煤化集团一家就签订了845亿元的市场化债转股合作框架协议。同时，煤炭企业也在资产端采取资产盘活、资产重组、混合所有制改造等方式，积极降低企业杠杆率。例如，河南能化集团对闲置土地、厂房、设备等闲置资产及各类重资产进行全面清查，采用多种形式盘活闲置厂房、设备等资产，并大力清理外部欠款。晋煤集团坚持一企一策，选定34家改革重组类公司，分别采取内部重组、改制、混合所有制改造、股权多元化改造、股权转让、引进战略合作伙伴等措施推进兼并重组，并在已有141家混合所有制公司的基础上，2017年再选定14家企业推进混合所有制改造。它们还收购全国第一家煤层气全产业链上市公司，为股权融资搭建了平台；并大力提高直接融资比例，发行企业债券，还通过融资租赁、信托、保险等渠道筹措资金。山西焦煤集团利用上市平台，实施山西焦化资产重组，大幅提升国有股东持股比例，降低上市公司资产负债率；并积极推进下属装备再制造公司新三板上市融资。

在采用各种直接方式降杠杆的同时，有些企业还通过去“僵尸子公司”、剥离社会职能等方式间接降低杠杆率。例如神华集团在2016年退出石炭井焦煤公司等5处矿井，化解产能787万吨/年；晋煤集团关闭高都煤业、清河二矿，退出产能105万吨/年；川煤集团着力推进去产能工作，2016年退出矿井9对，退出产能435万吨/年；河南能化集团截至2017年6月底完成了涉及11个省辖市（县）、11家二级企业的“三供一业”分离移交任务，剥离38家医疗机构，移交或市场化运营35所教育机构。有些企业通过优化结构提高利润，进而间接降低杠杆率。例如神华集团调整优化煤炭板块业务结构，集中优势资源强化主业结构；推行全面预算管理，从严压缩可控费用，提升成本精细化管控水平。阳煤集团重点提升煤炭、化工、铝电等板块的效益，通过增加利润降低资产负债率。有些企业通过转型升级增添盈利点，进而间接降低杠杆率。例如，内蒙古伊泰集团将煤间接液化作为产业结构调整的主攻方向、将培育先进产能作为煤炭主业的发展方向。晋煤集团狠抓先进产能建设，推广应用新型煤化工技术工艺，构建“煤—气—电”特色循环经济产业链，建设煤机制造园区，培育绿色可持续建筑等新兴产业；还开展全要素成本管理，降低人工成本、资产成本和资金成本。

在降杠杆过程中，一些煤炭企业勇于探索创新，摸索出了新路子。例如兖矿集团以作价出资方式，将生产类用地、生活及市政设施用地划拨为建设用地，将国有土地作价出资，形成集团资本金的注入，从而降低资产负债率；在澳洲将三个亏损较严重的煤矿资产打包至一个全资壳公司，让渡其控制权（经营权），换来可观的现金流；还通过兖煤澳洲配股和兖州煤业定增进行融资，从而实现对联合煤炭公司的现金收购；还通过兖州煤业设立合伙基金，银行认购份额计入少数股东权益，直接降低资产负债率；还成功发行了以兖州煤业A股股票为标的的首期40亿元可转换债，并将所募集资金全部用于偿还金融机构借款。晋煤集团建立融资自我约束机制，进一步规范融资行为，控制融资总量，防范融资风险；强化投资管理，严格限制非生产性投入，严格控制生产性过度投入。阳煤集团对投资项目进行全面清理，大力压缩项目投资，严格控制非生产性项目，加强资金预算，节约资金；还通过发行永续债券的方式降低资产负债率。

4.社会各界协力推动

作为煤炭企业降杠杆的合作方，金融机构以积极的态度配合该项工作。自2016年起，为了在去杠杆工作中更好地保护银行债权、维持企业稳定、防止逃废债等，银监会引导银行机构组建债委会。至2016年底，全国已经成立的债委会12836家，涉及用信额约14.85万亿元。在江苏和江西等地，各债委会立足企业经营状况，通过“债委会+松散银团”“债委会+资产重组”“债委会+综合金融”“债委会+拆圈解链”等多种方式稳定地方金融秩序。

主流媒体与社会组织也发挥了积极的宣传与推动作用。《人民日报》《经济日报》《中国煤炭报》等业内外主流媒体对去杠杆和煤炭企业降杠杆的背景分析、政策解读、理论与实践等进行了深入报道和正面宣传，为推进去杠杆改革任务凝聚了正能量。一些社会组织也参与到去杠杆的改革事业当中。中国金融四十人论坛（CF40）于2017年4月召集金融领域的专家，就去杠杆的重点与实施路径进行深入研讨交流，为改革献计献策。中国煤炭经济30人论坛（CCEF-30）多次组织召开以“积极稳妥降低煤炭企业杠杆率”为主题的研讨会，就降低煤炭企业杠杆率的背景意义、理论基础、主要问题、实践思路进行深入探讨，发挥了较好的作用。

（三）取得的成绩

1.积极主动降杠杆的局面形成

煤炭企业降杠杆工作，阻力大、困难多、见效慢，有的时候还要付出一定的代价、牺牲一部分主体的利益，因此，该项工作能否顺利推进，很大程度上取决于各类参与方和有关主体的积极性、主动性。从一段时期的实践情况看，政府部门对该项工作倾注了大量心血，不仅全面系统地构建了降杠杆的政策体系，还制定了具有工作指导价值的实施方案，并在实施过程中予以及时的关注、提供与时俱进的建议。煤炭企业、银行、资产管理公司三类企业，作为债务方、债权方和第三方的代表，均积极参与到降杠杆工作中，在共商合作内容、合作条件、合作方式等方面都表现出努力促成的态度，特别是在此过程中产生了一批专业性的基金管理公司、资产管理公司等直接参与主体和第三方服务主体。社会各界对煤炭企业降杠杆也给予了高度关注，新闻媒体广泛报道，科研机构深入研究，社会组织也组织了大量的专题性学术活动。

2.资产负债率不断攀升的势头得到遏制

经过一段时间的共同努力，煤炭企业资金链紧张的局面得到一定缓解，煤炭产业资产负债率也不再呈现持续攀升的态势。“十二五”以来，煤炭产业的发展过程中，产业杠杆率一直呈现增长的趋势，产业资产负债率从2011年末的59.5%增长到2015年末的67.9%，2016年前10个月的大部分时间均超过了70%。而此后，这一指标基本呈现逐月下降的态势，至2017年7月已回落到68.4%的水平。这说明，54号文及一系列降杠杆配套政策的实施，已经在煤炭产业取得了较明显的正态效应，产业资产负债情况开始向好的方向转变。

3.降杠杆倒逼拓宽了企业的融资渠道

在融资端寻求多元化、低成本化、零成本化，尽可能多地实施直接融资、权益性融资，从而为企业引进资金活水、解决资金难题，是缓解企业负债压力、降低杠杆率最有效的方法。在实践中，煤炭企业通过发行低成本企业债券、可转换债券、永续债券等创新产品融得大量宝贵资金，通过配股、增发股票等方式获取企业发展所需资金，都在很大程度上改善了企业的资产负债结构、有效降低了企业杠杆率，也由此实现了融资渠道的拓宽。这样的案例也有很多，比如兖矿集团2016年通过发行可转换债，融得40亿元资金，年化利率较公司三年期债券成本下降3个百分点以上；山西焦煤集团通过发行债券等创新产品融资66亿元，促进融资成本降低7%；神华集团实现境外债券发行，资金成本显著低于境内。

4.企业管理制度安排进一步科学

煤炭企业杠杆率过高问题的产生，与企业自身行为不无关系，它既来自企业投融资管理制度的不科学，又来自企业资金管理制度的不健全，也来自企业经营管理制度的不完善。经历产业景气的多次轮回，特别是此次煤炭产业从“十年黄金发展期”陷入“隆冬季”，杠杆率过高风险的充分暴露，使得煤炭企业普遍认识到了企业管理制度方面存在的缺陷。因此，在降杠杆实践中，煤炭企业在投资的科学决策、合理安排，融资的规模控制、方式选择，资金的合理调配、有效利用，经营模式的轻资产化等方面，都做了大量有益的尝试和探索，对企业杠杆率的有效控制起到了稳基础的作用。无形之中，煤炭企业管理制度的安排也日趋科学，不少煤炭企业还由此建立了财务杠杆的约束机制。比如，晋煤集团制定并实施了《晋煤集团资金集中与使用管理办法》《晋煤集团融资管理办法》等一系列制度。

5.降杠杆实践中积累的经验

前期煤炭企业降杠杆实践所积累的经验，主要体现在以下几个方面。

（1）深刻领会文件精神并全面贯彻

54号文及系列降杠杆配套政策，凝聚了中央政府及有关部门对于供给侧结构性改革任务和企业降杠杆问题的深刻认识和研究心血，是基于我国社会经济现实、产业发展实际、现行行政体制所做出的综合性的政策安排，对于煤炭企业降杠杆具有重要的纲领性意义和现实指导价值。实践表明，凡是去杠杆工作做得好的煤炭企业，大都是政策文件学习领会充分到位的企业。深刻领会、全面贯彻降杠杆政策仍将是下一阶段煤炭企业降杠杆工作顺利开展的重要基础。

（2）高度重视并积极主动行动

降杠杆这项改革任务对于煤炭企业来说并没有明确的时间表，摆在煤炭企业和相关主体面前的反而是一道道棘手的难题。但它们在种种困难面前，不等不靠，而是将降杠杆任务摆在企业发展的重要位置上，加强组织领导，积极与债权人和第三方机构沟通协商、开展合作，主动采取多种可行的方式优化调整资产负债结构。特别是在推进市场债转股方面，煤炭企业表现积极，20家左右大型煤炭企业集团签订了20余项债转股协议，占到了全国所有重点债转股项目的一半左右。

（3）强化系统思维，突出多方共赢

降杠杆是一项复杂的系统工程，要以系统的思维去看待问题，从主体、客体和环境等不同角度出发，寻找多方共赢的契合点，以最佳的方式推动降杠杆。在降杠杆实践中，煤炭企业将降杠杆与去产能统筹考虑，重点解决去产能过程中的债务问题，优先考虑优质产能高杠杆率问题的化解，并且在降杠杆的同时，也以多种方式开展高质量的融资活动，在求生存、谋发展与降杠杆之间谋求平衡。特别是在与债权方、第三方参与主体的合作中，以换位思考的方式，形成标的选择、方案设计等方面的共识，有力地推动了合作项目的开展。

（4）不断总结，勇于开拓创新

降杠杆作为一项世界性难题，对于煤炭企业来说当然也绝非易事，在新的历史条件和社会经济环境下，也可说是“摸着石头过河”的改革任务。那些“摸索”得来的经验、“碰撞”出来的教训，都是值得总结进而为后续工作提供参考的。特别是对于新形势下的新问题，还要有勇于开拓创新的精神，以新思路、新方法去应对。前一阶段煤炭企业降杠杆工作能够一步步深入推进得益于此。

六 降低煤炭企业杠杆率面对的困难与存在的问题

降低煤炭企业杠杆率是大势所趋，形势使然，但也不能急躁冒进，而应客观地面对困难与存在的问题，稳中求进。

（一）面对的困难

1.“减法”难做——生息资本功能化后，难以撤出

马克思在考察生息资本的特别流通方式时指出，生息资本的参与，使得资本在社会再生产过程中出现了双重支出和双重回流。这一过程可以用公式表达为G-G-W-G’-G’，这里的G-G，是货币资本所有者把手中的货币资本作为生息资本贷给了职能资本所有者；W是职能资本所有者用G购买生产资料和劳动力进行生产后得到的商品；G’-G’中的第一个G’是职能资本所有者把生产出的商品W卖出后重新取得的复归的货币资本G+Δg（平均利润），第二个G’是职能资本所有者把生息资本的原本加利息还给了货币资本所有者。在这样一个双重支出和双重回流过程中，G-G-W与W-G’-G’中的任一环节出现问题，生息资本便不能从社会再生产过程中及时退出。

“十二五”以来，煤炭产业通过大量借贷资本推动规模化建设，这些巨额借贷所形成的杠杆大都已成为固定资产或长期投资。2011～2015年，我国煤炭产业年均固定资产投资与年均资产增加额相当，都是4800多亿元，可见这些通过杠杆撬动的投资基本都已转化为固化的资产。而另一个现象则表明，近年来这些杠杆固化为资产的效率是逐步走低的。从2013年开始，煤炭产业资产增加额已经明显小于固定资产投资额，甚至在2016年出现了固定资产投资达到3000亿元而资产增加额为负值的情况，2017年前7月资产增加额也仅为固定资产投资额的28%。不仅如此，遭受不景气冲击的煤炭产业，其货币资本的实现过程不仅艰难，而且明显“缩水”。客观地讲，煤炭产业的G-G-W和W-G’-G’每个环节都存在问题，生息资本顺利退出的难度非常之大；并且由煤炭产业自身的特点所决定，职能化后的生息资本，大多只能以固定资产的形式留在生产领域发挥维持再生产的作用，直接或绝对降低也极为不易。

2.“加法”不易——权益性融资受限

在债务不能直接减少的情况下，以增加权益性融资的方式间接或相对降低杠杆率，不失为一个好的选择。这些方式有大股东注资、混合所有制改革引入新投资者、IPO或定向增发、员工持股和管理层收购等，其中大多以股本融资的方式出现。股本融资是除信贷融资以外最主要的融资方式，其本质是企业股东通过让出部分企业股权，以增资的方式引进新股东，从而实现融入资本的目的。与生息资本所不同的是，股本融资获得的资金，直接就成为职能资本，无须还本付息。因此，股本融资和信贷融资之间的结构与比例关系，决定着企业的融资质量和杠杆状况。对于处于高杠杆状态的煤炭企业来说，降低信贷融资比重，或增加股本融资的比重，是降杠杆的最佳路径。IPO、股票增发作为股本融资的最主要方式，应当成为当前煤炭企业增加权益性融资从而降低杠杆的最佳选择。

然而，由于主客观方面的诸多原因，以上这些方式目前的可能性、可行性都相对较差。受制度与资金约束，煤炭企业少有大股东注资的尝试；煤炭产业发展前景的不明朗、企业制度的不完善特别是国企改革的相对滞后性，使得煤炭企业较难成为混改资金的青睐对象；员工持股和管理层收购有着较严格的政策规定，颇受制约。特别是受我国股票发行制度改革进展缓慢和有关融资政策影响，IPO和股票增发难以实现。目前，我国IPO“堰塞湖”现象仍然比较严重，虽然IPO已经明显提速，但截至2017年9月中旬，仍有583家IPO排队企业，煤炭企业希望通过IPO降低杠杆率的愿望显然难以实现。而对于已经拥有上市平台的煤炭企业来说，有关部门针对产能过剩产业上市公司再融资的新政无异于雪上加霜。证监会曾于2017年初明确表示“坚决贯彻落实国家产业政策和中央‘三去一降一补’的决策部署，严格限制钢铁、煤炭企业IPO和再融资”。

3.债转股落地难

当减少生息资本和增加股本融资都难以实现时，通过生息资本向股本融资的转换，也可以实现企业杠杆率的下降。因此，以企业债权转化为股权方式进行的债转股在理论上是可以解决上述两难问题的。它可以使企业债务减少、权益资本增加，从而降低还本付息压力，促使企业杠杆率下降。但现实中，作为目前煤炭企业降杠杆主要方式的市场化债转股，却难以落地。截至2017年6月底，在已公开的19家煤炭企业签约总额达3335亿元的市场化债转股项目中，实际到账的转股资金仅为656亿元，占签约总额的19.6%。整体上处于光“谈”不“恋”的状态，即交易双方仍在就债转股重点环节或实施路径进行商谈，难以真正进入实施阶段。

落地难已成为煤炭企业债转股面对的新问题，究其原因：一是缺少内生动力源。此次债转股是在政府面对发生债务危机情况下，主要从宏观经济角度提出的，而对微观群体的煤炭企业来说，仍寄希望于产业经济形势的好转，不太情愿在困难时期让渡企业的股权；对银行等债权人来说，也不愿意将安全性相对较高的债权资产转变成风险较大的股权资产。二是时间节点选择不利。一般来说，每次产业经济周期期初、期末阶段资金短缺。特别是产业经济周期末端，企业资金流出现困难进而产生补充资金的需求，但社会各类资金又因产业前景不佳不愿进入。如果换个时间段，比如在“黄金十年期”煤企还贷银行反而不要的场景下，债转股肯定会容易落地得多。三是推进工作缺少系统性。债转股是一个复杂的系统工程，目前看，主体不完善，缺乏第三方服务机构和各类投资主体；客体选择难，缺少规范标准做指引；环境也有缺失，特别是资本市场长期的低迷状况对推进工作影响较大。四是认识不一致。参与主体少有让利和共渡难关的思维，反而存在想借机捞一把或甩包袱现象。特别是在标的选择上，各方认识不一致。目前已列为市场化债转股的企业都是盈利能力相对强、经营情况好、发展有前景的企业；而对于具有发展潜力却急需资金支持才能实现发展的企业，推动债转股难度较大。五是基础不够扎实。由于前期准备得不充分，缺乏公允的价格形成机制，企业和金融机构没有找到资金流的平衡点；没有统一的适度性标准；法律法规等行为规范不完善；缺少规划和评价考核标准、方法；业务操作模式上还不够成熟。六是成本过高。由于银行资金需要通过基金、信托等渠道参与债转股，环节过多，流转过程产生增值税、所得税、印花税等各类税收成本较高，大多债转股项目的银行资金真正进入债转股环节，成本已经超过6%，远高于一年期贷款利率，推高了参与债转股资金的财务成本。由于环节过多，过程过于复杂，其中的运作成本、人工成本、时间成本也很高。七是风险较大。参与债转股的资金，不仅本身附有高成本的属性，还在参与债转股的过程中产生了刚性的利息或股利需求，并且还有更高的转股收益、股权退出收益要求，对实施债转股的煤炭企业来讲，这是一种“双重利息”或“生息资本的多重叠加”。如此一来，高成本的投入与预期收益之间存在的潜在差距，就会带来巨大的风险。八是异化为名股实债。多数债转股方案附加了按照约定条件通过回购方式实现退出的条款。债权金融机构往往在退出环节设置一个增信机制，通常由股权主体远期回购或者承担预期收益差额补足的义务，实际上已异化为名股实债。

（二）存在的问题

1.市场化去杠杆与行政化去产能不匹配

去产能与去杠杆一同作为供给侧结构性改革五大重点任务的重要组成部分，二者是相辅相成的关系。去杠杆有助于从根本上去产能，去产能也有利于降低企业杠杆率。但从目前的实践看，行政化的去产能与市场化的去杠杆并不匹配，即去产能时没有同步化解与其相应的杠杆，存在产能去掉后债务仍然保留的情况，导致企业杠杆率不降反升。

2016年全国共退出煤炭产能2.9亿吨，超过2.5亿吨的预定目标。但我们应该看到，去产能任务的超预期完成，是建立在行政化的基础上的，去产能成为对企业的刚性要求和地方的政治任务。这一过程中，有关部门并没有对去产能退出矿井的债务分割处置问题出台有针对性的配套政策，债务仍然由母体企业承担而得不到妥善处置，去了产能去不了债务。表现出来的矛盾主要是退出矿井的资产损失及债务核销、资源价款退还、停息挂账等需求得不到相应的政策支撑。因此，去产能过程中，煤炭产业资产负债率并没有因此而降低，反而是略有上升，由2015年底的67.9%上升为2016年末的69.5%。并且从资产与负债的规模变化看，产业资产总额略下降0.32%，负债总额却有所上升，同比增长2.09%。如果去杠杆与去产能的步调长期不能保持一致，不仅会使去产能的进程受阻，也会影响降杠杆的成效。

2.去杠杆作为系统工程的系统性不尽完善

去杠杆作为一项系统工程，需要有健全的主体、明确的客体和完善的环境，才能顺利推进。系统是指由相互作用和相互依赖的若干组成要素构成并具有特定功能的有机整体，其主要构成要素包括系统主体、客体和环境。作为相互联系的元素构成的统一整体，它所揭示的是系统与元素之间、元素与元素之间、系统与环境之间的多层次、多角度、多变量的联系和过程。系统理论要求在研究某社会事物的时候，不仅要区分整体和局部的地位及关系，还要确定整体中各个部分的相互关系和地位，确定各个部分在整体功能中的作用和意义。另外，系统的规模具有相对性，在一个大系统中，各个要素也可以被看作大系统中的“小系统”，由此，系统就同外在的“大”环境和“小”环境之间发生相互作用。“木桶理论”表明，系统的整体功能由系统中的最薄弱环节来决定。因此，欲使系统整体发挥最佳的功能，就必须全面处理好系统和要素之间、要素和要素之间以及要素与环境之间的关系，不断完善系统的主体、客体和环境。当前阶段的实践表明，煤炭企业降杠杆系统的这些条件总体上并不完善。

（1）实践主体缺少全面性、完整性和协调性。全面性是指各类主体不缺失，完整性是指各类主体的数量和质量满足客观需要，协调性是指各类主体在思想和行动上具有一致性。虽然在实践过程中银行系统存续的和新成立的基金管理公司参与了煤炭企业降杠杆，政府也在推动引导基金的设立，但债转股的资金投入方、资产证券化的产品购买方、混合所有制的股权认购方，以及参与方案设计与实施的金融服务机构，无论从数量上还是质量上都不能很好地满足降杠杆工作的需要，特别是独立于债权人和债务人的资产管理公司仍不多见，各类主体之间也缺乏足够的协调性。

（2）客体的选择上有悖初衷。虽然有着较充分的自主性，但由于缺少统一的规范标准，普遍存在“挑肥拣瘦”的现象，并没有真正做到“择优救急”和“汰劣祛穷”。对于煤炭企业来说，亟须将杠杆率过高的资产交给买方、对资金短缺的优质资产引入资金活水，而对于买方来说，则希望获取优质资产、取得丰厚收益，这是一对难解的矛盾。特别是煤炭企业去产能过程中，理应成为煤炭企业降杠杆重点对象的退出矿井债务处置，由于种种原因，得不到政策支持，企业自身难以推进，在降杠杆的客体选择中，已被边缘化。降杠杆政策要求规避的“僵尸企业”，也缺少相应的法律层面的界定标准，很多企业在降杠杆对象选择中对如何规避“僵尸企业”无所适从。

（3）外部环境不尽如人意。积极稳妥降低煤炭企业杠杆率，环境因素不可小觑。环境是影响这一改革措施实施的一切外部条件的总和。我们是把降低杠杆率这一行为作为一个客观存在，在一定的时间和空间条件下，和它发生作用的周边的一切关系都是这个客观存在的外部环境，如市场环境、政策环境、社会环境。不尽如人意之处，从市场环境上看，主要问题是以直接融资为主的市场体系尚未建立起来，缺少专门的降杠杆资产交易平台或市场，降杠杆所需的大量资金也缺少充足的来源渠道。用以保障降杠杆工作有序开展的行为规范和市场规则也不够健全。在降杠杆过程中所需的价格等市场信号不够准确，形成机制有待完善和创新。由于大多煤炭降杠杆项目都以内部协商方式推进，未能充分体现“公开、公平、公正”的市场原则，市场机制发挥不够充分。从政策环境上看，主要问题是货币与财政政策的适度性把握不当。在当前降杠杆改革任务的推进中，一方面要求两大政策在“积极”和“稳健”的基础上“适度从紧”；另一方面又需要补充必要的流动性。从实践上看，是“从紧”有余而“宽松”不足，金融政策收得过急，影响了煤炭企业合理的资金需求。从社会环境上看，主要问题存在于社会舆论、社会保障及社会服务方面。社会舆论方面存在媒体盲目炒作、外行曲解内行的现象，对煤炭企业的降杠杆工作形成阻碍；社会保障方面存在煤炭企业去杠杆过程产生的职工分流等问题得不到很好的社保“兜底”；社会服务方面则是转岗培训、再就业服务体系不够健全。

3.缺少科学的质量标准和考核标准

煤炭企业降杠杆是一项问题导向式的改革，首先应在问题界定上做出科学判断，即煤炭企业什么样的杠杆率是过高的，从而是需要降低的？应降到多少为适度？然而目前我国煤炭企业并没有建立起财务杠杆适应性标准和杠杆水平综合衡量体系，大都是以企业出现偿债困难乃至违约等表象作为杠杆率过高的依据，以能够按时偿还银行本息作为合理的财务杠杆标准，而不是依据产业客观实际、企业发展阶段等多因素考量所制定的量化标准和体系。

煤炭企业降杠杆会涉及诸多资产和股权类交易行为，对企业信用等级标准有着很强的需求，特别是投资人在做投资选择时，对资产信用评级的准确度要求较高，要求标的资产质量、企业信用等级能够被准确评估。而目前我国信用评价制度发展相对落后，煤炭企业降杠杆工作中，投资人缺少企业或资产信用评价结果作为投资依据，从而影响投资决策；金融机构也很难区分煤炭企业资产质量，在资金提供、资产定价等方面难以做到科学合理。

煤炭企业降杠杆还缺少一套必要的考核标准体系。由于煤炭企业降杠杆尚未有明确的目标任务和相应的责任落实机制，无论是在政府主管部门、煤炭产区政府还是煤炭企业，都没有建立起严格规范的考核标准体系，也没有将降杠杆工作纳入各级干部的考核内容中。因此很难在各类主体中形成行之有效的降杠杆工作机制，也很容易导致在煤炭产业形势好转时降杠杆任务面临动力缺失或停滞。

4.选择方式上较为单一

去杠杆的方式是多种多样的，但在煤炭企业去杠杆的实践中，普遍将市场化债转股作为去杠杆的主要方式，其他方式得不到有效利用。虽然有的企业进行了存量资产的盘活，回笼了一些资金，但从资金体量来看，对降低企业杠杆率来说影响甚微。也有企业在员工持股和管理层收购方面做了探索，但限于一些政策障碍，较难普遍推进。对于重资产型企业有着普遍推广意义的融资租赁方式，在煤炭企业已有尝试，但限于该市场建设不足和观念滞后等方面的原因，发展相对缓慢。特别是在混合所有制改革、兼并重组、资产证券化等方式的选择上，显得更为不足。

5.存在制度性障碍

从煤炭企业降杠杆的实践看，改革进程受体制机制改革不到位的制约较为明显。

一是现代产权制度不健全。长期以来，大多数国有企业一股独大问题没有得到彻底解决，在投资决策上拥有绝对的话语权，在缺少权力制衡的情况下，很容易出现冒进的投资，进而加大企业债务压力，并且这种股权格局很难吸引到外部资本的进入，十分不利于企业降杠杆。产权形式也相对单调，实物资产与资金出资方式有余，技术专利、知识产权、品牌价值等无形资产出资方式相对不足，对企业优化产权结构、充实资本、提升融资能力、改善资产负债结构特别是混合所有制改革的推进十分不利。虽然不同类型的产权交易行为不断发生，但受制于资产评估体系的不完善、国资管理制度改革的滞后，国有资产整体上看缺少实质的交易属性，从而导致产权可交易性差，这对于需要通过资产转让、资产处置、引入投资者等方式降杠杆的企业来说，无疑是很大的制约因素。

二是现代企业制度不完善。现代企业制度要求出资人有责任在企业职能资本不足的情况下及时注资，但由于缺少出资人责任制，长期以来我国煤炭企业鲜有出资人充分履行职责进行注资，即使在规模快速扩张进而对资金产生巨大需求的阶段，也主要是通过借贷的方式补充资金，在当前阶段煤炭企业降杠杆工作的推进中，也难见到出资人注资的情况。特别是由于现代企业制度在国有煤炭企业中尚未真正建立起来，政企不分的情况仍然存在，国有煤炭企业容易在制度性优势下加大举债行为，甚至有的国有煤炭企业承担了地方政府政绩性融资任务。

三是金融制度存在缺陷。服务实体经济是金融的本源，但企业化后的金融部门在追逐利润的目标导向下，对服务实体经济这一天职有所偏离，在资金、资本的运用和管理中，过于关注自身利益最大化，离本源越来越远，甚至存在资本在金融领域内“空转”的现象。还有些金融企业非理性使用杠杆，导致很多资金违规进入实体经济，并推高企业经营成本和杠杆率。金融制度在区别对待方面也做得不够到位，在满足企业合理资金需求、促进优势企业发展、淘汰落后企业方面，没有发挥应有的作用。在广泛实施的市场化债转股工作中，为了规避商业银行禁持实体企业股权的规定，大都以合作方共设基金的模式进行，这使得债转股业务链条拉长、交易结构复杂，成本问题突出，这种金融制度方面的缺陷，使得当前阶段的债转股失去了操作的便捷性和易推广性。煤炭企业在寻求IPO、股票增发等方式融资时，也由于股票发行制度改革的进展缓慢、对产能过剩产业融资的严格要求，而难以实现。

四是税费制度安排仍有不当之处。我国煤炭产业税费负担依然过重，产业综合税负水平达12%左右，高出主要工业综合税负水平4个百分点左右，涉煤收费多达数十种、收费总额达企业营收的5%左右，从量计征改为从价计征的煤炭资源税改革使得煤炭企业资源税额增加数倍乃至十余倍，并且没有得到及时的修正，倒逼企业增加杠杆率解决积累和发展资金不足问题；征收方式不科学，存在透支式收取，寅吃卯粮，例如数十年可采期限的资源价款要一次性缴足，一些地方为补充财政缺口还向煤炭企业提前征收税款，有的地方政府还要求煤炭企业对前期已落实的税收优惠实行追缴，退税工作的落实也十分困难，资金短缺的情况下企业不得不增加负债；利息进成本的制度安排，使得银行借款利息可以在税前列支，实际上是压低了税基，损害了员工的利益，更刺激企业增贷的积极性；供给侧结构性改革过程中财政性补贴款的发放有失误，奖补去产能而不与去杠杆挂钩，客观上增加了杠杆率；有些企业为了降低杠杆率，希望以资产重估的方式实现资产升值，但因所得税政策和高额的评估费用不愿推进。

五是管理制度有所欠缺。在市场经济不断发展、资本市场日益繁荣的今天，杠杆化经营已成为企业发展的正常态，很多企业借助杠杆获取规模效益、快速发展壮大，很多企业依靠杠杆满足日常经营的巨大资金需求，这是社会发展的需要、时代进步的表现。但同时我们也应看到，在杠杆常态化的同时，杠杆管理并没有形成常态化。企业大都没有建立覆盖债务周期的杠杆管理制度，造成杠杆使用不规范、效率过低、成本过高；有关方面也没有建立分类分级、科学有效的杠杆评价机制，在煤炭企业降杠杆工作中，投资人对煤炭企业杠杆综合状况掌握不清而难以做出合理投资决策，有关部门在制定和实施差别化政策时也缺少可供参考的依据。

6.成本过高，风险太大

代价过高，主要体现在各类成本的增加上，其中包括财务成本、运作成本、时间成本、人工成本以及机会成本等。以债转股为例，由于银行资金需要通过基金、信托等渠道参与债转股，增加了环节，推高了各类税收成本。而且由于环节过多，过程过于复杂，参与其中的各类专业人员也增加了很多，运作成本和人工成本徒增。再加上耗时过长，债务利息的累积和其间各类费用的支出，无形中推高了降杠杆的时间成本。煤炭企业在低效的去杠杆工作中耗费过多的时间和精力的同时，无疑也会损失很多实施更有效去杠杆方式或开展其他投资经营活动的机会成本。

风险太大。以债转股为例，当前的“名股实债”问题突出，项目资金大多以股债结合的方式注入债转股标的项目，债权部分以标的企业经营收入等作为还本付息来源；股权部分则多为固定期限、固定利息的阶段性股权，为确保银行这部分股权的顺利退出，还在协议附则上明确，要求标的企业须在3～5年后回购该部分股权。这种“债权+固定期限、固定利息的股权”的方式，更像是一种债的创新，其实质仍属债权，名为股，实为债。可以发现，参与债转股的资金，不仅本身附有高成本的属性，还在参与债转股的过程中产生了刚性的利息或股利需求，并且还有更高的转股收益、股权退出收益要求，对实施债转股的煤炭企业来讲，这是一种“双重利息”或“生息资本的多重叠加”。因此，以此种方式进行的债转股，更像是债转债，与煤炭企业将负有还本付息压力的债务转为依靠盈利分红的权益性投资的愿望相去甚远。如此一来，高成本的投入与预期收益的诸多不确定性，使得预期风险加大。

七 积极稳妥降低煤炭企业杠杆率的基本思路与建议

积极稳妥降低煤炭企业杠杆率作为供给侧结构性改革的又一重大战役，是防范爆发债务危机继而引发金融危机，实现国民经济稳中求进，改善企业运营环境，推动资本结构调整，实现资产负债合理化，适应经济发展新常态和新业态的重大举措，是进一步深化国有企业改革的突破口，意义重大，影响深远，只能成功，不能失败。为此，我们提出如下基本思路与建议。

（一）全面贯彻落实好文件

去杠杆是一道世界难题，事关重大，关系复杂，需要科学的政策引导和指导。政策作为国家管理的智慧谋略，是政府根据社会发展要求和一定时期亟待解决的问题而提出的建议主张和行为准则，具有引导行为导向、规范与控制过程、协调诸多关系、体现政府意愿的功能。2016年9月以来，国务院及有关部门相继下发的包括《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）在内的有关去杠杆的政策文件，作为一个政策体系，是煤炭企业降杠杆这一重大战役的行动纲领和指南，必须全面领会，认真贯彻落实。

1.加强组织领导

企业降杠杆所涉部门众多、需要处理的利益关系复杂。仅中央和国家层面的发文单位包括国务院办公厅、国家发改委、财政部、国家税务总局、国家能源局、工业和信息化部、人民银行、银监会等诸多部门，参与组织实施的部委更是多达十余个，地方政府也有多个部门参与其中。在降杠杆实践过程中，除了实体企业，还有银行等金融机构、各类投资者等多方利益关系需要妥善协调。因此，必须要有一个权力集中的权威部门来统筹该项重大改革任务，从而建立各部门有效衔接的工作机制，并更好地处理各类主体之间复杂的利益关系，以统一思想、统一行动、统一步伐、互相融合的方式加以推进。

降杠杆工作的全局性、复杂性、长期性决定了其领导机构必须是我国最高行政机构国务院以及其领导下各部委的统一协调组织。54号文出台后不久，经国务院同意，国家发改委牵头组建了由中国人民银行、财政部、银监会、中宣部、网信办、工信部等17个部委共同构成的积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度，形成了企业降杠杆改革任务的统一领导机制。但鉴于降杠杆工作的重要性，有必要在现有部际联席会议制度的基础上，成立代表国务院的专门领导机构，全面负责该项工作。具体工作由国家发改委、人民银行、国家能源局和银监会负责组织实施。煤炭主产省（自治区、直辖市）则应成立由主管领导负责的煤炭企业降杠杆工作指导组。各级煤炭产业协会发挥桥梁纽带作用，协助有关部门做好相关工作。各煤炭企业和金融机构应积极响应，全面贯彻煤炭企业降杠杆的有关政策。

2.加大宣传力度

积极稳妥降低煤炭企业杠杆率，是全面贯彻党中央、国务院供给侧结构性改革重大战略部署的重点任务，对于此项意义重大的改革任务，业内外都已认同，并积极推进、努力配合。但由于现实问题较多、改革难度较大，普遍存在阻力大、推进力度不足的情况。因此，有必要加大正面宣传力度，通过广播电视、报纸杂志、互联网、移动通讯等各类媒体，加强宣传煤炭企业降杠杆的重大意义；通过著书立说、开辟报刊专栏、制作专题电视栏目、报告会、研讨会、研修班等形式，做好理论与政策的普及；还要时刻关注改革过程中出现的新情况、新问题，及时予以应对和纠偏。

3.做好顶层设计

煤炭企业降杠杆是一项极为复杂的系统工程，只有在做好顶层设计的情况下，才能使改革更具系统性、整体性和协同性。

中央明确要求，要全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中全会精神，认真落实中央经济工作会议和政府工作报告部署，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等多种手段，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础。这是包括煤炭企业在内的降杠杆工作的总体思路和指导思想。

基于上述指导思想，积极稳妥降低煤炭企业杠杆率还应先行做好改革规划。一是要明确改革任务，即搞清楚煤炭企业降杠杆要降哪些？降到什么程度？二是要落实主体责任，即搞清楚谁来主导和推动？谁来督查问责？三是要选择适宜的措施手段，即搞清楚用什么办法更为科学妥当？更为有效有用？四是要明确阶段性目标，即搞清楚按什么样的时序合理推进降杠杆任务？

4.打好政策组合拳

煤炭企业降杠杆，需要全面系统的政策加以支持和推动。有关部门要特别注意发挥体制优势，发挥各部门的联动作用，协同推进煤炭企业降杠杆工作。目前，有关部门在54号文的指引下，已制定出台了一系列的降杠杆配套措施，下一阶段还要因事制宜地进行综合施策，并对政策体系不断加以完善。

金融财税管理部门，要落实并完善煤炭企业兼并重组、资产证券化、破产清算、债转股等方面的金融与财税支持政策，在强化金融机构对煤炭企业信用约束的同时，要对煤炭企业权益性融资放宽政策性限制，要对银行不良资产核销和证券化提供帮助，还要对参与煤炭企业降杠杆的投资者进行适当性管理，防止“高杠杆”高风险资金参与其中。国资管理部门要强化国有企业财务适度性考核机制，努力完善国有资产价值评估和保值增值评价体系。产业管理部门要进一步落实煤炭产业转型升级配套政策，以资源优化配置促杠杆率降低。社会保障部门要在煤炭企业去产能、兼并重组过程中，落实好社保兜底的政策。

5.稳中求进开展工作

对于降杠杆这道世界性难题，我们要有长期作战的准备。国外的降杠杆经验告诉我们，不以稳为前提，降杠杆工作会难以避免地付出惨重的代价、带来巨大的负面影响。美国在金融危机后降杠杆的过程中，将居民和金融部门的杠杆转移到了政府部门，并借助美元的霸权地位以转嫁危机的方式转移杠杆，在降低全社会杠杆率的同时，也加剧了本国的贫富差距和社会不公，并损害了他国的利益。日本在20世纪90年代经济泡沫破裂后，以银行业强监管的强硬措施实施降杠杆，反而使得银行迫于坏账压力不断向丧失偿债能力的企业进行债务展期，导致资本配置严重扭曲，最终不良资产积压、大批银行破产，经济停滞不前。欧洲部分国家在后金融危机时期爆发的债务危机应对中，着力降杠杆，也不同程度地产生了失业率上升、经济衰退的负面影响，有的国家甚至出现了政局动荡。

在深刻的教训面前，我们应当以谨慎的态度对待降杠杆这项工作。在煤炭企业降杠杆这项长期战役中，要坚持试点先行。国务院有关部门或部际联席会议组织，要科学确定试点项目，尤其是要开展好新时期的市场化债转股试点项目，防止运动式推进。在各类降杠杆工作试点过程中，还要加强跟踪研究，及时评价，发现矛盾、及时解决，不断完善，以利稳妥推进。

6.加强督导确保实效

为确保煤炭企业降杠杆各类政策落到实处，政府有关部门还应履行依法依规督查指导的职责。应在稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度的基础上，建立煤炭企业降杠杆督导组。督导组要适时开展对煤炭企业降杠杆实际工作的巡视，坚持动态常规督查、重点专项督查和不定期随机督查，发现问题及时解决，并及时予以科学的指导。要进一步落实行政问责制度，对违法违规、违背政策要求等行为以及对改革造成严重负面影响的，要问责到底。当然，有关部门在履行督导职责的同时，也要加强对行政决策失误、违法施政等行为的监管，对此类行为造成的损失，政府应依法予以补偿赔偿。同时还要建立透明公开的监督体系，实施民主监督和舆论监督。

（二）建立健全降杠杆系统

根据当前煤炭企业降杠杆的实际，应按系统理论要求，进一步完善和丰富主体、自主确定客体、努力优化环境。

1.完善和丰富主体

系统主体是系统中最具主动性的要素，对系统演进具有决定性作用，其积极性、主动性与创造性影响系统的功能与效率。

系统主体的完善性主要体现在其全面性、完整性和协调性方面。基于目前我国“降低煤炭企业杠杆率”系统主体不尽完善的状况，建议加强政府引导基金、产业投资基金、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构和社保基金管理机构等参与主体的建设，发展专业权威的第三方评估机构、服务到位的金融中介机构，组建各类独立于债权人和股权人的资产管理公司等实施机构和科学研究机构。

在这方面，美国政府的经验值得我们参考借鉴。2008年次贷危机爆发后，美国汽车业效益大幅下滑、负债高企、大批工人失业，美国政府与私营机构联手，对汽车也采取了类似债转股性质的救助措施。其间美国财政部向包括通用汽车、克莱斯勒等公司在内的汽车及相关产业提供了累计约800亿美元的资助，并通过市场化方式陆续推出，最终付出约90亿美元的成本，但是整体效果显著，复苏的汽车业新增约37万个就业岗位。由此，美国政府的救助不仅实现了汽车业的战略转型，同时也救助了许多关联上下游企业，避免出现大规模失业，实现了社会稳定与经济稳定。

2.自主确定客体

客体是主体行为的作用对象，在系统中，它是与主体相互依存、不可分离的组成部分，并且二者存在着互为前提并在一定条件下可相互转化的辩证关系。行为目标的实现，不仅在于主体的主导作用，更在于主体与客体之间的协调性，即主体不仅要提高自身的能力与水平，还要深入实际，了解客体的真实情况，科学选择客体和行为方式，以更好地实现行为目标和系统整体效益。

按照系统整体目标取向的要求，煤炭企业降杠杆的客体选择，必须要在市场化、法治化的原则下进行，由双方或多方自主确定。

市场化是指用市场手段解决政治、经济和社会问题，它是我国包括供给侧结构性改革在内的一系列经济体制改革的基本原则。在供给侧结构性改革“去杠杆”任务中，“市场化”要求“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用”。债权人、债务人、投资机构等市场主体依据自身需求开展或参与降杠杆，自主协商确定各类交易的价格与条件并自担风险、自享收益。政府通过制定引导政策，完善相关监管规则，维护公平竞争的市场秩序，做好必要的组织协调工作，保持社会稳定，为降杠杆营造良好环境。

法治化是指依法治国，它是我国包括供给侧结构性改革在内的一系列改革的基本保障。“法治化”要求“依法依规开展降杠杆工作，政府与各市场主体都要严格依法行事，尤其要注重保护债权人、投资者和企业职工合法权益”。要求加强社会信用体系建设，防范道德风险，严厉打击逃废债行为，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。还要明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。

自主性是市场化的显著特征，其表现形式是行为主体按自身的意愿行事。在降低煤炭企业杠杆率这项工作中，自主性主要表现在对煤炭企业降杠杆的客体选择上。各参与主体应在相应的法律法规框架内，在国家政策导向下，自主协商确定降杠杆对象。

降低煤炭企业杠杆率，其出发点在于促进煤炭产业的健康发展，因此要将择优救急的原则作为行为准则。在客体选择上，宜将具有潜在发展空间、符合产业政策和转型升级方向、属于先进产能但暂时遇到困难的煤炭企业作为降杠杆的重点实施对象。对此，54号文有明确的建议，如“对发展前景良好、生产经营较为正常，有技术、有订单，但由于阶段性原因成为资金拖欠源头的企业，鼓励充分调动多方力量，在政策允许范围内，统筹运用盘活资产、发行债券和银行信贷等多种手段，予以必要支持”，“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股”等。

降低煤炭企业杠杆率的客体选择，不仅要做到“择优救急”，还要做到“汰劣祛穷”，要充分尊重市场竞争规律，严格遵循产业发展过程中淘汰落后的要求，坚决不碰“僵尸企业”。所谓“僵尸企业”，就是那些持续亏损、扭亏无望甚至资不抵债、没有发展前景的煤炭企业。如果继续对“僵尸企业”实施救助，则会加剧资金、土地、人才等资源的错配，阻碍煤炭产业结构调整优化与转型升级，使得降低煤炭企业杠杆率异化成低水平的保护落后的“普惠”工程，反而起到事倍功半或适得其反的效果，而且也为降低煤炭企业杠杆率的最终结果带来较大的潜在风险。因此，虽然没有相关部门对“不碰僵尸企业”做出明文规定，但这仍应作为市场化、法治化地降低煤炭企业杠杆率的“铁则”或潜在规则。对此，54号文亦有强调，如“严禁将‘僵尸企业’、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象”等。

有必要指出，在煤炭企业降杠杆工作的实施过程中，特别是有多个主体参与的情况下，需在选择第三方中介服务机构时保持相对中立，防止关联交易。否则，容易出现关联方以不公平、非竞争的价格和方式撮合交易，对相关方造成权益损害，造成不公现象。

3.努力优化环境

主体与客体都是存在于环境中的，主体、客体和环境三者之间存在着相互依存、相互作用的关系和机制，具有多层次、多角度、多变量的联系和过程。作为积极稳妥降低煤炭企业杠杆率的主体，无论是煤炭企业，还是银行、资管公司，抑或政府部门，首先要实事求是地认识环境、把握环境，了解其现状，明晰其各种优势和弊端，并据此预测某种经济行为实施的可行性和运行过程中可能遇到的各种问题。这其中包含的哲学意义，即要求主体必须以尊重环境的实际情况为基本前提，否则不仅降低杠杆率的经济行为可能在一开始就是错误的，即使对策设计正确，也可能因在执行过程中受阻而无法达到预定目标，与预期效果相差甚远甚至背道而驰。具体到降低煤炭企业的杠杆率上，就要求从煤炭行业乃至具体煤炭企业的实际情况出发，并符合现代经济的发展趋势，必须认清市场发展状况、政策规章制度和社会文化因素等诸方面因素的优势和不利之处，使经济行为能相互配套、相互协调地发挥功能，从而保证煤炭企业杠杆率问题能够得到解决并使其步入健康发展的道路。

在系统理论中，环境是具有可塑性的，在遵循客观事物的发展规律和变化规律的前提下，人们发挥主观能动作用，可以按各方主体的要求，塑造新的环境。具体来说，在降低杠杆率的过程中各方主体应当充分发挥自己的主观能动性和主体作用，不仅要根据变化的环境来调整我们的思想，让经济行为符合实际条件；更重要的是要主动作用于环境、改造环境，使其向着更利于我们目标的方向演进。降低煤炭企业杠杆率的环境作为影响这一改革措施实施的外部条件的总和，具体包括自然环境、市场环境、政策环境和社会环境等。自然环境包括地理位置、疆域面积、气候条件、自然资源状况等要素，一般情况下，无论是对于产业布局已基本定型的煤炭产业，还是对于具体的煤炭企业，自然条件都可以视为几乎不变的。除此之外，其他条件可以发挥行为主体的主观能动作用加以优化，以利于改革措施的顺利实施并达到预期目标。

（1）优化市场环境

良好的市场环境，主要是指要有健全的市场体系、健康的市场机体、灵敏的市场信号和正常的市场秩序，这是积极稳妥降低煤炭企业杠杆率的必要条件。

健全的市场体系，是在社会化大生产充分发展的基础上，由各类市场组成的有机联系的整体。它包括生产资料市场、劳动力市场、资本市场、技术市场、信息市场、产权市场等，它们相互联系、相互制约，推动整个社会经济的发展。积极稳妥地降低煤炭企业杠杆率，要求资本市场不断完善，特别是要补股市短板，努力形成以直接融资为主的市场格局。我国应该尽快建立“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”，使其具有完善的风险分担和利益共享机制。这要求以实体经济内在需求为基础，发挥政府的引领作用，促进各类直接融资市场的深度融合，完善直接融资风险分担机制，培育直接融资体系应对实体经济变化的弹性和灵活性。政府以往对于股票、债券等直接融资市场的前端管制功能应该逐渐削弱，转而引导理性投融资活动，监管各市场公平交易和处置系统性风险的功能得到强化。直接融资体系将具备更强的风险分担能力，促进风险和收益在风险识别和承担能力不同的投资主体间配置，有效化解风险集聚和阻止风险盲目转移。这样既能够满足风险程度不一的投资项目需要，又能够最大限度地保护投资者，特别是低风险承受力的公众投资者。

健康的市场机体，表现为供求相对平衡，在降低杠杆率的改革中，首先是资金端的平衡。煤炭企业降低杠杆率，资金的需求方是很多的，需求量也是很大的，资金不平衡的主要矛盾在于资金的供给问题。需要有充足的资金购买煤炭企业的债务，同时也要支付相关交易的各项费用。如果没有充分的资金来源，再好的改革创新措施、再好的投资机会，也无法转化为实际的交易，而这将严重制约降低煤炭企业杠杆率的步伐。要通过市场化方式募集资金，既可以向适用于股本投资的机构和个人投资者募资，同时应鼓励符合条件的实施机构发行专项用于债转股的金融债券，探索发行用于市场化降低杠杆的企业债券。拓宽降杠杆的资金来源，将对具体方案的落地、实施产生积极影响。同时，不同的资金来源，也将对商业银行等机构提供对接产品的方式产生影响。

灵敏的市场信号，是指权益类商品价格既能反映供给，也能反映需求。定价是处理煤炭企业债务的核心问题。比如在债转股的实际操作中，可以参考股票二级市场价格确定国有上市公司转股价格，或者参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。在政府文件中，多次强调降低杠杆率要用市场化的方法，所以债务或者权益的定价都需要遵循一事一议的市场化原则，根据不同的企业情况具体分析。以债转股为例，债转股涉及增发和摊薄原始股东股票，每一笔交易的最终定价都应由银行、资产管理公司、企业现有股东等方面博弈磋商谈判出来。上市、非上市股票，流动性差异都会影响定价，这很难通过行政手段给出统一规则指引。作为事实上的利益相关方，地方政府应该遵守市场规则，用市场化的方式产生正确的市场价格信号。

正常的市场秩序，要求市场在资源配置中起决定性作用，市场行为规范，竞争有序、待遇平等，充分体现“公开、公平、公正”原则。在降低煤炭企业杠杆率的经济行为中，经济主体、交易价格、资金筹措方式都不应由政府确定，而是市场自主协商、自发确定的，参与经济行为的各方自主决策、自担风险、自享收益。对于债转股，“政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配”更是直接写入了本轮改革的文件中。

（2）优化政策环境

良好的政策环境是积极稳妥降低煤炭企业杠杆率的必要保障。具体而言，财政政策要致力减负，清费正税改革要进一步深化，继续加大力度，特别是要优化资源税政策。要尽快破除我国资源税费关系并存并且资源税收较少而地方规费较高的局面，科学评估资源税改革成效，将资源税率调整到合理水平。清费正税后煤炭企业的总体负担不能增加，是降低煤炭企业杠杆率改革的前提，只有如此，才能真正释放资金，激发企业的主动性，在去产能、去库存的同时，有更多的自由现金流用于降低过高的杠杆率。

金融政策要服务好实体经济。要把服务好国有企业降杠杆作为当前的服务重点。要保持利率的稳健中性，防止过高利率加大企业付息成本、过低利率推动企业加贷，进而出现杠杆不降反升的不利局面。要把控好资金的流量、流速、流向，适度放宽信贷政策、增加信贷规模，以稳定必要的流动性，保证企业合理的资金需求，对冲降杠杆带来的资金紧张局面。

产业政策要抑劣扬优，准确定位结构性改革的方向，坚持转型升级、创新驱动，果断关闭“僵尸企业”。要形成“僵尸企业”债务处理、人员安排的保障性政策，提高企业、地方政府、债权人清理“僵尸企业”的积极性，从而释放“僵尸企业”长期占用的土地、资金、原材料、劳动力等资源，为优质企业腾出发展空间，防止银行不良贷款叠加、地方政府债务负担加重，提高降杠杆工作的成效，防范系统性金融风险的发生。要为优势企业在土地、资源、项目审批等方面给予必要的政策倾斜。

国资政策要与时俱进，监管职能要由管企业、管资产向管资本为主转变。要完善国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制。要尊重市场经济规律，真正确立国有企业的市场主体地位，适应市场化、现代化、国际化新形势和经济发展新常态，不断增强国有经济的内生动力和市场活力，更好地实现国有资产保值增值。

（3）优化社会环境

首先，社会舆论方面要客观评价煤炭产业的社会定位。媒体是现代社会中的重要主体，舆论可以作为传递人民心声、传播政府意图的有效工具。应引导媒体实事求是报道煤炭产业和降低杠杆率改革的动向，让广大人民群众了解改革的决策部署，要提高媒体人自身的理论水平和实务能力，了解煤炭、经济、金融等多方面知识，并运用到评论中去。不仅要吸引群众的眼球，更要讲道理、讲政治，要有问题意识、全局意识，通过“绿色舆论”与煤炭企业、银行、政府等多方形成合力，使社会舆论在改革的道路上发挥好“风向标”的作用，传播正能量。

其次，社保和社会救助等社会组织要理解并给予配合。在降低煤炭企业杠杆率的过程中，不能只看到钱的因素，更要考虑人的因素，体现人本思想。因为杠杆作为资本要素，必须与活劳动和技术相结合才能形成产能。投资的减少必定内生地要求相应的人力资本减少，裁撤人员的资金压力、社会压力并不小于降低杠杆本身。社会组织应该发挥其保障和救助功能，对于失去岗位的员工给予救济保障其基本的生存要求。

同时，社会服务方面要采取有效手段和措施加以保障。在降低杠杆之前，中介服务商的选择、下岗失业人员的培训机构都应提前安排得当。很多下岗工人仍具备很强的劳动能力，只是由于长年从事煤炭这一单一工种，导致一时间不具备其他行业的劳动技能。要做好配套的社会服务，统筹实物、债务、人工的关系，对仍有能力、有意愿再就业的下岗职工进行培训和择业服务，这样既能够避免社会矛盾，化解不稳定因素，又能使其在新的岗位上继续为社会建设贡献力量。

（三）灵活选择方式

1.可供选择的去杠杆方式

基于企业杠杆形成的原因和特点，结合国内外经济形势，以及当前资本市场、金融制度和煤炭产业发展的实际，积极稳妥降低煤炭企业杠杆率有多种方式可供选择。

（1）混合所有制

混合所有制是指具有不同归属关系的生产要素混合存在于同一共同体中。其内在机理是生产要素流动的本性使其突破所有制的壁垒，通过一定的资产或资本组织形式，融合进同一经济组织。混合所有制条件下，不同资本的进入，可以使企业资本更加充裕，偿债能力得到提升，杠杆率出现下降；在各种所有制资本优势互补、相互促进的作用下，企业资产、资本结构更加优化，资源配置效率得到提升，长远发展的基础得到巩固，从而对企业长期保持适度杠杆水平形成保障。混合所有制的这些功能特性，使其成为企业降杠杆工具选择的重要选项。

混合所有制得以开展的前提条件，是企业资产状况、经营效果以及发展潜力足以吸引各类资本进入。混合所有制取得成功，还在于有现代企业制度保障。

（2）IPO

IPO也称首次公开募股，是指企业通过证券交易所，首次公开向投资者发行股票以期募集资金的行为，是企业直接融资的重要方式。其内在机理是企业通过股份制改造后，以让渡部分股权的形式，向包括投资机构、普通群众在内的投资者融入企业发展所需的资金。IPO成功后，企业权益资本大幅增加，可以大幅改善资产负债结构，有效降低企业杠杆率。IPO的成功还有助于提升企业形象和社会认可度，使其在资金获取、人才聚集、市场营销等方面占据一定的优势，从而提升整体竞争力。不仅如此，IPO的成功意味着企业由此获得了一个持续补充资本的市场化平台，可以以低成本的方式有效解决后续发展中的资金问题，提升企业可持续发展能力。IPO的这些功能特性，使其在理论上成为企业降杠杆最有效的途径之一。

IPO有着较严格的适用条件，在法律、财务、经营管理上有着一定的准入门槛。法律方面，要求企业的主体资格和董事、监事、高级管理人员等的设置和行为完全符合法律要求，尤其是解决好关联交易和同业竞争问题。财务方面，要求企业财务会计基础工作扎实，各项资产负债、营收盈利等财务指标要符合上市要求。经营管理方面，要求企业管理团队具备很好的经营管理经验和能力，企业要有核心竞争力以及很好的发展战略和规划，等等。当然，IPO还需要做大量的前期准备工作，会耗费大量人力物力，在当前IPO环境下，还需要消耗很高的时间成本，有些领域的企业还受政策限制。

（3）员工持股和管理层收购

员工持股和管理层收购是指企业内部员工和管理层出资认购企业部分或全部股权。其内在机理是企业所有者向企业内部成员让渡部分所有权，从而增加企业权益性资本、改变所有者结构和资产结构。员工持股和管理层收购，使得员工成为企业的股东、管理层成为企业的所有者，有助于完善企业治理结构，提高员工工作积极性，使经营权和所有权实现充分的融合，增强企业凝聚力和内生动力。同时，员工持股和管理层收购作为一种融资手段，可以使企业在不增加负债的基础上筹集资金、增加权益资本，对降低企业杠杆率十分有益。员工持股和管理层收购在理论上具有较强的可行性，但在实践层面，需在有关政策框架内规范开展。

（4）兼并重组

兼并重组是指用兼并或收购的方式，重新组建企业或企业集团。其内在机理是通过企业股权的转让、出售，资产的置换、剥离或收购兼并等方式，实现企业资产优化、规模扩张等目的。兼并重组有利于现代产权制度的建立健全，尤其是跨地区、跨产业、跨所有制的兼并重组，可以有效促进产权多元化格局的形成、产业结构与资产结构的优化。具体而言，兼并过程中，被兼并方获得兼并方的投资，其资本结构可以得到较大改善；重组的过程，则有利于企业在盈利资产与亏损资产、低负债资产与高负债资产之间寻求平衡，有的企业由此甩掉高负债资产的“包袱”，有的企业由此置入优质资产。从一定的角度看，这些都有助于企业实现杠杆率的降低。

兼并重组最关键的两个要素是资产与资金。不具备一定核心竞争力的资产难以吸引并购方出资，负债过重、发展空间不大的资产更是难以找到买家；再好的并购项目，如果没有充沛的资金，最终也难以实施。此外，兼并重组的开展，需要事先详细了解国家法律法规对兼并的限制性或禁止性的规范性要求，以及区域性的政策规定；需承担兼并重组过程中交易、融资、资产评估、产权纠纷、债权债务纠纷等风险，以及兼并重组后的整合风险。因此，兼并重组较适宜于标的资产状况清晰，投资方资本实力或融资能力以及经营管理、风险承受能力较强的情形。

（5）股债结合融资

股债结合是兼具股权和债权属性的融资方式，包括可转债、可交换债、优先股、永续债等。其内在机理是将股票与债券两种融资方式的特性进行组合或融合，形成一种既具权益性又有付息性的融资工具。其中，可转债和可交换债，可在满足一定条件的情况下实现转股和换股，并且有充分的二级市场交易保障，与一般债券相比，它们具有更高的流动性。优先股则是类似于固定利息债券的股票，它在利润分红及剩余财产分配方面具有优先于普通股的权利，但它是以企业权益的成分出现的，对企业来说有“付息”成本，却不会增加负债水平。永续债是一种无固定期限、内含发行人赎回权的债券，它可以以权益入账，可以递延付息，具有较强的权益属性，可以不增加企业负债。目前我国可归为永续债的有国家发改委审批的“可续期债券”和银行间市场交易商协会注册的“长期险含权中期票据”。可以看到，股债结合这种特殊的融资方式，有助于降低融资成本，改善企业资产结构，促进企业杠杆率的下降。

股债结合的融资方式要求企业具备一定的条件。可转债、可交换债的发行主体要求是上市公司或股票公开转让的非上市公众公司，但我国非上市公众公司发行此类债券的法规尚不完善，目前可依法依规开展此类债券融资的只能是上市公司，即使新三板公司的可发行债券中也不包含此类债券。当然，上市公司发行此类债券还需在财务指标、主营业务、法人治理等方面符合一定的条件。优先股发行也有相应的政策要求，例如上市公司须满足最近3年连续盈利、最近3年分红情况符合监管规定、发行优先股规模不超过普通股股份总数的50%、筹资额不超过发行前净资产的50%等一般性要求；非上市公司须满足投资者参与须达500万元资金、股东人数不得超过200人等要求。虽然有关部门对“可续期债券”和“长期险含权中期票据”发行主体没有特殊性的规定，但从实践情况看，前者的审批是有一定的领域或行业倾向的，比如基础设施建设、养老产业等，后者则主要集中于电力、能源、交通运输、市政设施等领域。

（6）融资租赁或售后回租

融资租赁是指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，折旧由承租人计提。租赁期间租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。售后回租是融资租赁的一种变通形式，即资产的原所有者将资产出售后租回，成为资产的承租人，其间的资产出售不需要实际交割，而是继续由承租方占有和使用。它们的内在机理是通过分离资产的所有权和使用权，使得资产承租方在不占用过多资金的情况下获得资产的使用权。融资租赁在发达国家资本市场是仅次于银行信贷的第二大融资方式，它可以帮助企业节省大量的资金。售后回租则有利于企业盘活资产，提高资金周转速度，优化资产与负债结构，对降低杠杆率有较大的帮助。

融资租赁门槛较低，但也并非适用于所有企业。一般来讲，融资租赁较适合于具有一定规模、增长趋势和盈利指标良好的企业。不同类型的融资租赁也有不同的适用范围，比如直接租赁较适合于具有大型设备购入或技术改造升级需求的企业，售后回租较适合于有大量存量资产而流动性不足的企业，等等。对于国家鼓励的中小企业融资租赁来说，较适合于生产、加工型中小企业，特别是那些销售渠道良好、市场前景广阔，但是出现暂时困难或者亟须购买设备扩大生产规模的中小企业。当然，更重要的，企业要开展融资租赁，最依赖的是融资租赁市场的发展，目前我国融资租赁业还处于发展的初期阶段。

（7）资产证券化

资产证券化，是指将缺乏流动性但具有可预期收入的实体、信贷、证券等资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，从而获取融资，以最大化提高资产的流动性。其内在机理是资产所有者通过向市场投资者让渡该部分资产的所有权，换取企业发展所需资金。证券化资产具有信用独立的特点，这使得其与企业整体信用风险相隔离，投资者可以集中关注证券化资产本身的质量和风险而不必担心企业整体的信用风险，因此更容易获得市场的认可。在融资属性方面，资产证券化属于典型的表左融资，具有提高资产周转率和不提高企业资产负债率的特点，可以使企业在不增加负债的基础上有效盘活资产与资金链，达到优化资产负债结构的效果。

资产证券化在一些国家较为普遍，比如美国大量的住房抵押贷款、汽车贷款就是通过发行资产证券提供的。资产证券化之所以具有较强的适用性，是因为它不是以整个企业的信用进行融资，而是以特定的部分资产为基础进行融资，对企业整体信用的评级要求较低。但实施资产证券化，仍要求资产质量和信用等级能够被准确评估，能够产生可预见的现金流，且有关担保品具有较高的变现价值或对于投资人具有较大的效用。因此，资产证券化对资产信用评级的准确度要求较高，而目前我国信用评级的发展仍然相对落后。此外，资产证券化需要有完备的、流动性充足的交易市场做支撑，还需要相应的法律和制度保障，目前我国在这些方面比较欠缺。

（8）债转股

债转股是指将债权转为股权，它是一种债务重组方式，也是处置不良资产的常用方式之一。我国债转股的实施路径通常是，金融资产管理公司收购银行的不良资产或企业债务，将原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系。债转股的内在机理是，还本付息的债权关系转变为按股分红的股权关系。债转股是企业负债减少、权益金增加的过程，有助于减轻企业债务压力，帮助企业平衡资产负债结构，对企业降杠杆有直接的、明显的作用。

债转股的根本目的是改善企业经营状况、促进企业健康发展，它适用于发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，那些失去生存发展前景的“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业等都是有关政策明确禁止的债转股实施对象。而对企业来说，实施债转股，本质上是一种股权融资行为，如果利用普通股进行转股，则意味着会引入新的股东，企业应谨慎选择，以避免债转股对企业经营管理带来负面影响。

综合以上可以看到，企业去杠杆的方式不仅多样，而且功能特性各异，适用条件也不尽相同。科学合理地选择去杠杆方式，如同不同环境条件下渡河工具的选择，事关成败、成本和成效。方式恰当，可以获得投入少、成效高的效果；而盲目选择不恰当的方式，则会造成资源浪费、成本增加、效率低下，有的事倍功半，有的则会导致失败，反而加剧债务风险。

2.去杠杆方式选择需要考虑的因素

煤炭企业降杠杆方式的选择，需要在把握各种可供选择的去杠杆方式的基础上，充分考虑主体、客体和环境三方面的因素，进而做出科学的选择。

（1）主体因素

对于煤炭企业降杠杆方式的选择来说，首先要认清自身所处的生命周期阶段。初创阶段的企业负债能力弱，需要选择以控制负债水平为原则的融资方式实现降杠杆的目的，即以各种充实资本金的方式开展降杠杆工作，否则盲目采取措施容易使得企业成本陡增而阻碍企业的成长；成长阶段的企业有扩张的需求，具有较强的负债能力，可以选择以引入新股东、创新融资方式为主要手段的降杠杆方式，其要点是增加权益资金、增加低成本融资；成熟阶段的企业不宜再搞扩张式发展，应以调整存量的方式降低资产负债率，典型的做法包括债转股、低成本债务替换高成本债务以及资产结构优化等。衰退阶段的企业，大多不具备向好的发展空间，可以择机选择依法破产、重组。煤炭企业还应结合自身的杠杆驾驭能力和风险承受能力等因素，合理选择降杠杆方式。杠杆驾驭能力和风险承受能力强的，在没有高效的手段可选择时，可以选择成本相对较高、耗时相对较长但最终能有效降低杠杆的方式；杠杆驾驭能力和风险承受能力弱的，则不宜采取成本高、耗时长的降杠杆方式，而是尽可能地选择短时间内可以见效的方式，否则不宜盲目开展降杠杆工作。

（2）客体因素

煤炭企业降杠杆的客体是指企业过高的杠杆率，要考虑的因素包括过高杠杆率形成的原因、特点以及债权人属性等。不同的客体因素，其所适宜的降杠杆方式也会有所不同。煤炭企业杠杆率过高的形成原因有很多，有的是政策所致，有的是制度安排不合理引起，有的则是企业发展战略、经营管理的问题，在选择降杠杆方式时应综合分析这些原因，采取相应的对策，比如有的需要政府施以援手，有的需要完善制度才能推进，有的需要企业自身在转型升级、资本运作、精细化管理等方面做出努力。不同煤炭企业的高杠杆率还会呈现不同的特征，有的是资不抵债、濒临破产，有的是超过警戒线，有的是超出合理区间；有的是债务总量过大，有的是债务成本过高，有的是债务结构不合理，有的是权益资本和借贷资本配置不平衡等。针对不同的高杠杆率特点，宜采取不同的降杠杆方式，对症下药，或压缩总量，或调整结构，或加减并重，或多管齐下。银行、企业债投资者等不同的债权人属性，也会使得企业所能采取的降杠杆方式有所差别，需要企业分类施策，针对不同债权人选择适宜的降杠杆方式。

（3）环境因素

重点关注经济环境、市场环境、政策环境和社会环境。一是经济环境方面，国内外经济形势的好坏，会影响企业效益、居民收入与消费，并会影响煤炭产业的景气状况，进而影响投资者的积极性，影响资本价格。因此不同的经济环境下，煤炭企业降杠杆方式的选择、实施的难度会大不相同，需要因时而异。二是市场环境方面，资本市场资金的充沛程度、流动倾向、市场信号、成本高低，市场的完备程度、进入退出的畅通性、服务体系的质量，直接影响着煤炭企业降杠杆过程中资金来源与退出的可靠性、方式选择的多样性，在当前我国资本市场体系建设不尽完善的背景下，煤炭企业需要趋利避害地选择合适的降杠杆方式。三是政策环境方面，政府部门关于财政金融等领域的支持与鼓励、限制与禁止的政策，是煤炭企业降杠杆方式选择重点考虑的因素；产业政策将煤炭产业置于何种地位，是积极鼓励发展还是严格限制发展，将决定煤炭企业能否在降杠杆过程中获得资金的青睐，并对其降杠杆方式选择的自由度产生影响。四是社会环境方面，社会关注度越高、舆论状况越好、学术氛围越浓，越有利于推动有关各方的积极性，越容易促进降杠杆方式的完善和创新，这也是煤炭企业在选择降杠杆方式时需要考虑的因素。

3.煤炭企业降杠杆方式的选择

从煤炭企业降杠杆系统角度分析，从主体因素看，煤炭企业大多处于成熟的发展阶段，有一定的杠杆驾驭能力和风险承受能力，但基于当前过高杠杆率的现实，已不适宜通过扩张的手段降杠杆，而应以优化存量的方式为主，同时努力加大权益性融资的力度；对于转型升级成效明显的企业，则可适当在增量上做文章；对于资源枯竭、资不抵债的“僵尸企业”，则应择机选择依法破产。从客体因素看，煤炭企业高杠杆率大都由前期高速扩张带来，债权人以银行为主，债务中短期借款居多，杠杆率普遍超过警戒线，而且成本较高，因此在降杠杆过程中，不仅要选择有助于压缩总量的方式，还要采取不同的方式不断调整资产负债结构，降低整体负债的成本。从环境因素看，经济形势和煤炭产业经济发展趋势不够明朗，国内资本市场尚不够完善，有关政策方面还对煤炭产业构成限制，但社会环境相对良好，在降杠杆方式方面有不断拓展的可能，应坚持适应环境、改善环境和努力创新相结合。综合来看，煤炭企业降杠杆存在难题不少，但也有较多的方式可以选择，并且还可以因时因地因事灵活选择不同方式、创新不同方式。

（1）债转股：目前的最佳选择

理论上，从资产负债率的公式考量，在负债上做“减法”或在“净资产”上做“加法”都可以达到降杠杆的目的。但在实际中，对当前的煤炭企业来说，“加”“减”都很难。“十二五”以来，煤炭产业巨额借贷形成的杠杆大都已成长投，沉淀为职能资产；在权益性融资方面，又存在很多制度性障碍和政策限制。

因而，生息资本职能化后，在难以通过权益性融资还债的情况下，债转股具有理论上的可行性，因为这一过程没有改变生息资本的本质，改变的是所有权借以实现的经济形式。债和股的不同之处在于，债体现的是债权债务关系，在企业资产中具有负债属性，股体现的是所有权关系，在企业资产中具有权益资本属性，前者有期限、收益固定，后者无期限、收益不固定。债和股还具有很多的共同点，它们都属于有价证券，都是企业融资的手段，都有追求收益的目的，也都具备可交易、可流通的属性。因此，在一定条件下，债和股是可以相互转化的。在企业降杠杆过程中，“减债”“增股”都难以实现的情况下，债转为股就有了必要性。通过债务资本向权益资本的转化，企业资产负债比例自然就会出现相应的下降。

从煤炭企业杠杆率过高的企业类型看，主要是国有或国有控股企业。从煤炭企业债务结构和债权人属性看，接近七成的债务为银行部门提供，这些银行又大多集中于工农中建交等国有银行。由我国现行体制机制和社会环境所决定，在国有金融和非金融企业间推进债转股可操作性会更高些。尽管目前存在落地难问题，我们相信随着供给侧结构性改革的深入，这个问题会得到解决。

（2）寻机选择其他有效方式

虽然由于主客体及环境因素的影响，煤炭企业在选择降杠杆方式时有许多制约，并普遍都以市场化债转股为主要方式，但并不意味着对其他有效方式的放弃，也并不意味着失去创新方式的可能。特别是在实践中已有煤炭企业探索并成功开展的存量资产盘活、资产证券化、融资租赁等方式，应当予以积极尝试。对于存在障碍的混合所有制改革、员工持股和管理层收购等方式，要努力克服困难积极推进。对于股债结合融资等新型手段，则应结合企业实际小心求证、大胆应用。同时还要在制度创新、政策完善的过程中，加大改进与创新力度，不断形成更有效的降杠杆方式。

（四）着力夯实基础

作为一项系统工程，煤炭企业降杠杆应按系统性的要求做好充足准备。但实际上准备工作并不充分，是在债务危机一触即发的情况下，采取的应急措施。随着推进工作的深入，人们越来越认识到，问题不是那么简单，基础条件也不是那么充实，必须在推进中进一步夯实。

在夯实煤炭企业降杠杆基础的工作中，要坚持“区别对待、分类界定”“注重实质、分步实施”“问题导向、严格过程”等原则。要充分考虑煤炭产业的特殊性，基于企业实际，按规模大小、业务构成、发展阶段、发展潜力等进行分类，并按不同类别制定企业的杠杆率标准，提出降杠杆要求。在评判煤炭企业杠杆率高低时，不仅仅考虑资产负债率指标，还应考虑企业的负债能力、息税前利润水平等；在煤炭企业降杠杆的任务目标上，要尊重现阶段煤炭企业杠杆依赖症的现实，做好长期打算，以梯度推进的方式逐步达成降杠杆目标，而不简单追求短平快、一步到位。要以煤炭企业降杠杆过程中遇到的困难和问题为着力点，不断完善相关法律法规，为改革破除障碍；严格过程的督察、评价、考核，确保煤炭企业降杠杆工作落到实处、获得实效。

1.科学制定煤炭企业财务杠杆适度性标准

财务杠杆适度性标准，是企业据以合理安排债务规模、债务结构、债期结构，加强自身财务杠杆约束，有效控制杠杆率，形成合理资产负债结构的制度基础。科学制定这一标准，要研究企业资本成本与资产报酬率的关系、企业资本来源的期限构成与资产结构的适应关系，以及企业财务杠杆与财务风险、未来融资需求、产业发展所处阶段、企业成长所处阶段等之间的适配关系，并综合国内外财务杠杆评价标准，总结各类产业、各种企业财务杠杆发展的实践经验，制定出合理的企业财务杠杆适应性标准。

目前普遍认同的非金融企业财务杠杆适度水平的判断标准是：资产负债率不低于20%、不超过70%；国际上将60%作为企业合理资产负债率的参考标准。具体到我国煤炭产业，应做具体的分析。在我国，煤炭产业是国民经济基础产业，在发展过程中曾获得了较多的政策支持和生息资本的追逐，有维持相对较高杠杆水平的能力和条件；煤炭产业具有投资规模大、回收周期长、风险系数大的产业特点，因而也有维持相对较高杠杆率的客观需要；煤炭产业是典型的周期性产业，其杠杆率还应遵循国内外经济形势并结合产业景气度主动调整变化的规律。总体而言，煤炭企业财务杠杆适度性一般标准，目前大体应处于70%左右。

当然，同一产业内不同类型企业驾驭杠杆的能力不同，杠杆率的形成和调节能力也不同，需要分类确定其适度性标准。目前我国民营煤炭企业的负债率普遍处于适度区间。资产负债率较高的主要是国有煤炭企业。依据国有煤炭企业的不同发展情况，其杠杆率适度性标准可以分为以下几类考虑：（1）企业规模大、效益相对较好，处于传统业务成熟期，该类企业可将70%左右作为财务杠杆适度性标准，原则上不应超过75%。（2）传统业务处于成熟期、效益相对稳定，但企业规模相对较小的，相对于大型企业而言，该类企业可将65%左右作为财务杠杆适度性标准，原则上不应超过70%。（3）有些企业不仅传统业务稳步发展，而且在有较好发展前景的新兴业务上有较大投入，有些甚至已取得重大突破。对于这类驾驭杠杆能力较强、处于需要加杠杆阶段的创新型企业，其财务杠杆适度性标准可设置在75%左右，原则上不应超过80%。（4）“僵尸企业”。该类企业实际上是严重资不抵债并且无发展空间的煤炭企业，一般意义上的财务杠杆适应性标准对其已无意义。

此外，企业杠杆率高低的评判标准不能仅仅局限于资产负债率这一单项指标。资产负债率达到或超过一定的标准，只是表明了该企业运用了大量借贷资本来支撑发展，而这种发展模式是否健康、可持续要从生息资本的本质去分析，即如果企业的息税前利润足够充沛，那它就可以保证生息资本的循环，就可以继续维持这种高负债的发展模式，而普遍意义上的高杠杆率对该企业来说则仍然是适度的。因而，凡付息后仍能获得产业平均利润率的，视为符合适度标准。

需要强调的是，随着经济社会的不断演进、历史条件的不断变化，产业发展阶段和发展形势的不同，以及企业自身与所处环境的改变，财务杠杆适度性标准应适时地进行调整。要在评判企业杠杆高低问题上，将原则性与灵活性结合起来，而不要过于僵化。

2.着力完善法律法规和行为规范

依法治国是新时期国家治理一切行为的准则，煤炭企业降杠杆作为供给侧结构性改革重点任务在重点领域的落实，同样需要将法治作为基本保障。同时，法律框架下的行为规范，既是改革政策的保障，也是法律在制度安排层面的保障。因此，积极稳妥降低煤炭企业杠杆率，不仅要依据现行法规推进，还要不断完善法律法规，建立健全相关的行为规范。

煤炭企业降杠杆，要严格按照有关法律法规要求开展工作。要在《煤炭法》《物权法》《企业国有资产法》《公司法》《商业银行法》《证券法》《企业破产法》《国家赔偿法》等法律，以及国发〔2015〕54号文、国发〔2016〕54号文等法规、政策的框架下，实施煤炭企业的兼并重组、破产清算、混合所有制改革、资产处置、债务处理（包括债转股）、权益性融资等。还要加快修订《煤炭法》《煤炭产业政策》，完善煤炭产业准入与退出机制，为降低煤炭企业杠杆率的客体选择提供必要的法律依据。要进一步完善《物权法》《公司法》，突出财产平等、权益平等，消除所有制歧视，为市场化债转股、混合所有制改革等提供法律保障。完善《企业国有资产法》《所得税法》《增值税管理条例》，为企业资产重估、国有资产处置、员工持股和管理层收购等消除法律障碍；为企业实行税后付息制度提供法律支撑。及时修订《商业银行法》《企业破产法》，以促进融资制度的完善，为煤炭企业合理的融资需求提供保障，为煤炭企业开展市场化、法治化去杠杆特别是目前着力推进的债转股提供法律支撑。继续深化投融资制度改革，尽快出台《政府投资条例》，为政府参与煤炭企业股权投资创造制度条件；进一步完善《证券法》、尽快颁布《股权投资基金管理办法》，为煤炭企业开展权益性融资提供合理的法律支撑；尽快出台《融资租赁法》，以规范和促进煤炭企业融资租赁活动；尽快出台《企业投资项目核准和备案管理办法》，为煤炭企业开展市场化投资从而有效控制杠杆率提供制度保障。加快《能源法》的颁布与实施，加快制定《煤炭产业退出与新兴产业扶持的具体实施办法》，为煤炭企业通过转型升级降杠杆提供法律保障。还要对“僵尸企业”的法律界定进行规范，促进对煤炭产业“僵尸企业”的依法处置。

确保行为规范，是煤炭企业降杠杆顺利推进的必要条件。要进一步健全各项法律法规的实施监督机制和程序。在依法推进煤炭企业降杠杆过程中，出现违法违规等现象，要严格进行处罚。坚持法律面前人人平等，确保不同性质的所有权人有平等的权利，一切违反法律的人和行为都必须予以追究。要在完善公司治理结构的基础上，规范企业融资行为，建立权责明确的企业管理层负债管理决策机制，以及制衡有效的企业负债执行监督机制。

3.着力做好降杠杆行动规划

积极稳妥降低煤炭企业杠杆率是供给侧结构性改革的重点任务，因其复杂性、艰巨性，客观上要求改革的主导者和参与者做好行动规划。要明确任务，落实责任，设计好改革路径，安排好改革措施。

明确任务方面，除了把握好将煤炭企业杠杆率降到与企业杠杆驾驭能力、企业的成长阶段、产业的发展趋势相适宜的“质”的要求外，还要在“量”上提出要求。目前煤炭产业整体资产负债率远远超过适度性。但由于煤炭产业杠杆形成和发展的特殊性，煤炭企业在经济形势和产业景气度变化的过程中，未能主动调整杠杆水平，因而很难在短期内将其调整至适度水平。因此，综合考虑煤炭产业杠杆率形成的特殊性和杠杆依赖症的实际，建议采取分阶段渐进式的改革办法，在1～2年的期间内先将煤炭产业资产负债率在现有基础上降低5个百分点，然后再利用2～3年的时间进一步降到适度性水平。

落实责任方面，应明确各级地方、管理部门特别是企业主体的职责，切实将责任落到实处，建立健全目标责任制、考核问责机制，并强化监督检查，必要时可开展专项督查。对资产负债率长期不能回归合理水平或持续攀升造成重大损失和不良影响的国有企业，要进行强化问责，并将责任与处罚落实到相关的具体的部门或人。

措施安排方面，要在形成稳妥可靠的工作制度与方法的基础上，结合主客体与环境因素灵活选择54号文提出的以及现实存在的适宜可行的降杠杆方式，并不断创新降杠杆方式与工作方法。而且对降低煤炭企业杠杆率这一改革任务推进中可能出现的问题要有充分的估计，比如国有资产处置困难，关闭退出矿井债务留存，依法破产不易推进，权益融资受政策与制度限制，资产评估定价难，债转股资金成本高、资金渠道不畅通、届时退不出等，都是容易出现的问题。对此要制定切实可行、可落实到位的防范和应对措施。

4.科学制定评价考核标准和方法

要综合企业财务指标、煤炭企业特点、降杠杆工作安排等因素，科学制定积极稳妥降低煤炭企业杠杆率的评价考核标准和方法，并建立具有权威性的协调组织或督导组，对降杠杆工作进展情况进行动态跟踪、监督检查和评价考核。

要将降低煤炭企业杠杆率纳入煤炭主管部门、产区和企业干部的考核体系。具体而言，要将煤炭企业降杠杆目标完成情况、各项工作开展情况、重点任务实施情况、降杠杆方式与工作创新情况、企业职工满意度等作为评价考核内容；将各项评价考核内容细化，并以数据可获得的原则设置量化指标；合理分配各评价考核内容权重，对于资产负债率超过警戒线的国有煤炭企业，要适当增加资产负债率评价考核权重；以企业、地区、部门自查，督导组实地考核，重点任务专项考核，金融机构等第三方评估机构抽样调查考核等方式开展评价考核工作，在时间安排上，采用日常检查督导、不定期巡视、年度考察等方式。评价考核内容应尽可能量化。具体讲，按百分制对包含各项指标的考核内容进行打分，并设置优秀、良好、合格、不合格等级；将评价结果报地方政府、产业主管部门及积极稳妥降低企业杠杆率工作部际领导小组，并将其运用到政府部门和国有企业绩效考核和干部任免工作中；对评价结果优良的，给予公开表彰和专项财政资金奖励，对评价结果不合格的，需通报批评并严厉问责。

（五）加强政府引导

改革开放近四十年来，我国持续深入推进以市场化为方向的经济体制改革，并取得卓著成效。市场化是以市场作为解决经济社会乃至政治问题等基础手段的一种状态，它以自由竞争促进资源充分合理配置以及效率的最大化，其重要标志是市场经济的全面推进。市场经济作为人类经济社会长期发展进程中不断探索进而保留下来的最具效率的经济制度，也已被世界绝大多数国家或地区所普遍认可并广泛采用。市场化的推进并不意味着政府作用的摒弃。改革开放以来，我国对市场经济条件下市场定位，有着愈来愈深刻的认识。从1978年十一届三中全会提出的“应该坚决实行按经济规律办事，重视价值规律的作用”、1982年党的十二大提出的“发挥市场在资源配置中的辅助性作用”，到1992年党的十四大提出的“要使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”、2003年党的十六届三中全会提出的“要在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用”，再到2012年党的十八大提出的“要在更大程度、更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”。对政府和市场关系的认知经历了“政府主导—政府为主、市场为辅—更加注重市场作用”的过程。2013年召开的党的十八届三中全会进一步提出，“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，这一表述是对政府和市场关系认识上的重大理论突破，它重新定义了政府和市场的关系，即“市场的决定性作用”和“更好发挥政府作用”相辅相成、不可偏废。

去杠杆作为当前阶段全面深化改革的重要任务，在充分发挥市场作用的同时，也离不开“更好发挥政府作用”。正如2017年7月习近平总书记在全国金融工作会议上阐述市场导向这一金融工作重要原则时所指出的，“要发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。坚持社会主义市场经济改革方向，处理好政府和市场关系，完善市场约束机制，提高金融资源配置效率。加强和改善政府宏观调控，健全市场规则，强化纪律性”。在降低煤炭企业杠杆率这项金融工作中，更要如此，既需要市场这只“无形的手”充分发挥作用，也十分有必要通过政府这只“有形的手”加以引导和推动。政府需要以政策、资金以及直接参与、承担历史责任等方式，引导该项改革工作的顺利开展。

1.政策引导

政策引导是中国式市场经济体制下政府引导的主要形式或手段。煤炭企业降杠杆作为供给侧结构性改革的重要内容之一，是改革政策的具体体现和贯彻落实，政府在引导此项改革任务过程中，务必要将政策引导放在突出的位置。煤炭企业降杠杆工作的政策引导中，首先要进一步发挥现有政策的指导作用。各级政府需加强组织领导和综合协调，做好政策解读与宣传，并在贯彻落实各类文件的工作中各司其职，加大统筹推进和执行的力度。改革主导部门要按照文件的总体思路、工作原则、实施路径等精神，科学编制降低煤炭企业杠杆率的工作方案，明确工作任务、工作方法、工作时序、责任落实等，并结合外部环境，有效引导各类主体积极参与和有序开展煤炭企业降杠杆工作，还要及时研究、解决改革过程中出现的新问题，更好地指导煤炭企业降杠杆工作。

政府还应通过制定引导政策，完善相关监管规则，维护公平竞争的市场秩序，做好必要的组织协调工作，保护和维护社会稳定，为降杠杆营造良好环境。在降低煤炭产业资产负债率的整体目标设置上，采取分步走的策略；在降低企业资产负债率的目标设置上，采取分类施策的策略，引导各类企业合理设定降杠杆目标。在各类降杠杆方式的政策引导上，当前的重点是推进煤炭企业市场化债转股示范项目的开展；在项目融资、企业剥离社会负担、股权退出渠道等方面加大政策的支持力度；在国有资产管理考核制度、资产重估税费政策等方面不断完善，促进煤炭企业有效处置资产以及做好资产重估工作；在实施“僵尸企业”破产方面提供适当的社保兜底政策；证券审核发行机构应取消行业性限制规定、降低优秀煤炭企业股票发行门槛，对于杠杆率高但发展前景好的煤炭企业，实施优先发行股票、优先安排上市；等等。此外，政府还应充分利用激励机制引导煤炭企业降杠杆。对于政策贯彻落实情况良好、降杠杆成绩显著的煤炭企业，政府可予以财政奖励或补偿，以此建立示范效应。为引导有关部门、煤炭企业积极推动降杠杆工作，还应将降杠杆目标任务完成情况作为考核内容，纳入政府部门和国有企业干部的综合考核体系中。在煤炭企业采用各类方式降杠杆过程中，要充分利用财政、税收、金融、投资等经济杠杆加以驱动，引导改革任务的推进。

2.资金引导和直接参与式引导

政府资金引导的最主要方式是设立股权投资引导基金或产业投资基金。此类基金是指由政府发起设立和出资参与，不以营利为目的的政策性基金，其根本目的是运用政府资金的杠杆作用，引导社会资金的广泛参与，实现资金放大功能，从而推动产业发展。对于煤炭企业降杠杆工作来说，设立该类基金的主要目的就是通过政府资金吸引更多的社会资金，参与到煤炭企业降杠杆工作中，有效降低煤炭企业杠杆率，帮助有前景但暂时遇到困难的煤炭企业降本增效，促进优势煤炭企业更好发展，实现煤炭产业的健康发展。2017年7月国务院办公厅发布的《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1238号），对政府资金引导企业降杠杆有着积极的意义。各级政府应充分认识政府资金引导的重要意义，做好政府资金引导工作。在政府出资方面，可将财政用于支持煤炭企业供给侧结构性改革的资金作为政府发起基金或种子基金；也可通过发行专项国债、变卖部分国有资产、动用部分保险资金或社保金等方式筹集所需资金；还可考虑在煤炭企业降杠杆阶段，将煤炭产业超过工业平均税负的部分以及铁路建设基金等政府性收费，作为煤炭企业降杠杆的专项资金。

除资金引导外，政府还可以通过直接参与的方式推动煤炭企业降杠杆工作。其中最主要的方式，是政府切实履行出资人责任，适时向暂遇困难的优势煤炭企业增资，以充实其资本金，优化资产负债结构。政府还可以直接参与到煤炭企业降杠杆的具体项目中，如财政参与煤炭企业的债转股项目等，所需资金可以直接通过财政预算，也可借鉴中国神华的大额分红方式筹措。

3.承担调控不力责任的表率式引导

分析煤炭企业资产负债率过高问题的形成原因，可以发现，这当中存在诸多环节上的问题，有企业管理者的投资决策失误，也有政府管理部门的调控不力的影响。政府管理部门的调控不力，主要表现在，产业规划环节存在对国内外经济形势的判断和对煤炭产业发展规律的把握不够准确；产业建设项目审批环节缺少科学的目标指引、把关不够严谨；产业管理环节没有形成有效的预测预警机制和理性预期管理模式、防范意识以及应对形势变化能力不足。地方政府则是在“唯GDP”的政绩观作用下忽视发展规律不断对煤炭企业投资任务加码、鼓励金融机构向煤炭企业投放资金，甚至于导致企业“被贷款”。这些造成煤炭企业杠杆率过高的政府调控不力当中，最为关键的是项目建设失控，以及地方政府过度行政干预对煤炭企业进行的投资任务摊派。当然，在煤炭企业降杠杆过程中，还有可能出现因政府调控不力造成煤炭企业降杠杆失败进而出现重大负面影响的问题。

政府要发挥表率作用，主动承担这些调控不力造成的煤炭企业杠杆率过高或降杠杆失败的责任。因政府调控不力所形成的不良债务，可直接作为国债的形式存续，将企业与金融机构的债务关系转移到政府。当然，此项工作的关键在于责任的界定。要准确区分企业自身责任与政府责任，防止责任不清带来的各主体间的责任推诿。可依据煤炭企业项目建设、负债行为等的主导性原则确定主要责任方。由企业自身决策失误造成的，应由企业自身承担责任并向主导决策的时任主要企业领导追责；由地方政府强行摊派或以各种施压方式形成的煤炭企业债务，可由地方政府承担一定的消化责任；由产业管理部门调控不力造成的，由其承担降杠杆主要责任。通过政府承担调控不力的表率式引导，可为煤炭企业减轻债务负担、降低杠杆率，可较大程度地提高政府调控能力，还可以提升政府的诚信度。

（六）及时总结提高

新中国成立之后的很长一段时期，我国都处于供给不足的短缺经济状态，生产生活资料普遍匮乏。改革开放后我国经济迎来高速发展，并逐渐摆脱短缺经济，但能源供应却迟迟没能告别“短缺”，其原因是经济高速增长带来了巨大的能源需求，而能源产业的建设步伐相对滞后，其间作为我国基础能源的煤炭时常出现供给紧张的局面。21世纪以来，凭借技术进步和资本助力，我国能源特别是煤炭产业获得了空前的发展，规模迅速扩大。然而随着“十二五”以来我国经济发展进入高速增长向中高速增长的新常态，告别“短缺”不久的煤炭产业又迅速陷入了严重的“过剩”危机，前期投资过旺带来的债务问题不断凸显，去杠杆成为煤炭产业发展的“新任务”。20世纪90年代末，我国煤炭产业也遭遇过过剩与债务危机，并有过去杠杆的实践，但情况已今非昔比。之前是以政策性手段化解银行坏账危机，当前则是突出使用市场化手段以降低煤炭企业负债率、解除产业发展危机、防范债务危机。因此，当前阶段的煤炭企业降杠杆，既缺少成功的“经验”，也缺少失败的“教训”，是“摸着石头过河”，及时总结提高是十分必要的。

及时总结提高，关键在于“及时”，即要把握有利的时机，否则会因为时过境迁而失去意义；重点在于“总结”，即要对一段的实践进行总的回顾、分析，从中得出经验、吸取教训、找到规律；目的在于“提高”，即要将总结出的教训、经验、规律进行升华，形成新的认识，用以指导新的实践。在煤炭企业降杠杆工作中及时总结提高，既是为了使该项“摸着石头过河”的改革少走弯路，也是基于“实践出真知”的这一普遍真理。随着煤炭企业降杠杆这项工作的不断推进，我们会在实践中探索出其规律性，以保证下一阶段改革实践顺利进行。

党的十八大以来，我们对“去杠杆”认识的不断提高，已经证明了在实践中及时总结提高的重要性。在党中央、国务院作出供给侧结构性改革重大决策部署并明确“三去一降一补”五大重点改革任务后的初期阶段，我们将“去杠杆”的矛头指向金融领域，并捅破了金融“泡沫”，也确实取得了金融领域去杠杆的实效。后来又发现，非金融企业部门才是高杠杆率问题最主要也是最根本的领域，决策部门深刻认识问题本质后，及时出台国发54号文，将积极稳妥降低企业杠杆率放在了突出位置。随着去杠杆工作的进一步推进，决策部门进一步认识到非金融企业债务的绝大部分集中于国有企业，高杠杆率问题也集中体现在国有企业身上，于是便形成了“把国有企业降杠杆作为重中之重”的新认识和决定。正是不断地在实践中及时总结，才使得我们能够将去杠杆的认识逐渐统一起来。客观地讲，我们对煤炭企业降杠杆的认识还存在某些局限性，对其规律还不能够清晰地把握，对债转股落地难等问题尚未找到较佳的答案。我们还需要通过不断的实践进一步提高认识，要按照与时俱进的基本要求，对煤炭企业降杠杆工作中暴露出来的矛盾、出现的新问题及时总结，进而更好地指导实践，将煤炭企业降杠杆推向深入。

由于煤炭企业降杠杆是在产业经济形势、潜在债务危机倒逼下提出的改革任务，因而尽管在降低企业杠杆率的顶层设计上已经有了较充分的考虑，并出台了较为系统全面的政策文件，但煤炭企业降杠杆政策执行的准备工作，包括物质和精神方面都不充分。很多煤炭企业的降杠杆项目因为资金来源问题难以推进。有些地方、有些煤炭企业、有些金融机构，将降低企业杠杆率片面地理解为就是“债转股”，就是单纯地减少债务；或者将降低企业杠杆率当作政治任务，在对象选取上“挑肥拣瘦”，将意义重大的煤炭产业资本结构优化的改革任务，演绎成单纯逐利的交易行为。这些物质和精神方面的准备不足以及由此产生的问题，都需要在实践的各个阶段，及时发现问题，不断进行总结，逐步提高认识和解决问题的能力。因此，十分有必要边贯彻落实，边总结提高，以确保积极稳妥完成煤炭企业降杠杆任务。

伟人毛泽东曾经说过，“没有调查研究就没有发言权”，及时总结离不开调查研究。在推进煤炭企业降杠杆过程中，要特别注重深入实际、搞好调研。政府应在煤炭企业降杠杆工作的调查研究中发挥好组织领导作用，有效协调不同层面的研究部门、社会各界的研究机构参与到该项调查工作中，特别是要注重发挥民间组织的力量，必要时应以政府购买服务的方式，推动民间组织参与该项调查工作。调查对象不仅包括煤炭企业，还应包括产业管理部门、银行、资产管理公司。煤炭企业要做好自身的调查研究，对降杠杆工作及时进行总结；企业之间还可以开展相互调研，学习交流经验。要更好发挥第三方中介机构和民间智库的作用，因为它们在降杠杆实务和技术方面有“发言权”。还应注重发挥座谈、研讨、论坛等活动的作用，使调查更充分、更具综合性。调查过程中，应尽可能获取全面客观且翔实的资料和信息。基于实际调查中掌握的真实资料，要在系统梳理的基础上，通过科学的研究方法予以分析论证，从而得出客观的结论。调查及分析研究过程中要坚持实事求是的原则，防止走过场、流于形式；防止报喜不报忧、避重就轻，隐瞒真实困难与问题；防止主观臆断或先下结论后论证，要用全面的事实说话，而不是选择性地采用资料和开展研究。形成的调研报告要有理有据、有分析、有论证，要客观反映真实情况。

在调查研究的基础上，要在以下几个方面做好总结：一是是否达到预期目标。该方面的总结，要从质和量两个方面进行。从质上看，资产负债率上升的势头是否得到扼制，资产负债结构是否得到优化，企业资金管理和资本运作能力是否得到提升等。从量上看，是否将资产负债率降至目标数值、将债务规模压缩到预期水平、将债务结构调整到适当比例等。二是煤炭企业降杠杆是否产生正态效益。任何一项改革都存在投入产出问题，煤炭企业降杠杆也不例外，要客观评价在投入大量人力、物力和财力的基础上，是否取得了预期的经济效益。三是社会各方是否满意。这里主要指的是煤炭企业降杠杆的参与主体是否对改革进程和改革效果满意，要利用煤炭企业、银行及各类金融机构、地方政府等多个主体的满意度调查结果，进行综合评价或总结。以降杠杆主要方式市场化债转股为例，要总结其项目开展和落实情况，推进中存在哪些问题，有无偏离政策初衷，有哪些好的做法，有无新问题产生，能否产生较好的经济效益，债权人债务人以及其他参与方是否满意，等等。

及时总结作为实践中提高认识必不可少的环节，其目的是促进理论的升华、政策的完善和制度的创新，最终更好地指导实践。因而要基于以上调查研究的情况，在认识上实现升华，特别是要将感性认识进一步升华为理性认识，从而掌握客观事物的发展规律。具体而言，在调查研究和做好总结的过程中，不仅要总结经验，还要发现问题、剖析原因、分析环境、提出对策，更要在理论上有所突破。总结形成的一般规律应进一步升华为基础理论；形成的成功经验应因企制宜地进行推广；形成的策略方法应提供给煤炭企业及有关主体参考借鉴；形成的政策及制度改进建议，应向政府有关部门反映。政府应在科学评估的基础上，对政策进行修正或补充完善，及时改进相关制度，为煤炭企业降杠杆提供更好的政策支撑和良好的制度环境。为了使调研和总结成果更为科学更有效用，有关部门还应组织业内外专家学者进行研讨交流，吸收更多的关于有效推进煤炭企业降杠杆的意见和建议；不同的研究部门也可以互通有无，交流研究成果，寻求煤炭企业降杠杆的最佳策略。煤炭企业和各类参与主体，应在不断更新理论知识和吸收实践经验的基础上，努力提高降杠杆工作的能力与水平，更高质量地推进改革任务。

（七）深化改革创新

去杠杆作为供给侧结构性改革的重点任务，要靠深化改革来完成，作为适应新常态做出的新选择，必须要创新。

1.深化产权制度改革创新

产权是以法律形式存在的财产所有权，是所有制的核心和主要内容，包括物权、债券、股权和知识产权等各类财产权，是行为主体通过对财产的所有、占有、支配和使用而形成的人与人之间的权利关系。产权制度则是关于产权界定、运营、保护等一系列体制安排和法律规定的总称。在人类社会经济长期发展的过程中，产权制度不断演化，并与社会化大生产和现代市场经济相融合，形成了现代产权制度。我国现代产权制度的建设始于十一届三中全会开启的经济体制改革，但早期一直以企业管理权、经营权、所有权以及所有制问题为主要导向。直至十六届三中全会才首次提出建立现代产权制度的概念，同时对现代产权制度提出了“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的要求。党的十七大提出“以现代产权制度为基础，发展混合所有制经济”，十八大进一步提出“保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”；十八届三中全会根据十八大精神，明确提出要“坚持和完善基本经济制度，要健全现代产权制度，完善产权保护制度”。

我国在现代产权制度建设方面取得的成绩毋庸置疑，产权多元化的局面逐渐形成，产权的权责义利关系逐步理顺，产权交易体系不断构建，并有效促进了现代企业制度的建设，推动了公有制与市场经济的高效融合。但同时我们也应该认识到，建立健全现代产权制度任重道远，还有诸多困难需要克服、诸多问题需要解决。正是这些改革过程中切实存在且尚待化解的矛盾，成为企业杠杆率过高问题生成的土壤，并在去杠杆的工作中成为制度性的障碍。

为了破除产权制度对企业降杠杆的制约，我们需要进一步深化产权制度的改革创新，建立健全产权界定清晰、主体明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。

要加大混合所有制改革力度，努力破除制约产权主体“积极性、主动性、创造性”焕发的体制障碍，坚持“打破所有制、地区和产业界限”，实现投资主体多元化，着力吸引各类资本参与煤炭企业降杠杆。改革国有资产管理体制，将国有大型煤炭企业改为国有资产经营公司，推进国有资本投资、运营公司的组建。特别是要加大国有独资煤炭企业的改革力度，大胆吸收民间资本的进入，改变“一股独大”的局面，增强企业活力和资本实力。

要有序推进员工持股和管理层收购，通过工者有其股，降低企业杠杆率。推进过程要依法依规，确保价格公正、规则公平、流程公开，防止利益输送和国有资产流失，要在建立健全激励约束长效机制的基础上，合理确定入股范围与比例，实现入股资金对企业效率促进和效益提升的最大化。在尚未取得成功经验的情况下，可选择股权结构清晰、公司治理规范的煤炭企业以试点先行的方式推进员工持股和管理层收购。

要建立健全多要素产权构成体系，构建资源、资金、技术、管理等多要素融合的产权系统和产权交易平台，实现产权形式多样化、流转市场化；煤炭资源初次配置可作价量化为政府资本金投入；矿区用地变买为租；改变资源价款支付方式，由一次性支付改为按开采年限定期支付；一般性国有资产要达到可交易状态，实现资产资本化、资本商品化、商品证券化；进一步完善煤炭产能交易制度，将新规划产能、在建产能、形成产能以及过剩与落后产能都纳入交易体系。

要推行产权价值管理方式，实施资产定期价值重估制度，以利于产权流转顺畅，方便以资抵债或变现还债。加强第三方资产评估体系建设。对煤炭企业资源资产重估实施适当的程序简化和税费减免。对煤炭企业实施资产处置过程中关停矿井的债务，予以停息挂账等金融政策倾斜。允许国有煤矿关停、整合等过程中的相关资产损失予以国有权益核销，允许国有企业在公允的评估价值基础上自由出售资产。

2.完善现代企业制度

企业是在私人劳动与社会劳动的矛盾运动基础上产生的，是以盈利为目的，运用各种生产要素，向市场提供商品或服务，实行自主决策、自主经营、自负盈亏的经济法人。企业制度是以产权制度为基础的企业组织形式和管理制度的总称。在市场经济条件下，企业制度逐渐演变成为适应社会化大生产和现代市场经济体制要求的以公司法人制度为基础、以股份制为基本形式的现代企业制度。中共十四届三中全会将现代企业制度的基本特征概括为“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”，并由此拉开了我国建立健全现代企业制度的序幕。国有企业改革一直是我国建立和完善现代企业制度的重点领域。

在以股份制为基本形式的现代企业制度下，企业的资本构成应以权益性的资本金投入为主，在职能资本不足的情况下，出资人有责任继续注资或以公司法人的名义通过资本市场进行权益性融资，抑或通过信贷融入生息资本，但必须把握好适度性。回顾我国煤炭企业杠杆率过高问题的形成过程可以发现，鲜有出资人充分履行职责进行注资，而因主客观诸多因素的制约，发行股票等权益性融资方式运用得也不够充分，绝大多数资金缺口都是通过银行贷款、信托产品等各类有息资本填补的，这种“三足不能鼎立”的资金补充方式，很难形成企业资产负债结构的合理性。煤炭企业杠杆率高企就是如此。如果这些制度层面的问题得不到改善，煤炭企业高杠杆率问题仍旧难以从根本上解决。

在股份制企业规范运作的情况下，其决策权是按出资比例行使的，不允许其他自然人或法人越位决策；决策者也不是权大无边，而是必须接受法律及《章程》等规章制度约束。完善现代企业制度，是企业规范运作的根本保证。需要承认的是，现代企业制度在我国煤炭企业尚未真正建立起来，特别是在国有煤炭企业中，企业行为政府化的现象突出。国有资产出资人制度在国有煤炭企业当中没有真正建立起来，政府主管部门与企业之间的行政管理关系没有从根本上转变为出资人与用资人的关系。企业自主经营权体现不够充分，政府往往也乐于对国有煤炭企业进行“担保”，使得国有煤炭企业在制度性套利机制下，不断放大债务规模。因此，煤炭企业杠杆率突破适度性的重要原因之一是企业存在制度性缺失，必须按照现代企业制度的要求在以下五个方面加以完善。

要明确主体责任，建立出资人资本责任制。煤炭企业特别是国有煤炭企业杠杆率过高的本质，是企业资本金不足，缺少出资人资本注入责任机制有效调节企业杠杆率。建议将国有企业资本金注入纳入国有资本经营预算支出计划中，在企业因发展需要补充资本或者杠杆率过高时，出资人应适时进行注资。非国有企业也应在建立负债约束机制的基础上，建立健全出资人资本责任制。

要建立负债决策执行监督机制，强化企业自身财务杠杆约束。煤炭企业要落实企业管理层负债管理责任，对管理层的企业负债管理行为建立权责明确、制衡有效的决策执行监督机制，特别是要以债务周期责任制来约束管理层的负债决策行为，协调企业长短期发展利益的关系。要通过制定年度负债融资方案，安排合理的执行监督措施，来防止企业激进投资、过度负债，优化企业融资规模，有效控制企业杠杆率。

要完善企业信用等级制度。企业信用等级制度的建立与完善，是企业有效开展经营与投融资活动、投资者理性投资进而维护健康社会经济秩序的重要保障。要大力发展企业信用评级和信息共享体系。依据煤炭企业的各项经济与财务指标、信用履约情况等，进行综合的信用等级评价；同时还要建立煤炭企业法人、高级管理人员的信用记录。用信用激励和信用约束，促进各类资本在不同信用等级企业之间的合理分配，帮助优秀企业降杠杆，防止落后企业杠杆率非理性攀升。

要建立“僵尸企业”依法破产制度。要综合考虑煤炭企业经营状况、财务指标、发展前景、社会功能等诸多方面的因素，确定“僵尸企业”的认定标准，并从法律层面对其进行界定。按照市场化、法治化的要求，通过质量、安全、技术、环保等多重标准对煤炭“僵尸企业”实施“出清”。司法部门要依法为实施“僵尸企业”市场化破产程序创造条件，合理运用破产重整、破产和解、破产清算程序，最终实现市场出清与资源优化配置。

要切实加强精细化管理。精细化管理是企业最大限度节约资源、降低成本，提高效率与效益的经营管理方式。我国煤炭企业从20世纪末开始了精细化管理的探索，已经出现了黄陵矿业等诸多成功的案例，并得到了较大程度的推广。为更好地优化企业财务杠杆水平，煤炭企业应在债务管理方面建立健全行之有效的精细化的内部管理制度和机制，最大限度地防止非理性的负债行为和铺张浪费式的投融资行为，切实提高企业资本运作效率与效益。

3.更好发挥政府的功能

市场经济条件下，在市场发挥其高效的资源配置功能的同时，还应重视发挥政府的作用。因为市场机制并不是万能的，而是存在着一定的缺陷，在资源配置的某些方面会出现缺乏效率或无效的现象，即“市场失灵”。这就有必要由政府发挥其职能，来弥补市场的缺陷。市场失灵主要发生在垄断、信息不对称的情况下和外部性与公共产品等方面。垄断条件下，市场机制失去发挥作用的基础，形成市场和社会不公，政府必须加以干预；信息不对称条件下，会出现市场参与者的非理性决策，由此需要政府提供充足的信息，使市场回归正常功能；外部性会使得收益外溢或成本转嫁，生产者得不到效益补偿或受损者得不到损失补偿，典型的就是污染排放问题，需要政府用一定的手段去校正这些效益成本错配问题；公共产品具有公共消费的属性，市场无法单独去提供，必须由政府介入，由其直接提供或融合市场手段去提供。

中国式市场经济具有一定的特殊性，是从计划经济转轨而来的，具有非常明显的“转型经济”的特点。尽管已经走过了二十五年的发展历程，但“转型”并不彻底。从整个市场经济体制改革进程看，政府一直是改革的主导者。因而与西方发达国家的市场经济相比，中国式市场经济有着非常明显的不一样的特征。其一是公有制经济在国民经济中依然有着举足轻重的地位；其二是政府的宏观调控一直作为强有力的调控手段，通过政府职能的发挥促进公平，实现效率与公平的统一。因而在中国式市场经济体制中，在市场机制不能充分有效发挥作用的情况下，政府有责任也有能力去履行应有的职责、更好发挥其功能。

在煤炭企业降杠杆工作中更好发挥政府的功能作用，需要在以下方面进行改进和完善。一是要加强立法工作，消除煤炭企业在资产重估、资产处置、破产清算、混合所有制改革、市场化债转股等方面的法律障碍。二是要抓紧制定各类标准，包括煤炭企业财务杠杆适应性标准和评价标准、“僵尸企业”界定标准、企业负债管理责任认定标准、企业降杠杆评价考核标准等。三是要加强政府引导。要在现有政策基础上，引导企业开展试点先行，并通过制定一系列引导政策，帮助企业更好地开展降杠杆工作。四是要当好裁判。科学开展煤炭企业降杠杆各项考核工作，合理运用激励奖惩措施对降杠杆工作实施奖励或问责，努力构建全面系统、准确客观的煤炭企业信用等级评价体系，做好评价工作。五是要适时直接参与。必要时应切实履行出资人职责，向煤炭企业注资，或动用社保基金、养老基金、保险资金向符合条件的煤炭企业购买股权，或通过国家信用引入外资参与到煤炭企业降杠杆工作中。六是要发挥体制优势。综合协调各有关部门、各参与主体以联动协调的方式推进煤炭企业降杠杆任务，并做好行政服务工作。开动舆论工具，加强政策宣传与解读。组织多层次的企业降杠杆理论与实践学习交流会、研讨会。组织公益性服务型的评估机构，为煤炭企业降杠杆有关评估工作做好服务。加强政府性融资担保机构建设，发挥其增信作用，提高优质煤炭企业等级，降低企业融资成本。进一步完善资本市场，为煤炭企业开展权益性融资以及降杠杆项目资本退出创造有利条件。

4.改革创新金融制度

金融是国家重要的核心竞争力，是国民经济的血脉。金融业源于公元前古巴比伦和古希腊的货币保管和收息放款业务。1694年英国建立的第一家股份制银行——英格兰银行，成为现代金融业的雏形。早期以货币流通为主要内容的金融业，发展到现代金融已经成为经营活动的资本化过程。现代社会的金融业涵盖了银行、证券、期货、保险、基金、信托等诸多领域，金融市场的内容也已经十分丰富，包括货币市场、资本市场、金融衍生品市场、外汇市场、保险市场、黄金及其他投资品市场等，几乎遍布现代经济社会发展的每一个角落。金融制度是在金融业的长期发展中逐渐形成的，它是有关金融交易的一系列规则和组织安排，其功能是让金融更好地发挥作用。金融制度已经成为经济社会发展中重要的基础性制度。在我国现阶段经济社会发展和经济体制改革进程中，金融制度对服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”任务的完成具有重大意义。

创新是金融的源泉和永恒的发展动力，改革创新金融制度已经成为我国积极稳妥降低煤炭企业杠杆率的客观要求。必须遵循金融发展规律，紧紧围绕“三位一体”任务的完成，加大改革创新金融制度的力度。

首先要回归本源，把服务实体经济作为金融的出发点和落脚点。一是要把发展直接融资放在首位。将积极有序发展股权等权益性融资放在突出位置，优化企业上市发行条件，完善上市公司再融资制度，鼓励发行优先股，改善融资结构，提高直接融资比重。推动债券市场发展，鼓励可转债、永续债等债券发行，丰富直接融资工具。加快资产证券化发展，促进企业存量资产盘活。二是要适度增加信贷规模，稳定流动性。要以“要想去之，必先予之”的辩证思维看待企业降杠杆与保发展之间的关系，央行要适当降准、银行要适当放宽信贷条件，特别是对暂遇困难的优秀企业，应避免抽贷、断贷，还要给予信贷支持。还应规范和鼓励中小银行和民营金融机构的发展，不断改善间接融资结构，增强服务实体经济的功能。三是要努力降低融资成本。建设普惠金融体系，清理规范中间业务环节，促进金融机构有效降低经营成本，减少非信贷创新金融产品融资，防止融资链条过长，抬高企业融资成本。有效调节利率水平，鼓励有利于加强实体经济薄弱环节金融服务、降低融资成本的金融创新，促进企业融资便利化、渠道多样化和低成本化。

其次要强化监管，防控金融风险。一是要坚持自主、有序、平等、安全的方针，建立有险不及时发现为失职、发现没及时提示和处理为渎职的问责机制。要强化风险意识，将防范风险放在突出位置，强化风险责任担当机制和审慎合规经营理念，增强金融监管协调的权威性和有效性。中央要统一监管规则。地方要落实监管责任，强化属地风险处置。金融管理部门要敢监管、精监管、严监管。企业要完善法人治理结构，强化风险内控机制建设。二是要坚持预防为主，把好风险关，筑牢市场准入、早期干预、处置退出三道防线。要强化风险防控责任，落实金融机构的主体责任和监管机构的监管责任。健全金融市场准入标准，坚决遏制严重脱离实体经济需要的伪创新，严把准入关口。建立健全金融风险监测预警、早期干预以及风险应急处置机制，密切监控并妥善处置各类金融风险，切实做到早识别、早预警、早发现、早处置。三是要防范影子银行，加强非标业务管理。强化银行非标业务监管，继续将银行表外理财产品纳入广义信贷范围，引导金融机构加强对表外业务风险的管理。理财业务要单独管理，资金来源与运用要一一对应；信托业务要回归主业，不得开展非标资金池；融资担保公司要合理控制杠杆倍数；要建立统一的小贷公司监管制度。严格控制“非标”投资规模，加强尽职调查、风险审查和风险管理。

最后要坚持问题导向，针对突出问题大胆创新。一是要建立分类统一的标准制度，有保有压，区别对待，按资产负债率和息税前利润率控制杠杆水平。要在鼓励先进和淘汰落后两个方面采取“一宽一紧”的区别对待政策，对有竞争力的煤炭企业以及通过改革转型可以实现可持续发展的煤炭企业，要满足其合理的资金需求，提供综合性的信贷服务，支持其转型升级；对失去竞争力并扭亏无望的煤炭企业断融（即“僵尸企业”退出市场）；对违法违规的煤矿项目和企业，停止授信支持和贷款。债务处理方面，在做好债务评级和质量评估的基础上，对仍有发展前景的煤炭企业，给予贷款利率、还款期限、还款方式等方面的优惠，有序开展融资租赁、资产证券化和市场化债转股。二是要建立综合金融统计制度，为穿透式、全面性、精准化的监管提供基本保障。要加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享，将所有金融业务纳入监管，强化金融监管的专业性、统一性、穿透性。

5.改革创新税费制度

税收和政府收费是国家赖以存在的重要经济基础，是国家为了实现其职能取得财政收入的方式，是国民收入分配和再分配的重要工具，是调控经济的重要杠杆。税收伴随国家的产生而产生，其主要功能是筹集财政收入、调节经济活动；政府收费源自于政府在经济社会发展过程中对其所提供的特定产品和服务的一种收入。

税费制度是国家以立法或行政性程序规定的关于征税和收费活动的各种法规、条例和征收方式的总称。新中国成立初期，我国逐渐形成以多种税、多次征为特征的复合税制，1958年后的20年又经历了简化税制的改革。改革开放后，我国实施国营企业“利改税”等一系列改革，至1993年初步建成了一套以货物和劳务税、所得税为主体，财产税和其他税相配合的新的税制体系。1994年实施分税制改革，并建立了以增值税为主体的税制体系。经过不断完善，目前我国税收制度主要由税收实体法和税收征收管理法律法规构成，实体法体系包括《所得税法》《增值税暂行条例》等18个税收法律、法规，税收管理法体系包括《税收征收管理法》、《海关法》和《进出口关税条例》等。2016年5月起，我国实行全面“营改增”，营业税退出历史舞台；2016年12月，第十二届全国人大常委会第二十五次会议通过《环境保护税法》，我国将于2018年开始征收环境保护税。

我国政府收费起始于20世纪90年代初的广东，目前主要包括政府性基金、专项收入、行政事业性收费三大类。我国政府收费制度由部门和地方各类规章构成，形式多样、名目繁多，导致了严重的乱收费问题。2013年以来，我国加大政府收费制度改革，至2016年底，中央层面统一取消、停征、减免涉企政府性基金和行政事业性收费496项，地方取消收费600项。为进一步规范政府收费，国务院要求实施政府收费正面清单制，财政部公布的《2017年政府收支分类科目》显示，政府性基金、专项收入、行政事业性收费三类政府收费项目共计106项，地方政府也将在国务院要求下加快制定收费正面清单。

税收和收费虽然同为政府收入，但存在本质性的区别，税收具有无偿性且普遍适用、用途广泛，收费具有补偿性且特定适用、用途专向；税收征收主体单一、征收依据由中央立法，收费征收主体多元、征收依据为部门或地方文件。在我国，杠杆率问题的根源在于财税体制改革，如果仍停留在高度集权的计划经济体制阶段，不搞拨改贷、贷改投、分税制，仍搞统收统支、平均主义的大锅饭，从根本上就不会出现杠杆率问题；当然，也不会有我们国家繁荣富强的今天。

税费制度安排的科学与否，与企业杠杆率的高低息息相关。我国煤炭企业杠杆率过高的重要原因之一是税费制度安排存在不当之处。为更好地推进煤炭企业降杠杆工作，十分有必要加大税费制度的改革创新力度。

改革创新税费制度、促进煤炭企业降杠杆，需做好以下方面的工作。一是进一步降低税费。切实理顺税费关系，特别是要进一步深化资源税改革，对资源类收费进行合理撤并或改税；加快环境保护税征收基础建设，尽快清理不合理的环境类收费；合理降低煤炭企业增值税税率、扩大抵扣范围；规范企业所得税，合理确定煤炭企业所得税税前扣除项目；清理功能重复性收费和不合理收费，严格制定、加快实施中央及地方层面的政府收费正面清单，清单之外的政府性收费一律不得征收。二是改革税费收缴方式。加强事中事后管理，推行纳税人自主申报，对企业纳税人按规模、行业实行分类分级管理，提升大企业税收管理层级，规范征税管理，严防“过头税”“翻旧账”式征税；政府收费项目按层级统一征收、专款专用，做到征收透明、用途清晰。三是改革利息计入成本制度。利息计入成本会使税基变小，相当于有一部分利息由财政和企业员工承担。因此应实施税后付息制，改革银行利息支付制度，由税前支付改为税后支付，作为税后利润分成处理，而非直接计入成本。其依据是马克思的生息资本理论，功能意义是由刺激用杠杆向抑制用杠杆转变，这有利于国民收入分配科学。配套改革是降低所得税率，这需要通过精算确定税率降低幅度。四是实施去产能奖补政策与去杠杆挂钩。煤炭去产能奖补政策实施以来，煤炭企业积极去产能，但由于退出矿井资产与债务处置缺少政策支撑，产生了很多矿井关闭后留给母公司的“悬浮债务”问题。因此有必要改进去产能奖补政策，将其与煤炭企业关闭矿井的债务处置挂钩，促进去产能与降杠杆同步。五是政府组织对杠杆率过高的煤炭企业实施资产重估环节的税费减免，对以降低杠杆率为宗旨的资产增值的会计处理、所得税计算、增值后的折旧与摊销实行特殊政策，如增值部分不计入损益、免征所得税、折旧与摊销税前扣除等。

6.加大机制创新力度

机制原指机器的构造和工作原理，在社会科学中，它的内涵是社会有机体各部分相互联系、相互作用的方式，外延包括经济机制、市场机制、运行机制、经营机制、创新机制、价格形成机制、管理机制、激励机制、协调机制等。制度、体制与机制分别处于社会有机体的宏观、中观和微观层面，制度是一定历史条件下形成的规范化、系统化的社会关系体系，体制是社会活动的组织体系和结构形式，机制则隶属并蕴含于制度、体制中，是制度和体制发挥作用的方式。制度、体制和机制三者相互联系、密不可分。因此，机制既离不开制度和体制，又有助于制度和体制的运行与实现。经济社会的健康发展需要科学的制度和体制支撑，同样也需要一套好的机制。

积极稳妥推进煤炭企业降杠杆需要开展一系列诸如产权制度、现代企业制度、政府管理体制、金融制度、税费制度等的改革创新，这些制度和体制层面的改革创新工作需要在机制层面得到落实。因此，必须加大这些机制层面的改革创新力度，为制度与体制改革提供有力的保障，有效推动煤炭企业降杠杆工作。

要加强市场机制创新。要为煤炭企业降杠杆设立专项市场。可新设或利用原有市场设立此类专板。而且还可进一步细分，比如新设煤炭企业债转股项目集中交易平台，在一定的挂牌规则和合格投资者标准下，煤炭企业债转股项目统一挂牌、公开交易，以此促进债转股项目的市场化推进；或在各地产权交易所设立煤炭企业降杠杆专项资产交易板块，在各地金融资产交易所设立煤炭企业债务资产交易板块等，实行市场化交易。还要创新权益类资产价格形成机制。价值规律告诉我们，价格要以价值为基础，同时也受市场的影响产生波动或进行调节。因而要努力形成以客观价值为基础，政策法规为依据，公允价值为标准，公平竞争为手段，充分考虑经济景气度、权益人持有成本、折现再投可能实现的最大化收益为变量的价格形成机制，进而化解煤炭企业降杠杆各类项目的定价难题。

要建立系统完整、指标明确、切合实际、适用有效的煤炭企业杠杆评价机制。由政府组织“官产学研”一体化、相关部门广泛参与、独立于债权债务人的第三方评价机构，对煤炭企业融资成本构成、期限构成等进行综合评价，作为差别化政策支持依据。第三方评价机构要求具有专业性和权威性，可在现有资信、资产等评估机构中遴选产生，也可在有关规则下融合经济、金融、财会、煤炭等多方面人才发起设立。第三方评价机构要以分类、分级的原则，为不同规模、不同发展条件和阶段、不同业务结构的煤炭企业，设定同质不同量的杠杆适应性标准，进而对不同煤炭企业进行杠杆综合性评价，以此作为差别化政策的实施基础。

要建立相应的激励约束机制。在科学制定煤炭企业降杠杆工作评价体系的基础上，定期公布评价结果，对降杠杆工作业绩突出的煤炭企业给予适当的财政奖励，并在信贷、授信、发债、股票上市及定向增发等融资政策上给予倾斜，开辟绿色通道，必要时还可将降杠杆成绩突出的国有煤炭企业作为政府注资的优先选择对象或加大注资力度。同时也要建立健全煤炭企业降杠杆的行为规范，各级政府有关部门认真履职，产业管理部门、金融管理部门协同工作，煤炭企业依法依规落实降杠杆任务，着力形成宏观、中观、微观“三观合一”的综合考核体系和惩处机制。对贯彻落实降杠杆文件不尽责者要通报批评、严厉问责，对降杠杆工作中起到较大负面作用、带来巨大后果的要进行严肃惩处。

要完善协调保障机制。要建立健全国务院金融稳定发展委员会统一协调领导下的部门分工协作机制，明确各职能部门的工作范围、职责分工以及协作方式，做到权责明确、相互配合、步调一致、精简高效。强化煤炭企业降杠杆工作的信息沟通制度，充分发挥国务院金融稳定发展委员会主导作用、积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议的统筹协调功能。建立法制、信用、人才和政治“四位一体”的保障机制。不断完善相关政策法规体系和监督监管机制；建立健全煤炭企业信用评级体系；培育培养、引进积累降杠杆方面的专业人才；坚持党的领导，将降杠杆工作纳入党委的议事日程和管理内容，确保积极稳妥降低煤炭企业杠杆率的工作顺利推进。

（八）加强学习与研究

去杠杆是一项政策性很强的系统工程，是在我国特定发展阶段遇到新问题后进行的改革和创新。但正所谓“太阳底下无新事”，我们面临的新问题无不源于老事情，一些经典的理论始终能够给予我们支持与启迪。理论是人们把在实践中获得的认识和经验加以概括和总结所形成的某一领域的知识体系。科学的理论从客观实际中抽象出来，又在客观实际中得到了证明，正确地反映客观事物本质及其规律。包括去杠杆在内的改革政策是理论的具体化，其贯彻执行的好与坏，取决于理论水平的高与低。客观地讲，整个煤炭产业对去杠杆相关的理论把握是不足的，这是目前我国煤炭产业无法回避的实际。为了打胜煤炭企业去杠杆这一硬仗，我们必须加强学习与研究。

首先要学习马克思的生息资本和利息理论。凡学习过马克思《资本论》的人都知晓，从第一卷到第三卷的第三篇，采用的是抽象分析法，假定产业资本单独完成生产过程和流通过程。在第三卷的第四篇，研究了从产业资本的运动中独立化出来的商业资本的性质和职能，以及商业资本如何参与利润率的平均化过程。上述研究，马克思都是假定生产资本和商业资本靠自有的资本来进行经营的。然而，在现实中，商品生产和经营者，除了使用自有资本外，有时还会借入资本。为了更深刻揭示商品生产和商品交换规律，马克思又进一步研究了生息资本和利息理论。伟人从货币资本如何独立化为生息资本及其相关的一系列问题入手，研究了生息资本的本质和特征，利息量的决定和利息率的高低，利息和企业主收入如何从量的分割到质的分割，信用制度以及与之相联系的银行资本、股份资本、虚拟资本、生息资本和现实资本的关系，信用制度下生息资本运动规律及其影响等问题，其博大精深的理论宝库，能够为我们现今的煤炭企业降杠杆问题作出所有的理论答案。向马克思求教，把马克思生息资本和利息理论作为我们当今积极稳妥降低煤炭企业杠杆率的看家本领已十分必要而且时不我待。

去杠杆作为一项复杂的系统金融工程，选择适宜的方式方法十分重要，事关成败、成本和成效。我国是后起的市场经济国家，煤炭产业经济体制改革又相对滞后，对通过市场化的途径降低杠杆率这一世界难题缺少实践。而西方发达市场经济体作为市场经济的先驱，不仅在实践中积累了经验和教训，而且形成了一些具有普遍意义的金融工具、模式和方法及相关理论。这就要求我们要大胆地吸收借鉴包括西方经济学在内的现代经济学，选择适用的方式、方法，运用到降低煤炭企业杠杆、创新产业投融资体制机制的实践中。这就要求我们站在金融工程等学科前沿，进行研究探索。金融工程学是利用工程化手段来解决金融问题的科学，包括了金融产品设计，产品定价、交易策略设计，金融风险管理等方方面面，其核心在于针对特定的问题开发设计出行之有效的新型金融产品或业务，而其实质则是金融效率的提高。面对经营状况、经营方式、资产负债结构相互各异的煤炭企业，金融工程的量化和形态多变的策略手段可以在适应降低杠杆率过程当中，平衡企业、银行、资产公司、地方政府等特殊的收益和风险诉求，从而有效地化解其中的矛盾，因此，学习和掌握这一新兴科学十分必要。当前，我国金融工程方面的相关人才仍然比较稀缺，真正的专家更是少之又少，因此需要加强学习和培养的力度，尽快建立一支高素质的金融工程人才队伍。

杠杆率过高并不是我国首先遇到的或者我国特有的问题，它就像中等收入陷阱一样，是发展中国家在发展过程中普遍面临的难题。因为在发展的过程中，内生地需要更多的投资以完成扩大再生产，从而都表现为自有资本积累的不足，必然转变成要借助杠杆。过去的美国、日本和韩国无不遭遇过杠杆率过高的问题，我们应该以历史的视角分析当前的形势，既纵向研究，也横向比较，借鉴发达国家在这一阶段的先进经验，规避已经证伪的错误做法，找到一个适度的杠杆率，并用科学有效的方法降低过高的杠杆。

加强学习不能脱离实践，在实践中学是最有效的方法。众所周知，实践是理论的基础，是理论的来源、发展动力、最终目的，是检验理论正确与否的唯一标准；而理论又对实践具有反作用，二者是相辅相成、缺一不可的辩证统一。随着我国煤炭企业降杠杆实践的深入推进，将不断有新模式、新方式产生，降杠杆的实践是加强学习与研究的重要课堂。通过实践，可以学到原来不曾掌握的知识，可以去伪存真、去粗取精，再运用于降杠杆实践。在更长的时期内亦被实践证明具有普遍意义的认识，可以升华为科学理论，成为指导下一步实践的行动指南。总之，我们要通过不断的学习、实践、再学习、再实践，高质量地完成煤炭企业降杠杆的历史任务，完善和优化资本结构，夯实煤炭产业健康、稳定和可持续发展的基础，为实现两个一百年的奋斗目标做出新贡献。