完善离岸人民币市场，建立人民币回流机制

天然气人民币作为中国天然气行业和人民币国际化长远发展的战略目标，实现的过程可谓困难重重。完善天然气产业政策是政策保障体系的一部分，其他配套政策体系也不容忽视。特别是随着天然气人民币战略的实施，人民币国际化进程将提速，境外人民币积累的规模将快速扩大，这客观上要求中国建立畅通的人民币回流机制和渠道，合理、有序地引导境外人民币回流。因此，推动资本项目有序开放和离岸人民币市场建设也是天然气人民币战略落地的必要条件。

天然气人民币战略的实施需要借鉴石油美元的经验，探索天然气人民币的回流机制。研究表明，美国从石油输出国组织（OPEC）国家进口石油所花的每1美元，会有34美分回流美国。OPEC国家通过石油出口所获得的美元有着强烈的投资需求，而美国具有发达的资本市场和丰富的投资产品，产油国的大量美元收入又通过投资的方式回流美国。石油与美元结合，推动国际石油市场与金融市场循环互动，成为相互影响、相互渗透的石油金融市场系统。

周沅帆^[1]的研究指出，美国金融市场，尤其是以美国国债为代表的固定收益产品市场的发展为美元回流提供了稳定的渠道，促进了美元回流，并为美国提供了低成本的建设资金。常军红、郑联盛^[2]也指出，石油美元的投资显示出多元化的特点，更加注重利用组合投资。购买美国国债被认为是最主要的投资工具，但是投资已经变得更加隐蔽，渠道也更加多元化。

管清友^[3]认为，OPEC国家在获得大量美元收益后继续向欧美金融市场进行再投资，形成石油美元回流机制，最终使石油美元转化为金融美元。这种“石油-美元”机制以及美国在国际金融市场上的强大地位，使美国政府和美国的大型投资银行在世界石油市场具有巨大的影响力。

因此，在实施天然气人民币战略的过程中，中国必须借鉴石油美元的经验，逐步完善人民币回流机制，实现境外人民币的保值增值和人民币顺畅回流。目前来看，制约人民币回流的主要因素有以下几个方面。

首先，目前中国已实现贸易项下的人民币自由兑换，但资本项下仍然存在一定的管制。商品和服务贸易及其他经常项目出口是自由兑换的，可由交易双方协商决定使用人民币结算。也就是说，只要有真实的贸易背景，人民币就可以顺畅地实现回流。但与此同时，中国资本项目尚未实现完全开放，资本项下的人民币跨境流动还存在一些管制措施。

近年来，中国外汇体制改革和资本项目开放为资本账户下的人民币回流拓展了不少渠道，但总体来看，人民币合格境外机构投资者（RQFII）、人民币外商直接投资（RFDI）、人民币合格境外有限合伙人（RQFLP）、离岸债券发行等投资行为均实行审批制和额度管理制。通过对投资者主体资格、投资产品管理、金额限制以及投资产品配置管理等的一系列限制措施，管理部门较为严格地把控人民币跨境流动的阀门，资本账户下的人民币回流机制不顺畅问题仍然较为突出。

其次，人民币汇率形成机制尚未完全市场化。2014年下半年以来，在美元持续走强、人民币阶段性贬值的压力下，人民币国际化需要在金融市场开放与保持市场稳定之间寻求平衡，人民币国际化进程有所放缓。目前，随着中国经济增长的筑底企稳，人民币汇率进入了双向波动区间，人民币汇率正从“美元锚”转向参考“一篮子货币锚”，并最终走向自由浮动。下一步，人民币国际化的发展应在汇率形成机制改革与资本账户有序开放之间寻求均衡，增加市场的灵活性和弹性，以应对资本账户开放和人民币汇率日趋自由浮动所带来的挑战。

最后，人民币跨境清算体系尚不健全，离岸人民币市场缺失和不成熟。目前境外非居民持有的人民币的主要用途是旅游支付、边境贸易结算等，仅能体现人民币的支付手段功能，而人民币的价值贮藏功能还没有得到完全体现。中国需要加强建设和完善离岸人民币中心，提升境外人民币的保值增值功能。特别是随着天然气人民币战略的实施，人民币在油气出口国大量沉淀，因此更需要在这些油气出口国的金融中心建立和完善发达的离岸人民币市场。

总之，随着跨境贸易人民币结算工作的进行和天然气人民币战略的实施，境外投资者持有的人民币资金迅速增加，而资本项目的管制使境外人民币资金无法回流国内资本市场。同时，境外缺少以人民币计价的金融资产，境外人民币投资渠道匮乏，难以发挥货币的价值贮藏功能，因此，在资本项目尚未完全开放的情况下，境外人民币回流境内、投资境内存在一定的难度；投资功能不足，保值增值能力不强，导致境外企业持有人民币的意愿降低，增加了境内企业在天然气贸易中的谈判难度，制约了天然气人民币的纵深和持续发展。

拓宽人民币回流机制大体上有三条路径：一是通过扩大对天然气出口国的出口贸易，实现贸易项下的人民币回流；二是逐步扩大资本项目开放，允许更多的境外人民币投资境内资本市场；三是推动建设离岸人民币中心，逐步在境外建立强大的人民币金融市场，实现境外人民币的保值增值。

一 通过贸易项下实现人民币回流

经常项目下的人民币跨境流动，就是通过跨境贸易人民币结算实现人民币跨境流动。跨境贸易包括进口贸易与出口贸易，其中出口贸易的人民币结算是人民币回流的重要渠道。

近年来，跨境贸易人民币结算有序推进。2009年7月，中国在上海、广州、深圳、珠海、东莞等城市启动了跨境贸易人民币结算试点。此后，2010年6月和2011年8月，试点地区两次扩围，地域范围已扩大至全国，境外范围则不设限制，业务范围涵盖货物贸易、服务贸易等经常项目。实行跨境贸易人民币结算试点以来，企业的出口贸易可选择使用人民币进行结算，这在一定程度上拓展了境外人民币回流的通道，促使人民币的国际接受度大幅提升。

未来随着天然气贸易人民币计价和结算的实行和天然气贸易的扩大，中国对天然气出口国可能会形成一定规模的贸易逆差，导致人民币持续流出。中国必须扩大对天然气出口国的商品和服务输出，实现贸易项下的人民币回流。中国具有强大的生产制造能力，完全可以通过工业制成品换油气的模式实现人民币回流。同时，中国还具有强大的工程设计与建设能力，特别是在推进“一带一路”倡议的进程中，中国广泛参与“一带一路”沿线国家的公路、铁路等基础设施建设和油气资源开放项目。在输出中国服务的过程中，也可以使用人民币对工程服务进行结算。中国与油气出口国的经济互补性较强，这为天然气人民币贸易项下的回流创造了良好的经济基础。在扩大中国对天然气出口国的贸易规模的过程中，可以适当通过鼓励发展边境贸易的方式，扩大对俄罗斯、中亚等国家和地区的出口规模。要扩大对天然气出口国的出口贸易，并以人民币计价和结算，还需要提升中国制造的创新能力，增强中国工业制成品出口谈判的话语权。

当然，通过商品和服务出口贸易渠道回流人民币的规模，一方面取决于天然气出口国的贸易逆差与持有人民币的规模，另一方面取决于天然气出口国的市场主体进口中国商品和服务时的货币选择。

经常项目下的人民币回流除了可以扩大中国对天然气出口国的商品和服务输出外，还可以扩大中国内地与天然气出口国之间的人文交流和旅游合作。根据《中华人民共和国国家货币出入境管理办法》，个人游客在出入境时每次最多可携带2万元人民币。中国应鼓励和引导天然气出口国居民携带人民币入境旅游、探亲访友，以及进行人文交流，当游客到内地出差、旅游、探亲时，便很有可能将离岸人民币随身携带入境，这就可为人民币提供便利的现钞回流渠道。

经常项目下的人民币流入为人民币提供了便捷的回流通道，但也需要进行必要的监测和管理。由于经常账户下的人民币结算自由化程度高，从机制上讲，商品和服务出口及其他经常项目出口所形成的人民币回流渠道是市场化的。当套利、套汇机会出现时，投机资金就有可能利用贸易项下人民币跨境流动的渠道进行套利。因此，中国也需要对经常账户下人民币资金的跨境流动进行必要的监测和管理。

二 推动资本项目有序开放

天然气人民币的回流仅通过贸易项下的人民币跨境流动显然是不够的。这不仅因为中国与天然气出口国难以实现贸易项下跨境资金的均衡，而且天然气出口国需要参与人民币金融市场，实现人民币资金的融通、保值等功能。境外人民币持有者参与人民币金融市场的路径大致有两个：一是在中国资本项目一定程度开放的情况下参与中国境内的金融市场；二是发展离岸人民币中心，参与离岸人民币金融市场。本节将主要探讨第一条路径，即推动资本项目有序开放，拓展天然气人民币回流的渠道。

总体上看，目前中国资本项目下的人民币回流机制已涵盖RQFII、RFDI、RQFLP等多种途径。从交易品种来看，离岸人民币可通过投资境内股票、债券、贷款等实现回流；从交易市场来看，回流机制覆盖了一级市场、二级市场和银行间市场。

1.RQFII机制

近年来，中国不断推进RQFII、RFDI、跨境人民币贷款等业务，并推动股市和债券市场不断对外开放。通过资本市场的对外开放，人民币在资本项下实现了一定规模的回流。

在RQFII机制下，符合条件的境外投资者可以进入境内二级市场，包括股市、债券市场。2011年12月，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）、中国人民银行等部门联合发布了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》（以下简称《办法》）。《办法》允许符合条件的基金管理公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务，初期试点额度约为人民币200亿元。《办法》对资金的配置也做出了规定，明确要求其中投资于股票及股票类基金的资金不超过募集规模的20%。RQFII投资机制由此破冰，起步金额200亿元人民币。RQFII机制的意义在于，它打开了人民币资本项下的回流机制，是人民币国际化的新阶段。

2013年3月，中国人民银行等部门继续推进这一改革，扩大了试点机构的范围，放宽了投资比例限制，允许RQFII投资范围扩大至银行间固定收益产品。此后，RQFII投资额度、主体和投资范围不断拓展，规模不断扩大。国家外汇管理局公布的数据显示，中国2017年9月末RQFII获批额度达到5894.56亿元人民币。

此外，中国还在合格境外有限合伙人（QFLP）的基础上参照RQFII，创新性地推出了RQFLP机制。简单地说，就是持有离岸人民币的投资机构今后可以直接使用其所持有的人民币在上海设立外商股权投资企业。RQFII资金只能投资股市、债券市场，而RQFLP资金则可投资未上市企业或上市企业的非公开交易股权、可转换债券、产业基金等。海通证券旗下的香港子公司——海通国际证券集团有限公司成为首家获得RQFLP试点资格的投资机构，首期获批额度约1亿美元等值人民币。

2.RFDI机制

RFDI机制的推出为境外机构进入境内一级市场提供了投资渠道。2011年10月，中国人民银行发布了《外商直接投资人民币结算业务管理办法》。该办法允许境外企业、经济组织以及个人以人民币来华投资。此后，2013年9月，中国人民银行发布的《中国人民银行关于境外投资者投资境内金融机构人民币结算有关事项的通知》指出，境外投资者可以使用人民币在境内设立、并购、参股金融机构，人民币的回流渠道得以进一步扩大。

3.股市开放

2014年4月，中国证监会正式批复开展沪港股票市场交易互联互通机制（沪港通）试点。试点初期，对沪港通总额度做出了限制，规模为5500亿元人民币。2014年11月17日，沪港通正式启动交易。沪港通既可方便内地投资者直接使用人民币投资香港股票市场，也可增加境外人民币资金的投资渠道，便利人民币在内地与香港的有序流动。

在沪港通试点取得经验的基础上，2016年12月5日，深港股票市场交易互联互通机制（深港通）正式启动。深港通、QFII和RQFII扩容以及A股（人民币普通股）有望纳入国际指数等一系列开放举措，这都将加速A股的国际化进程，推动离岸人民币回流中国内地股市。

4.债券市场开放

境内银行间债券市场在近年也逐步向境外投资者放开。2010年8月，中国人民银行发布了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许相关境外机构进入境内银行间债券市场进行投资。

2016年起，投资者范围拓展至中国人民银行认可的包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司等在内的各类境外金融机构，通过“结算代理人制度”进入境内银行间债券市场。截至2017年5月，境外机构在中国债券市场整体中的占比为1.32%，仍处于较低水平。

2017年7月起，合格境外机构可通过“债券通”中的“北向通”参与境内债券市场交易，无投资额度限制，并且投资便利程度高，未来流入中国在岸债券市场的人民币国际资本将持续增加。“债券通”的推出将提高境外投资者对国内债券市场的参与度和投资的便利度，构成离岸人民币重要的回流渠道。

此外，2016年10月人民币加入国际货币基金组织（IMF）SDR（特别提款权）货币篮子之后，随着境内金融市场的开放和国际金融市场上人民币金融产品的不断多元化，外国投资者对人民币的信心不断提升，对持有人民币资产的需求不断增强。

尽管中国资本项目开放取得了显著进展，但是资本项目下境外人民币回流渠道开放的时日尚短，相关管理经验尚不成熟，为了避免冲击中国资本市场，目前对于开放的RQFII、RFDI、人民币股权投资等市场，以及股市和债券市场，基本上都在投资主体、资金来源、资产配置、投资额度等方面设置了较多的限制。

近年来，香港等离岸人民币中心的人民币存款规模迅速增长，大量境外人民币缺乏有效的投资渠道。RQFII机制出台以前，境外人民币可投资的金融产品主要为香港离岸人民币市场上各种定期理财产品、存款证、保单、“点心债”及离岸人民币债券基金等，收益均不高，从而降低了境外机构和个人持有人民币的意愿。事实上，境外投资者对使用人民币投资中国内地债券和股票市场的兴趣较大，但上述通道还存在诸多不太通畅之处。

首先，RQFII业务虽然是境外人民币回流的重要渠道之一，但受制度制约，机制上行政色彩过浓，行政管制限制了境外人民币回流的规模和速度。RQFII基金是境外投资者直接使用人民币投资中国国内证券市场最直接的方式，但是由于其存在渠道堵塞、可投资产品同质化、投资范围受限等多种问题，导致RQFII机制试点初期的进展并不顺利，进而影响到境外人民币的顺利回流。根据政策规定，RQFII机制试点初期，不少于募集规模80%的资金投资于固定收益证券；同时，相关投资产品管理费高、收益有限，以及相关政策对发行机构资格、机构及产品审批流程、投融资规模和资金流向等方面进行严格管制，都制约了RQFII回流渠道的规模。总之，行政管制措施既从总量上限制了可回流的境外人民币规模，也阻碍了RQFII投资产品的多样性。

其次，RFDI发展较快，但是投资主体和资金运用范围受限，境外人民币通过直接投资方式回流的金额也比较有限。2011年10月，商务部发布的《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》对RFDI在中国境内的资金运用设置了一定的限制。该通知规定RFDI在中国境内不得直接或间接用于投资有价证券和金融衍生品，以及用于委托贷款或偿还国内外贷款。中国政府虽然允许三类机构投资中国银行间债券市场，但是制约依然较多。投资于中国银行间债券市场的投资主体仅限于境外央行或货币当局，香港、澳门两地人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加行三类机构。同时，中国政府对三类机构投资中国银行间债券市场的总额实行额度管理。根据目前的政策规定，银行间债券市场试点项目的投资金额仍仅限于其从人民币贸易结算中获得的资金数量，并且在进行投资之前要向中国人民银行申请配额。因此，投资主体资格审批和额度管理制度等方面的严格限制也影响了境外人民币通过RFDI途径回流的规模。

最后，RQFLP、跨境人民币贷款等新渠道尚处于推进阶段。QFLP机制允许境外有限合伙人在国家外汇管理局批准的额度内，将境外资金换成人民币在上海进行股权投资。国内首单RQFLP试点于2012年12月底启动。由于目前RQFLP的实施框架参照QFLP执行，进行股权投资的境外人民币仍被视为外币。由于对一般合伙人的资格审批严格，境外直接募集人民币资金在国内进行股权投资这一回流渠道的落实仍需要制定相关的政策及实施细则。

2013年初，跨境人民币贷款试点正式开闸。深圳前海启动跨境人民币贷款试点，将促进人民币资金在内地与香港之间的跨境循环，对深化香港离岸人民币市场建设，推动中国利率市场化、人民币国际化均有重要的意义。目前来看，内地市场与香港离岸人民币市场之间存在一定的利差，并且内地市场的利率明显高于香港。在此背景下，企业更愿意到香港筹集资金。由于跨境人民币贷款刚刚起步，而且在地域上仅限在前海地区实施，目前跨境人民币贷款及RQFLP途径人民币回流金额极小，其标志性意义大于实际作用。

总之，在资本项目尚未完全开放的条件下，虽然中国人民银行、证监会等部门开放了一些资本项下境外人民币回流的渠道，但是监管部门通过投资者主体资格、投资产品、投资额度、投资产品配置等多方面的审批，总体上控制了境外资金回流的阀门，限制了资本账户下人民币回流的规模和速度。这种半开放半管制政策的效果并不理想，容易造成市场扭曲和资源错配，也容易滋生投机、套利和寻租之类的现象。

应该看到，中国人民银行、证监会等金融监管部门在目前的条件下对资本项下人民币回流渠道的管理和限制是出于审慎监管的考虑。监管部门担心资本项目完全开放会引起热钱的大量涌入或大规模的资金外逃，从而对国内金融市场和经济带来巨大的冲击。有限度地开放是监管部门态度的真实反映。同时，资本账户管制也起源于外汇短缺。对资本账户进行必要的管制可以防止由外汇短缺导致对外清偿出现危机，可以避免国际收支不平衡。

应当说，人民币国际化，特别是人民币回流机制的建设和完善，主要取决于中国金融市场的发展水平和开放程度，即中国金融市场是否具有足够的吸引外国资本的能力，内地金融市场应该成为人民币回流的主要渠道。逐步有序开放资本账户，把行政权力管制下形成的境外人民币回流机制向市场化回流机制转变十分重要。未来无论是推进天然气人民币战略，还是继续推进人民币国际化，中国都需要有序推进资本项目开放。同时，在利率市场化已基本实现的情况下，要增加汇率弹性，推进更加市场化的汇率形成机制。

推动资本账户开放或自由化，就是要尊重市场参与者的意愿，让市场去创造新业务、新产品，缩小在岸人民币金融市场和离岸人民币金融市场的差距，从而为离岸人民币资金提供顺畅的跨境流动渠道。在资本项目开放和人民币国际化方面，中国要坚持“积极稳妥、风险可控、服务实体”的原则，推进新一轮资本项目可兑换，以促进人民币在境内外的有序循环，加快推进人民币国际化进程。

在汇率改革方面，自2005年7月启动汇率形成机制改革以来，几经调整，人民币对美元交易价的浮动幅度已扩大至每日2%。中国已基本形成以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。未来，中国有望不断扩大汇率的波动幅度，减少对外汇市场的干预，从而顺利向独立浮动汇率制度转变。

三 建立离岸人民币市场

当前的跨境贸易人民币结算是在资本项下人民币没有完全可兑换的情况下开展的，离岸人民币并不能自由进入中国境内资本市场。发展跨境贸易人民币结算需要解决流向境外的人民币的流通和交易问题，使拥有人民币的企业可以融出人民币，需要人民币的企业可以融入人民币，持有人民币的企业可以获得相应的收益。在资本项目管制的背景下，除了继续推进资本项目开放以外，还可以通过发展离岸人民币市场，使境外人民币持有者在境外的离岸人民币市场融通资金、进行交易，并获得收益。发展离岸人民币市场是在在岸人民币市场未完全开放的情况下实现人民币回流务实而明智的选择，是在保持资本项目跨境流动基本均衡和稳定、积极推进国内金融体系改革的情况下稳步推行资本账户开放的重要步骤。离岸人民币市场的存在和发展可以为在岸人民币市场资本账户的有序开放提供缓冲带，同时还可以为在岸人民币市场的部分机构和企业率先从事人民币跨境业务提供境外对接点。

何为离岸货币市场？一般来说，各国的金融机构只能从事本国货币的存贷款业务，但是第二次世界大战后，各国的金融机构从事外币的存贷款业务逐渐兴起，部分地区因此成为外币存贷款中心，并形成了外币资本市场。这种专门从事外币金融业务的活动就被称为离岸金融。

周沅帆^[4]指出，目前，中国全面开放资本项目的条件还不成熟，人民币持续流出后在境外流通和沉淀，会产生人民币金融业务的需求，因此有必要在与中国经贸联系密切的地方开展离岸人民币业务，形成一个让人民币“走出去”再“流回来”的循环。曾之明^[5]也认为，现在还不宜全面放开资本项目管制，人民币国际化又需要全面兑换，面对这一两难，利用离岸中心就具有了特殊的意义：在资本项目仍需管制的背景下，跨境贸易等在境外形成的人民币头寸可以汇集到离岸中心，并以某种形式和境内建立联系，形成回流安排。

董有德、张弘意^[6]通过实证研究发现，离岸人民币债券收益率和人民币存款变动额与跨境贸易人民币结算金额成正相关，表明离岸人民币金融市场的发展对跨境贸易人民币结算业务起到非常重要的作用。扩充离岸人民币金融市场的交易规模，加快离岸人民币的产品创新，完善离岸人民币金融市场的管理机制，对进一步提升人民币跨境贸易使用量和天然气人民币计价和结算有巨大的推动作用。

自2009年跨境贸易人民币结算业务启动以来，人民币出境步伐加快，境外人民币存量规模迅速上升。截至2017年8月末，香港人民币存款规模已经达到5327.53亿元人民币。未来随着天然气贸易人民币的计价和结算，境外会沉淀规模更为庞大的人民币资金池。目前来看，离岸人民币市场实现人民币回流主要有三大通道：一是境外人民币存款渠道回流，二是跨境人民币贷款业务，三是离岸人民币债券市场。

1.境外人民币存款渠道回流

目前，离岸人民币市场沉淀的大量人民币可以通过人民币清算行回流境内。其流程大致如下：境外企业和个人将其获得的人民币现金存入离岸市场上经营人民币存款业务的银行或其他存款类金融机构，然后上述机构根据日常经营需要，将人民币存入指定的人民币清算行，最后人民币清算行将人民币存款汇回内地。

以香港离岸人民币市场为例，香港企业和居民将其获得的人民币存入香港经营人民币存贷款业务的银行，银行则根据经营需要，将其所接收的人民币存入人民币清算行——中国银行（香港）有限公司（以下简称“中银香港”），中银香港将多余的人民币存入中国人民银行深圳市中心支行，从而实现香港人民币经存款渠道回流内地。

2.跨境人民币贷款业务

跨境人民币贷款业务允许境外贷款人民币资金进入境内使用。2013年1月，中国人民银行深圳市中心支行启动深圳前海跨境人民币贷款试点，境内企业经过审批后可赴香港获得贷款。之后，上海自由贸易区、苏州工业园区、中新天津生态城纷纷开启跨境人民币贷款试点。

3.离岸人民币债券市场

离岸人民币债券市场是实现人民币回流的重要通道。目前，内地企业在香港发行的“点心债”即离岸人民币债券。2007年1月，中国人民银行规定，境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券。同年6月，中国人民银行与国家发展和改革委员会联合发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。2007年7月，国家开发银行开创了内地金融机构赴香港发行人民币债券的先河，在香港发行了首只金额为50亿元的人民币债券，由此借助离岸人民币债券市场实现了人民币的回流。此后，离岸人民币债券发行逐步向其他国家（地区）发展，伦敦、中国台湾等地相继发行人民币债券。

境外人民币存款渠道虽然能够发挥人民币回流的作用，但其局限性也十分明显，即无法为境外人民币持有者提供丰富的金融产品，难以实现人民币的保值增值。相对而言，离岸人民币债券市场的发展则可以为投资者提供比境外人民币存款流动性、安全性和保值性更好的投资产品。

巴曙松^[7]在《离岸（香港）人民币债券》一书的序言中指出，从金融市场层面看，债券市场对一国货币“走出去”发挥着非常关键的作用。建立离岸人民币债券市场有助于以该货币计价的其他金融产品的价格发现，并为国际范围内的资产转移、资金流动提供低成本的服务，吸引非居民持有人民币计价金融资产，而且通过丰富的债券类金融产品类别和交易制度的创新，满足国内外投资者对人民币计价的金融资产安全性、收益性和流动性的需要，进而起到人民币资产池的作用。

因此，积极推动离岸人民币债券市场的发展是构建顺畅的人民币回流机制，从而深化人民币国际化和实现天然气人民币战略的重中之重。周沅帆^[8]的研究指出，从进程上看，一国货币国际化通常经过结算货币、投资货币和储备货币三个递进阶段。债券市场的发展是一国货币从贸易结算货币向投资货币转型中最重要的一环。以人民币为例，境外人民币持有者若愿意以人民币作为储备货币，势必会以固定收益债券作为储备资产的基本形态。储备资产必须具有两个基本属性：一是风险尽可能低；二是流动性尽可能高，即本国遭遇国际压力时可随时变现。基于这些约束，发达的债券市场成为必然选择。因此，必须大力发展离岸人民币债券市场，以支撑人民币国际化。

发展离岸人民币债券市场需要从以下几个方面入手。

一是大力推动国债、中央银行票据、政策性金融债券等高信用等级债券在离岸市场的发行。因为，作为“安全资产”的主权债券、政策性金融债券是非居民投资的首选。扩大国债、中央银行票据的发行既可以提高债券市场对境外投资者的吸引力，也可以为离岸人民币债券市场提供无风险的利率曲线，从而为离岸人民币债券的价格提供参照。2015年，中国人民银行在伦敦成功发行了规模为50亿元人民币的1年期中央银行票据，票面利率3.1%。这是中国人民银行首次在中国以外的地区发行以人民币计价的中央银行票据，有利于丰富离岸人民币债券市场高信用等级人民币金融产品和推动离岸人民币市场的发展，对推进跨境贸易和投资便利化也具有积极的意义。

二是建立离岸人民币债券市场做市商制度，提升债券市场的流动性。从目前香港离岸人民币债券市场发展的经验看，离岸人民币债券市场二级市场流动性不足，需要通过引入做市商制度，提升债券二级市场的流动性，从而吸引境内外企业参与离岸人民币债券市场。

三是改变多头监管现状，建立统一的债券市场监管框架，逐渐消除国内企业与机构到国际市场发行和交易人民币债券的政策壁垒。产品创新是做大做强人民币国际债券市场的关键，未来应重点发展资产支持债券、熊猫债券、木兰债券等债券产品。要放宽对主体的要求，鼓励境内外企业在离岸人民币债券市场发行债券，并为境内企业从境外募集的资金汇入境内时提供必要的便利。

离岸人民币存量规模大，而离岸人民币金融产品创新不足，以收益率较低的人民币存款为主，严重制约了离岸人民币市场的发展。在建立和完善离岸人民币中心的过程中，除了重点发展离岸人民币债券市场外，近年人民币股票、期货、基金、信托、保险等金融产品也在陆续推出。未来加强离岸人民币市场建设仍需要进一步丰富离岸人民币金融产品，为境外人民币持有者提供更为丰富的投资渠道，增加其投资收益，提高境外投资者持有人民币的意愿。

目前，“离岸市场加双方认可的清算银行”的正规离岸人民币市场有7个，包括中国香港、中国澳门、中国台湾、伦敦、法兰克福、新加坡、韩国。尽管如此，离岸人民币金融产品创新不足，金融产品短缺、收益率偏低，人民币缺乏合理的投资通道仍然削弱了境外投资者持有人民币的意愿。未来随着天然气人民币战略的实施，以及人民币大规模流向天然气出口国，中国必须在主要天然气出口国的金融中心推动离岸人民币市场建设，从而为天然气出口国的人民币投资提供便利的场所。

在天然气出口国建立离岸人民币中心，一方面，需要中国金融监管部门推动监管合作，与主要天然气出口国的监管部门在政策上达成一致，为离岸人民币中心建立提供政策上的便利。通过监管合作，根据直接投资、人民币债券市场、人民币国际信贷市场的发展需要，加快弥补法律短板，逐渐完善与人民币国际化相适应的法律制度。另一方面，需要进一步健全和完善人民币跨境支付结算体系等基础设施，做到系统运行时间覆盖全球，系统服务涵盖外汇、证券交易等金融交易。

此外，在离岸人民币市场的基础设施建设方面，还要鼓励公共征信与市场征信共同发展，依据中国市场的特征制定评级标准，尊重国际惯例，打造国际公信力。陈果静^[9]指出，由于国际三大评级公司对中国主权评级“天花板”的限制（即市场主体的信用等级不高于该国的主权信用评级），中国企业在境外资本市场的信用级别普遍偏低，绝大多数中资企业级别分布在投资级以下，因而需要承担相对较高的融资成本。但从中资企业的风险表现来看，自1993年第一次有中资企业海外债券以来，事实上违约案例极少。同时，与发行时的高票息率形成鲜明对比的是，中资美元债在二级市场普遍受到投资者的青睐。中资债券在风险及二级市场的优异表现与其信用等级和发行成本形成显著反差，其信用等级被严重低估。因此，建立和完善离岸人民币市场还需提升中国信用评级机构的影响力和国际话语权，从而为中国市场主体境外发债提供公允客观的评级服务。

总之，人民币国际化面临的挑战之一是资本账户仍未完全开放，人民币不能自由兑换。但客观事实是，如果不根据中国经济的开放程度而盲目放开资本管制，势必会对中国的经济和金融安全造成冲击。离岸人民币市场的建设能够为资本账户尚未完全开放的中国提供缓冲带，防范人民币国际化进程中的风险。在资本项目管制的背景下，债券、股票等资本市场的建设能够辅助一国货币的投资职能向储蓄职能转换，离岸资本市场的建立和完善就成为离岸人民币市场建设和人民币国际化进程中重要的策略选择。

四 资本项目开放环境下的风险防控

资本项目的开放和离岸人民币市场的建设是推进跨境贸易人民币结算和实施天然气人民币战略的必要举措，但是跨境资本流动的增长也会增加中国经济金融动荡的风险。对此，在制度设计中也需要高度关注风险的防范。

牛薇薇^[10]指出，“贸易结算+离岸市场”虽然可以短期内缓解中国资本市场管制与金融市场不发达对人民币国际化的制约，但离岸资金回流的限制造成了离岸市场和在岸市场的制度性分割，相同的资产存在明显的价格差异，还对在岸、离岸金融市场的稳定带来了一定的风险隐患。

张喜玲^[11]的研究也指出，离岸货币中心会增加发行国货币供给调控的难度，使中央银行保持货币政策独立性和稳定性受到威胁与挑战。由于大量的本币在国外交易和流通，它们会通过跨境的离岸银行等机构实现资本流出和流入，增加发行国央行对存量货币进行监测和统计的难度，从而对发行国的货币供给产生影响，扰乱该国在岸市场货币政策的调控预期。

此外，离岸人民币市场的司法管辖权、监管要求、成本收益结构等与在岸人民币市场均有所不同，而且离岸金融机构没有存款准备金约束，离岸市场的信贷扩张可能会通过国际金融市场间的关联而影响在岸市场的信贷规模，进而影响中国货币供应总量的控制，这会使中国人民银行货币政策的独立性受到损失，影响货币政策调控的有效性。

在推进人民币国际化的过程中，要按照“积极稳妥、风险可控”的原则推进资本项目自由可兑换，促进人民币跨境有序流动，引领中国新一轮对外开放，实现中国在全球经济版图中的引领和赶超。

在资本项目开放的过程中，中国需要关注以下三个方面的协调。第一，要处理好改革的协调联动。人民币国际化是一项复杂的系统工程，涉及资本项目管制开放、汇率形成机制改革、利率市场化改革、金融监管协调、国有企业改革等。推进资本项目开放需要协调推动其他方面的改革，否则可能会引发市场紊乱和金融风险。从理论上讲，在汇率形成机制改革、利率市场化改革较为成熟的背景下，推进资本项目开放和人民币国际化相对稳妥；从实践上看，则需要根据国际和国内的宏观经济环境审慎相机抉择，协调推进。

第二，资本项目子项众多，要处理好资本项目子项开放的时间和顺序。过快开放或开放顺序不合时宜也易产生金融风险。从理论上讲，资本项目开放一般遵循先开放流入，后开放流出；先开放长期，后开放短期，同时遵循“先直接，后间接；先机构，后个人”的顺序。此外，涉及资金流入的、期限长的、外商直接投资和境外直接投资的或者机构资金的资本项目可相对早开放；涉及资金流出的、期限短的、借贷和证券投资的或者个人资金的资本项目则可相对晚开放。从实践上看，中国可大体遵循上述原则和顺序。当然，上述顺序并不是绝对的，仍需要根据国内外的经济金融形势相机抉择。

第三，在资本项目开放和汇率形成机制改革中，要处理好中国经济与全球经济的关系。当前，中国经济已深度融入全球经济，中国货币政策的调整和市场动荡会对全球市场带来影响。2015年8月汇率形成机制改革在全球范围内引发了股票、期货市场的动荡便是例证。因此，在推进资本项目开放和人民币国际化的过程中，必须考虑中国经济改革对全球经济的溢出效应以及对中国金融市场的冲击。

总之，天然气人民币战略的实施需要可循环的人民币回流机制。而人民币回流机制的建立和完善除了通过贸易项下的自然回流外，更重要的是推动资本项目的适度有序开放和离岸人民币市场的建设，为境外投资者提供人民币融通、交易和投资机会。人民币回流机制的建立既是天然气人民币战略落地的必要举措，也是人民币国际化的必然要求。因此，中国要把资本项目的有序开放和离岸人民币市场的建设上升到新的高度，从而为实现人民币国际化和提升中国积极参与全球经济治理的能力创造条件。