理解大宗商品市场的“资源国-生产国-消费国”范式

石油是大宗商品市场上最重要的交易门类。2015年中期，大宗商品市场出现了一小波久违的反弹热潮。如何认识这波市场回暖？反弹能否持续？一时间成为大家最为关注的问题。在本节中，作者从“资源国-生产国-消费国”范式出发，分析阐述石油等大宗商品市场的价格变动。尽管话题是由短期热点事件引出的，但是作者提到的范式和分析方法则长期有益。

大宗商品市场上交易标的门类繁多，不过彼此之间有一定的共性。不同种类大宗商品的价格走势常常是同向的，在长期来看尤其如此（见图3.16）。这是因为，尽管国际市场上不同种类的大宗商品市场会受个体性的供给和需求冲击，但同时也会受一些重要的共同因素的影响，如全球经济的景气度。在其他条件不变的情况下，当全球经济景气时，对各种大宗商品的需求会增加，反之则反是。

图3.16 不同种类大宗商品的价格走势

表3.2 不同种类大宗商品价格水平及增速的相关系数

表3.2展示了三大类大宗商品的价格相关性。1990～2015年，按照月度频率数据计算的能源品和金属与矿产品价格相关系数高达0.92，能源品与农产品价格相关系数为0.89，农产品及金属与矿产品价格相关系数为0.87。即便是高阶的价格增速之间相关系数也不低，在0.3～0.5。

某一种大宗商品价格的变动总是共同因素和自身的独特性因素一起发生作用而造成的。石油是大宗商品市场上最重要的交易门类。这里以石油为例，我们借鉴Sussman和Zohar（2015）的方法，将国际油价变动分解为“共同成分”（common component）和“特质性成分”（idiosyncratic component）两部分^[1]。其中，共同成分是全球需求变化引起的国际石油市场价格变动，特质性成分是石油供给冲击以及石油行业特有的需求冲击引起的国际油价变动。分解结果详见图3.17。

图3.17 国际石油价格变动的“共同成分”和“特质性成分”

2015年中期，大宗商品市场出现了一小波反弹热潮^[2]。Brent原油价格回涨到了50美元/桶之上，铜、锌等其他大宗商品门类市场也出现了不同程度的回暖。这对于暴跌之后持续处于低迷状态的大宗商品市场而言无疑是令投资者为之一振的，但大家紧接着就要问，这样的反弹是可持续的吗？换句话说，大宗商品价格是否已经触底，应当如何看待大宗商品市场近期的反弹？

在回答这个问题之前，我们有必要注意一个现象：近期大宗商品市场的反弹并不是孤立存在的，在股票市场、债券市场上，近期也出现小热潮，甚至中国一线城市的房价也在回暖之中。严格来讲，大宗商品与其他金融产品有本质的区别，即便基于大宗商品的衍生产品与其他金融产品之间也是非常不一样的，但这并不妨碍我们把不同资产类别放在一起对比分析，系统性的对比分析有助于我们形成一个整体的认知框架，从而反复推敲、检验逻辑推理过程。

尽管不同金融市场近期出现的小高潮似乎都能找到各自独立的解释，例如，近期石油价格的上涨是因为美国2015年第三季度钻井的减少和叙利亚局势的紧张，锌价格的提高是因为大宗商品巨头嘉能可在流动性危机面前的策略调整，等等，但是这些短期的孤立的解释对于理解市场趋势、前瞻性地指导实践来说，意义比较有限。只有系统性地挖掘背后的机制，才能更有效地事前把握投资机会，而不只是为已发生的行情寻找事后的解释。

有位医生朋友曾问过我一个很有趣的问题：在你对某人一无所知的情况下，要仅凭一条信息来判断他的健康状况，哪类信息的正确率最大？然后他非常自信地告诉我，是年龄。他说，尽管人的健康状况会因营养状况、生活条件、职业特点、作息规律等很多因素的不同而受到影响，但如果仅仅用一条信息来做判断的话，那么年龄就是最有价值的信息，而且即便是在有其他信息做辅助的情况下，时刻谨记病人的年龄对于病情诊断和治疗也是至关重要的。

这则故事背后的道理其实很简单，类似统计学中的“贝叶斯定理”。类似的法则在经济分析和金融市场研究中事实上也是存在的。举两个例子，每次当我去陌生的地方出差或者旅行之前，除了天气预报之外，我都会下意识地查一下当地的人均GDP指标。我发现，在对一个地方一无所知的情况下，人均GDP可能是包含信息量最大的一个指标——尽管不同地区的经济常常具有异质性，但是人均GDP作为单一指标或许能为我们提供最多的信息，对于我们预判当地的商贸活跃程度、交通等基础设施便利性甚至宾馆的卫生状况等都有帮助。

同样的法则在金融市场研究中也是适用的。金融市场纷繁复杂，成百上千的变量瞬息万变，但其中含金量最高的指标是利率：短期利率能够告诉我们资金市场的流动性状况，而长期利率往往是经济增长前景和投资回报能力的反映；政策基准利率反映了政策制定者对经济的认知和态度，而利率风险价差则是投资者情绪的晴雨表。一张动态的收益率曲线图谱，为我们洞察经济和金融市场提供了最基本同时也是最丰富的信息。

我们不妨以利率作为切入点来理解本节开头提出的问题。以美国作为代表来看，1981年以来的利率水平呈现不断下降的趋势。1981年至今这段时期大致可以划分为两个阶段：第一个阶段是从1981年到2008年金融危机，利率的下降主要受宏观经济中储蓄和投资的相对变动影响。这个阶段，几个主要新兴市场大国崛起，全球经济“资源国-生产国-消费国”逐渐成型，“资源-美元循环”和“商品-美元循环”的规模日益扩大。第二个阶段是2008年金融危机之后。金融危机之后，主要发达国家的利率降到接近零的极低水平。这主要是货币政策使然。即便在基准利率受到零下限约束的情况下，主要发达国家仍然采用量化宽松手段使得经济中的资金供给大大增加。

多出来的钱只可能有两种流向，一是实体经济，二是金融市场。前者是由经济中的投资、消费需求来决定的，但直到目前为止全球范围内总需求依然低迷，这一流向的资金需求有限。事实上，已有不少研究表明中国的投资回报率从20世纪90年代开始就在不断下降了，感兴趣的读者可以参见清华大学白重恩教授和北京大学宋国青教授两个研究团队分别在宏观层面和微观层面进行研究并发表的论文。另外大量的资金则流向了金融市场，从而使得资产价格持续上升。这种情况在美国、欧洲、日本都发生了。金融资产价格不断攀升的过程同时也是投资者被动接受低回报率的过程，或者说是同一枚硬币的两面。

利率指标之所以重要，还有一个关键原因，那就是：尽管货币政策制定者可以轻易调节短期名义利率的变化，但其行为并不会简单地传导到中长期实际利率。换句话说，中长期的实际利率是“不会说谎”的，它更多由经济中的基本面因素来决定。在20世纪80年代和90年代，除了个别年份之外，实际利率水平并不低。这一时期，市场容量不断扩大，投资回报可观，人类经济中的生产能力也得到了空前的扩张。这种扩张不仅体现在制造品的生产上，也体现在对自然资源的勘探和采掘上，从中国的钢铁、水泥生产到电脑、手机组装，再到服装、鞋袜制造，短短10年之内新形成的产能规模超过了人类历史上所有的产能加总。在制造业扩张的推动下，从巴西、智利、澳大利亚的矿山到中东、非洲、北美的油气田，无不开足马力扩大开采。

产能扩张既是经济上升的原因，也是其结果。当经济处于上升期，需求旺盛，这些生产能力当然是好事，投资回报率也比较高。但问题在于，是否有足够的需求来消化这些生产能力呢？当收入分配不平等不断加剧时，总需求就会受到抑制。无论对于世界经济整体，还是对于中国经济内部而言，不平等都是抑制总需求从而威胁经济可持续发展的最重要因素。遗憾的是，主流经济学因为种种原因将其排除在经典增长理论的框架之外，而精明的政治家们也往往对不平等问题三缄其口。在2000年之后，尽管在中国高速增长的带动下，全球实体经济的投资仍在扩张，但大量的资金已经开始向金融市场流动了，典型的例子是美国房地产市场泡沫的膨胀和自然资源领域的高溢价并购。

不少经济学家惯于将2008年的金融危机作为一个重要的分水岭事件。从危机的严重程度以及对国际金融市场的影响来看，这样的观点无可厚非。但是，过于强调这场金融危机本身则容易让我们忽视推动全球经济演进和金融周期变化的根本性因素。我们不妨运用历史学家尼尔·弗格森（Niall Ferguson）在《虚拟的历史》一书中推崇的反事实思考方法来理解这一问题——如果2008年9月雷曼兄弟没有破产倒闭，会怎么样？如果那场次贷危机没有爆发，会怎么样？当然，历史没有如果，时光不会倒流而给人们再次选择的机会，但反事实推理通过比较“已经发生的事情”和“可能发生的事情”为我们理解经济现实提供了一种有益的途径。对于这样的问题，很难有确定的答案，笔者更倾向的回答是：如果雷曼没有倒闭，也会有其他类似的机构倒闭；即便美国政府和美联储的救助防止了大型金融机构恶性倒闭事件的发生，美国房价攀升的态势仍然会逆转；如果没有爆发次贷危机，欧洲债务国家的问题最终还是会暴露出来；中国经济如在2008年免于外部冲击而无须推出“四万亿”刺激计划，高速经济增长可能因房地产热潮而持续一段时间，但最终的增速回落仍是无法避免的。

如果认可上述推断，那么重要的就不在于金融危机本身，而在于20世纪80年代以来世界经济格局的演变。在这场大调整中，超过20亿人口被新纳入全球经济中，新兴市场经济体开始崛起，原有的国际经济贸易格局被打破。2000年之后，中国加入WTO成为高度开放的大型经济体，标志着“资源国-生产国-消费国”模式达到顶点，而与此同时，其不可持续性也越来越凸显。次贷危机为这一模式从上升周期转向下行周期提供了契机，但是即便次贷危机不发生，也会有其他的导火索出现，危机终将来临，甚至可能来得更猛烈。

“金融危机已经过去7年了，世界经济仍然没有从危机中恢复过来”，类似的感慨并没有抓住问题的根本。问题的关键不是从金融危机中恢复，而在于世界经济过去30年来形成的新模式不再可持续了。所谓的“从危机中恢复”，本质上是全球经济旧模式出清和搜寻新模式的过程。前段时期，笔者与清华大学的程浩博士、中央财经大学的刘悦教授共同翻译出版了马丁·沃尔夫（Martin Wolf）的《转型与冲击》一书。沃尔夫先生在书的前言中生动地引用了童话故事《绿野仙踪》里多罗茜对小狗托托说的话：“我有一种感觉，我们已经不在堪萨斯了！”故事的背景是，多罗茜和小狗托托住在美国堪萨斯州的农场里，有一天，突然一阵龙卷风袭来，将多罗茜和小狗卷进了空中，卷到了另外一个国度，开始了一段奇幻之旅。诚然，世界经济已经“不在堪萨斯了”，金融市场也“不在堪萨斯了”。

在繁荣时期，不论是消费国还是生产国，抑或是资源国，都在受益，而且资源出口国往往受益更多、更轻松。然而一旦进入下行周期，不论是消费国、生产国还是资源国，也都会面临困境，而且资源国面临的困境往往更艰难。

往前看，旧模式下市场出清是痛苦的，搜寻新模式的过程长路漫漫。在依稀曙光中闪现希望的机会，可能是互联网对生产组织方式和生活方式的变革，可能是印度经济的崛起带来的新需求，可能是中国的改革与经济结构调整，可能是人口老龄化引起的被动去产能化，也可能是其他尚未进入我们视野的机会。但无论如何，需要辩证地来看这一过程：一方面，道阻且长，充满不确定性；另一方面，寒冬孕育下一次绽放。

回到本节开头的问题。在新的引擎、新的增长点尚未确立的摸索期，结构性的机会和短期的小热潮总会时不时出现，但是不可能出现普遍性的投资回报率稳步走高，资源品价格也不具备持续上行的基础。当下，唯一普遍性的驱动因素仅在于货币宽松。为了刺激总需求、激发创投活力，加之前期积累的高负债，在寻找新模式的过程中，货币政策会偏向于宽松：美欧日都是这样做的，中国人民银行自2014年11月以来也数次降低基准利率和存款准备金率，但考虑到生产侧的通缩环境，实际利率仍不低。在可预见的时期内，利率下行仍是正确的方向，这是硬币的一面，硬币的另一面就是，金融市场不得不被动接受低回报率，除了个别的结构性机会之外，大部分细分市场概莫能外。