黄金市场前景：从2014年看2015年
在2015年8月前的短期数据可以看到，黄金价格突破1130美元/盎司关键支撑位后，价格刷新了五年来新低点。市场对金属的情绪似乎仍然较为悲观，而短时间内投资者的悲观情绪恐怕很难扭转。我们也修正了预期，认为黄金价格将持续下行，到12月会滑至1020美元/盎司。
目前市场再度看空黄金。最大的转变表现为纽约商品交易所（COMEX）的投机头寸变化，其中，非商业交易员都持有至少九年来最大的空头头寸（自商品期货交易委员会有分列数据记录以来）。虽然造成黄金市场走低的基本因素是美国利率预期走高和美元转强，但跌破支撑位1130美元/盎司也使得黄金运行在比较低的区间。
在这种背景下，实物黄金的需求似乎已有所上升——且不仅仅是在中国和印度，2015年7月，美国铸币局实物黄金销量升至5.1吨，为2013年4月以来最高月销量。然而，在主要消费国的中国和印度，尽管实物黄金需求有好转迹象，但实物黄金软升水也表明没有供应短缺现象，这是现在市场的主要特征，也是与2013年不同的关键所在，那时我们看到这些主要市场争抢黄金使现货升水达到创纪录的水平，并同时支撑全球黄金价格。因此，我们预计，现货需求尽管很强劲，但不足以抗衡黄金价格下滑的趋势。
年中几周的投资者头寸，尤其是纽约商品交易所的投机头寸空头在增多。总投机性空头头寸在2015年7月21日的一周里创纪录地达到202000手，而总多头头寸则与过去18个月的平均水平相符。按净额，净多头头寸17000手创历史新低。7月由实物黄金支持的交易所交易基金（ETF）项下的黄金持有量急剧下降，一个月内下跌53吨。与此同时，波动性已大幅回升，黄金期权市场呈现进一步下跌风险，因为风险逆转已经大幅走低。短期内这种对黄金市场的态度很难改变。
图1 全球地表黄金储备
我们认为，黄金的长期需求前景乐观，因新兴市场将推动长期实物黄金需求（见图2、图3）。随着亚洲机构投资者的不断壮大，就黄金需求而言，正面替代效应终将形成。亚洲黄金消费需求量只有发达国家的一半水平，留给未来几十年全球黄金需求巨大的上升空间。中央银行，尤其是新兴市场的中央银行，将继续支撑实物黄金需求，因此我们预期，黄金持有量将稳步增长，至接近发达国家的水平。长期的乐观前景可以概括为如下几点。
到2050年，亚洲经济总量将占全球经济总量的一半以上，其收入的增加必然支持黄金投资需求。中国和印度已经是世界上最大的黄金消费国（见图4），而其收入水平仍与发达国家有很大差距。
长期来看，中央银行有可能增加黄金储备，其大部分购买者将来自新兴市场的中央银行，因为新兴市场的黄金需求量正在向发达国家的水平靠拢。而矿山无法迅速提高产量，供应方也会支持黄金价格上涨。长期来看，价格将无法维持低于1000美元/盎司的水平（见图5）。
黄金是防御性资产，作为投资具有其独特作用。我们相信它将继续成为私营和中央银行投资的重要组成部分。在非常时期，黄金是财富储备，虽然全球金融体系在过去十年里成功地经受了一场大风暴，但未来却是未知的（见表1）。
2025年黄金价格有望超越2000美元/盎司。虽然短期内看到未来几年的价格只会略略提高，我们相信，投资者和中央银行的共同影响会产生更大的需求而使长期黄金价格大幅上扬。
中国作为世界上最大的实物黄金生产和消费国，我们相信，随着亚洲金融中心的逐步开放，中国最终将主导价格发现过程。在适当的体制和法律改革的基础上，上海没有理由不成为主要的黄金交易中心。
图2 长期金矿产量
图3 全球消费者实物黄金需求
图4 中国和印度的重要性
图5 黄金价格及历史事件
表1 关于黄金的十大事实
一 黄金货源
黄金的供应量成为关键因素，不仅决定黄金价格，而且决定其可用性。黄金作为货币单位，各中央银行的主要担忧之一是其需求是否有足够的供应。同时，供应也不能太充足，否则可能导致通货膨胀。另外是供应的分布，黄金生产商受益于货币价值与黄金价格紧密关联，开采的黄金货源主要集中在南非、澳大利亚、美国、俄罗斯和中国。白银则更均匀地分布在世界各地。
黄金的供应自古来自开采矿产，虽然近年来废料黄金供应（来自回收的电子设备和珠宝）已占相当大的比重。矿产通常是相当稳定的，受价格变化的影响很小。1990～2010年，黄金产量平均每年仅上升1.4%。
图6 全球黄金供应
相比之下，废金供应在同一时间段内平均每年上升6.0%。过去20年，中央银行把抛售黄金作为衡量实物黄金供应的功能已不复存在，现在的中央银行只是纯粹地屯货。生产商套期保值，曾平均每年占全球黄金年供应量的6%，已不再是市场的一大显著特征。今天，生产商非常有选择性地进行套期保值，并期望高杠杆。最初去套期保值化的关键因素仍然存在。
（一）矿山货源
黄金矿山产量在2013年达到创纪录的3019吨，第一次超过3000吨。黄金矿产是世界上实物黄金最重要也是最大的来源。虽然在过去的40年里全球黄金需求已从西方向东方转移，但供应趋势的转向其实更为重要。
最突出的变化之一是黄金主要生产国南非的衰退。1970年，南非产量占全球黄金总产量的62%。但随着其金矿的逐渐枯竭，其他国家开始领先，尤其是东亚地区（特别是中国）、拉丁美洲和大洋洲的生产商开始发挥作用。这对黄金的供应来说是有利的，金矿供应更加分散可以缓冲供应冲击（与黄金的姐妹金属、铂和钯的高密度集中形成鲜明对比）。
中国是世界上最大的黄金生产国，年产量略超过400吨，而且每年都在持续增长，这是20年前产量的4倍以上。尽管这样，中国也是世界上最大的黄金进口国。黄金产量增长最快的国家一直是印度尼西亚和秘鲁，同时，澳大利亚、美国和加拿大的黄金产量一直比较稳定。
意料之中的是，近几十年来那些促进世界原生金供应增长的国家将来还会继续这样做。美国地质调查局估计全球黄金储备超过5万吨，其中70%集中在10个国家。澳大利亚和南非拥有世界上最大的黄金储备量，分别为7400吨和6000吨，表明这些国家至少还可以继续开采几十年（如果经济学上说得通的话）。
图7 全球黄金储备与产量
表2 全球原生金分布情况
虽然金矿供应仍然是世界上黄金的主要来源，但其重要性正在降低。截至2010年，金矿供应已经由1990年的67%降到60%。其短缺逐步由废金供应来补充（从1990年的15%增加到2010年的40%）。
因此，全球黄金产量的相对稳定意味着它作为决定黄金价格的一个因素显得有点不那么重要了。自21世纪初起，全球金矿业联盟为金矿业提供了更大的规模经济，同时普遍变得更有效率。相比之下，近年来高价黄金鼓励了高成本生产商的介入，同时导致了矿业效率下降。
（二）废金货源
与金矿供应相反，废金供应波动性较大，很大程度上是受经济循环（是否值得从回收电子设备里提取黄金和经济循环是否有必要出售旧黄金）和黄金价格的影响。
废金供应经过几年大幅上升后到2009年达到顶峰。这是基于人们利用当时创纪录的黄金价格，也可能是由于人们对流动性的更多需要，进而导致全球金融危机后不得不甩卖旧黄金。然后废金供应在很大程度上保持稳定直到2012年，黄金价格开始下跌。2013年黄金价格暴跌时，废金供应也剧烈下降。
二 黄金套期保值
黄金套期保值是20世纪90年代生产商用以应对金价下跌普遍使用的方法，但同时也进一步使金价下跌。1990～2000年，生产商的套期保值平均给全球产量增加了5%。1999年套期保值活动达到顶峰，通过期货和期权就保值掉了3079吨黄金，相当于矿山总产量的123%，这表明一些生产商保值总量超过其总年产量。
大部分黄金生产商的套期保值发生在20世纪90年代后半期，1990～1994年平均占全球黄金供应量的3%，而1995～1999年平均达到9%。从2000年起黄金价格开始了长达十年的牛市，全球生产商就逐渐解除保值，2006～2008年开始了规模解除。如果20世纪90年代后期的黄金套期保值大幅增加了供应，那么随后的十年中保值头寸平仓就变成实物黄金需求的来源。2000～2010年，生产商保值头寸的解除量平均占全球黄金需求的10%，但这十年末期明显放缓。
现在随着生产商保值头寸的几乎完全解除，其脱套对黄金供/求的影响也到了最低程度，因而这些商家有可能还继续从事自愿/强制的套期保值活动（相当于2014年产量的2%左右）。但大范围的持续多年的套期保值不再可能发生，因为如果黄金价格继续上升，生产商不太可能愿意再花多年时间去解套。这也不符合当前投资者的利益，这是因为投资者希望保留在何时暴露敞口的机会。
图8 全球黄金生产商套期保值量
一个典型的卖出黄金远期，就是黄金生产商同意在未来某一日期出售黄金给银行。从生产商的角度来看，黄金套保就是提供保护，防止套保期内价格下跌，但也允许生产商利用更高的价格，如果黄金远期曲线是在升水。生产商的风险主要为以下两点：生产商必须有足够的黄金来交付合同，如果没有，他们可能被迫到公开市场购买黄金来交付远期合同，同时，黄金价格有可能升高；黄金价格上涨，成为套保需求的对立面。
除了生产商，银行（或经纪商）和中央银行也发挥了至关重要的作用，经纪商充当生产商和中央银行之间的中介。基于当天的金价，经纪商与生产商签订合同约定在将来的某个日期从生产商那里购买黄金，直到合同到期时生产商才能收到套保的结算现金流。由于经纪商有义务在未来的某一天以当天确定的价格购买黄金，经纪商（可能）暴露于黄金价格的下跌。合同到期时，经纪商可能被迫以高于市场价格从生产商购买黄金。
为了防止这种风险，经纪商从中央银行拆借黄金并在现货市场卖出，有效地降低了经纪商（供货商的净头寸是平的）对黄金价格的敞口。这就是为什么生产商套保在短期内对黄金价格有负面影响。中央银行通过黄金拆借借出黄金给经纪商，并到期收款（租赁率）。
图9 黄金远期交易原理示意
三 官方态度的影响
尽管市场抛压沉重，这是20世纪90年代大部分时间黄金市场的特点，全球中央银行仍然直接持有全球地表黄金储备的17%。20世纪90年代，股票市场蓬勃发展，美元走强，黄金价格表现不佳，投资者也看空黄金。黄金价格表现不佳也使一些国家的中央银行急于抛售黄金。
1999年9月，华盛顿黄金协议的签署改变了这一状况，欧洲中央银行，11个欧洲国家的中央银行加上瑞典、瑞士和英国同意在未来的五年限制每年销售的黄金不得超过400吨。这个协议是在英国政府宣布出售58%的黄金储备，随后瑞士、奥地利、荷兰和国际货币基金组织可能大量销售黄金的背景下达成的。协议现已更新三次，最近一次有21个签字国，当时其持有黄金大约为12000吨（占世界官方总黄金储备的40%）。
图10 全球中央银行黄金储备及动向
全球金融危机后，发达国家的央行停止出售黄金（按净额），而新兴市场国家的央行一直在囤积实物黄金。中央银行行为的变化可能是黄金价格上涨的结果，也可能反映了中央银行开始欣赏黄金给它们传统的投资组合带来多样化的益处。
四 工业成本结构
全球黄金开采成本在过去三年里下跌大约20%。成本减少大多产生在工业成本曲线的上端，低成本生产商以成本节约来抵消副产品收入的下降。尽管成本下降，根据总生产成本（C3），全球超过20%的黄金生产商目前是亏损的，2012年只占6%。但C3费用包括非现金设备折旧费和新资本支出，折旧费各不相同，而多数是为了达到税收效应而夸大其词——这可能模糊了行业的实际情况。
一个更好的措施，正在被行业接受，是总计维持费用（AISC）。这基本上是剔除了新的或非维持开支，如研发的资本支出，目前就不是业务和生产的必要条件。根据AISC，全球仅有6%的黄金生产商亏损——目前价格与C3的成本相比，行业整体情况就不是那么不景气了。
图11 全球成本曲线
看C3和AISC的时间曲线可以帮助我们观察到黄金价格的潜在支撑位。依据C3，价格出现一直下滑到成本曲线加权平均水平线上，矿山供应开始起作用，然后价格开始反弹——960美元/盎司价格点出现在2015年预测曲线上。依据AISC，价格倾斜第90个百分位数——或者说在2015年会到1065美元/盎司。因此，根据成本曲线向前方位我们有充分理由相信，黄金价格会反弹，特别是在弱市，低廉的价格，正在测试矿山供应效应。
图12 全球黄金成本百分值
经历了十几年成本的不断上升，过去3年全球采矿业成本削减很成功。不足为奇的是，大部分的削减来自经营或生产成本。低收入亦有助于降低税收和其他类别的特许权使用费。
图13 全球成本曲线增量变化
中国商业银行黄金业务发展报告（2015～2016）
成本的表现从来不是均匀的，最大的成本削减发生在成本较高的南非和澳大利亚——自2012年以来成本平均下降了30%。在南非，高成本矿山看起来似乎都要倒闭了，可澳大利亚，在提高成本效率后不但可以继续维持运营，而且实际上产量还略有上升。中国和美国的表现似乎有所恶化，黄金价格下降伴随着成本不断上涨。
两个大的不可控因素（汇率和石油价格）帮助推动了成本降低。估计有60%的黄金开采成本以地方货币来计算，而10%～12%的成本与石油价格有关。印度尼西亚、南非、澳大利亚和加拿大似乎在这方面是最大的受益者，在过去3年里其总成本下降了18%～25%。
图14 黄金主要生产商的供应及成本
图15 2012年和2015年主要黄金生产商其成本及产量
过去的12个月，俄罗斯的AISC下降了20%——主要源于国内货币，卢布令人震惊地贬值了39%，我们假设石油价格只下降一半到26%的效益，加上国内充足的能源供应也补贴了生产商的成本。印度尼西亚、澳大利亚、加拿大和南非都受益，大幅贬值18%～22%。澳大利亚还成功地降低了劳动成本，过去十年，不仅黄金，其国内其他大型工业如铁矿石、煤炭和液化天然气的繁荣也促使其劳动成本过高。
未来的12个月预计成本很可能会略有改善，我们预测，生产商的货币和石油价格会稍微走低。矿山工资通胀水平很有可能达到上限，虽然过去的几年大量减少了成本，澳大利亚的劳工成本节约终将过去。反过来看，随着开采金矿变得更具挑战性，最近资本支出的迟缓进展可能对开采成本产生一些反向压力。我们预计全球AISC平均会下降6%～7%，降低到第90个百分位成本，黄金价格可能会触底到1000美元/盎司。
表3 主要黄金生产商成本指标