开拓创新 多措并举 努力完成山西焦煤集团去杠杆改革任务
一 企业与资产负债基本情况
（一）企业概况
山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“山西焦煤集团”或“山西焦煤”）是我国煤炭行业第一家以资产为纽带组建的煤炭大集团，是我国目前最大的炼焦煤生产加工企业，是山西省最大的焦化、盐化企业。现有西山煤电、汾西矿业、霍州煤电等22个子分公司和西山煤电、山西焦化、南风化工3个A股上市公司。
山西焦煤以煤炭、发电、焦化为主业，兼营金融投资、物流贸易、装备制造、建筑建材等产业。现有100座煤矿，规划生产能力1.74亿吨/年；28座选煤厂，入洗能力1.26亿吨/年；5座焦化厂，焦炭产能1180万吨/年；9座燃煤电厂，装机容量3468MW；14座瓦斯及余热电厂，装机容量221MW；盐化日化产能256万吨/年。
山西焦煤主导产品有焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等多个煤种；其中强粘焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，被誉为“世界瑰宝”。产品市场涵盖国内20多个省份和地区并出口日本、韩国等国家，炼焦煤产品在全国市场占有率稳定在9%以上。
2016年，企业生产原煤9151万吨，炼焦精煤4312万吨，焦炭928万吨，发电量141亿度，实现商品煤总销量11493万吨，销售收入1669亿元，利润2.7亿元，上缴税费80亿元，位列2016年世界企业500强第337位。
（二）资产与负债情况
山西焦煤为国有独资企业，出资人为山西省人民政府，注册资本42.72亿元，由于债转股及历年财政资金转增等影响，2016年末实收资本为133.97亿元。
截至2016年底，山西焦煤资产总额为2725亿元，其中固定资产、在建工程、无形资产共1534亿元，占比56.3%；资产具体构成如图1所示。
截至2016年底，山西焦煤负债总额2127亿元，其中债务融资总额1072亿元，占比50.4%；负债具体构成如图2所示。
图1 山西焦煤资产构成情况
图2 山西焦煤负债构成情况
截至2016年底，山西焦煤融资总额1132亿元（其中包含永续债60亿元，列示所有者权益项），主要包括银行借款、融资租赁和债券融资，具体构成如图3、图4所示。
图3 山西焦煤融资构成情况（按类别分）
图4 山西焦煤融资构成情况（按期限分）
其中银行借款的主要债权人为工行、农行、中行、建行、交行等金融机构，利率在人民银行基准贷款利率的基础上，根据融资主体情况做相应调整；融资租赁主要债权人为各融资租赁公司；债券融资主要债权人为证券交易市场上合格投资者，发行利率根据发行时的市场利率确定。
截至2016年末，山西焦煤资产负债率为78.07%。与先进企业和标准相比处于较高水平，与省内同类企业相比相对较低，从企业自身看处于可控水平。综合考虑各方面因素，结合企业发展实际，山西焦煤的资产负债率降到70%左右较为合理。
二 高负债、高杠杆形成原因与过程分析
综合分析山西焦煤2005～2016年的债务融资和资产负债率情况（见图5、图6），可以明显看到，山西焦煤融资情况大致可分为四个阶段。
图5 2005～2016年山西焦煤资产负债率情况
图6 2005～2016年山西焦煤融资总额情况
第一阶段为2005年至2008年相对平稳阶段。这一时期煤炭企业正处于“黄金十年”发展期，煤炭产品供不应求，价格持续上涨，企业资金宽裕，融资较少，资产负债率也保持在70%以下。
第二阶段为2008年至2011年较快增长阶段。这一时期，山西省深入开展煤炭资源整合小煤矿兼并重组工作，山西焦煤作为整合主体，重组整合省内173座小煤矿，投入大量资金，也导致企业债务融资快速增长。但这期间煤炭仍处于“黄金十年”，煤价维持高位，企业收入、资产规模快速增长，资产负债率依然保持在70%以下。
第三阶段为2011年至2014年的快速增长阶段。随着煤炭市场2011年下半年出现拐点并持续低迷，煤价开始大幅下滑，煤炭企业经营形势出现困难，特别是资金十分紧张，外欠煤款大幅增长，而企业大额固定资产投资、办社会负担、职工薪酬社保，特别是正在推进的上下游产业兼并重组整合等都需要大额刚性支出，为确保企业平稳有序运行，企业不得不大额举债，导致债务融资和资产负债率快速增长。
第四阶段为2014年至2016年的合理调控阶段。这期间，随着煤炭市场进入“严冬”，企业多措并举瘦身健体、开源节流，优化融资结构降低负债，千方百计挖潜堵漏降低成本，压缩非生产性投资和非盈利业务，确保了资产负债率合理可控，并且连续两年保持下降，债务融资也在2016年出现近十多年来的首次下降。
综合以上分析，山西焦煤当前较高的资产负债率和债务融资，主要是受持续低迷的煤炭市场影响，煤价持续低位、回款不畅、资金紧张、企业盈利能力下降经营困难；与此同时，企业新建大型现代化矿井、资源整合矿井技改、产业链延伸、新兴产业培育等转型升级发展支出刚性；企业税费负担、办社会负担、物流成本、融资成本、人工薪酬社保支出维持高位；为确保企业资金需求和平稳健康发展，增加信贷融资成为企业的必需手段。2014年以来，企业年度债务融资总额保持在千亿元以上。
在企业不断增加债务融资的同时，同样由于煤炭市场的低迷及其导致的煤企经营困难局面，银行等金融机构对煤炭企业信贷不断压缩收紧，并采取减少授信额度、提高贷款利息、增加担保条件等措施，也直接导致了煤炭企业融资成本不断增加，杠杆率居高不下。2014～2016年，山西焦煤的利息支出分别为58亿元、66亿元、65亿元，同期企业的实现利润仅有7.94亿元、1.44亿元、2.68亿元。较高的杠杆率已经成为企业成本高企、负担沉重的重要因素之一。
三 市场化债转股工作推进过程
（一）基本模式及基金设立
山西焦煤集团市场化债转股项目的基本模式为股债结合、投贷联动。具体方式为建设银行与山西焦煤集团下属的西山、汾西和霍州分别合作成立有限合伙制基金，建行方为优先级有限合伙人，山西焦煤集团方为劣后级有限合伙人。基金注册成立后，采取债权加股权的方式进行投资运作，债权部分到期后由目标公司以综合经营收入等为还款来源；股权部分最终通过上市退出或大股东回购股权方式退出。
2016年12月，山西焦煤与建设银行签订了山西省首单市场化债转股合作框架协议，双方以多种形式共同出资设立总规模约250亿元的山西焦煤降本增效基金和转型发展基金。其中降本增效基金主要用于置换山西焦煤及其下属公司高息负债，从而降低山西焦煤资产负债率，减少财务费用支出，优化财务结构；转型发展基金主要用于支持山西焦煤围绕发展战略进行产业整合，做大做强做优，提升企业综合竞争力。
（二）推进原则及操作策略
一是充分把握政策机遇，及早对接沟通。在2016年国务院54号文件尚未发布之前，建设银行就与山西焦煤集团进行了专项沟通，通过实地调研，对集团公司的经营、财务及战略有了客观深入的了解和认识，看好集团公司的发展前景，由此选定山西焦煤集团作为其在山西省首家也是规模最大的债转股合作对象。
二是坚持市场化原则，实现互利共赢。本次债转股整个过程都充分体现了市场化的原则。比如在目标企业选择方面，就是经过银企双方反复沟通，最终确定双方均可接受的目标企业，通过市场化谈判既满足了企业的现实需要，又保证了银行风险可控、收益合理，有助于实现互利共赢。
三是优化调整操作模式，促进快速落地。山西焦煤与建设银行充分协商，决定采取先债后股、分步推进的策略，即先以委托贷款的债权形式投入用于置换目标企业的高息负债，其来源主要为建设银行投入基金的投资，是合伙企业的合伙人资本。西山煤电、汾西矿业和霍州煤电则通过合并合伙企业报表的方式直接达到去杠杆的目的。这种通过债权部分落地的方式，进一步增进银企双方了解，使企业的降杠杆需求和融资需求先行得到满足，更有利于后续股权部分项目的落地。
（三）把握股权落地关键环节
股债结合的市场化债转股项目中股权部分推进较为复杂，但不能因为其程序复杂就不推进，债权部分落地仅仅是债转股项目实施的开始，股权部分落地才是标志债转股项目成功实施的关键，为保证股权部分的顺利落地，在项目推进过程中应注意以下几个方面。
1.定价机制市场化
本轮债转股并不是简单地把债权直接转为股权，必须由第三方执行。山西焦煤集团市场化债转股项目中的股权部分是由建设银行关联方对目标企业进行增资或受让目标企业股权，目标企业取得股权投资后专项用于偿还其现有的高息负债，以间接方式实现债转股。在股权受让或增资中也涉及定价，国有企业转股定价要坚持市场化原则，并履行评估、报批等手续，确保以公允对价实现债转股，避免国有资产流失。
2.转股股东实质化
与上一轮债转股不同，本轮债转股债权方对债转股企业不再是阶段性持股，不再是“临时股东”，而是依法行使股东权利，参与公司实质性经营管理，通过引进外部监督来改善公司治理机制、优化企业管理。
3.退出机制市场化
国发54号文件明确，债转股实施机构对股权有退出预期的，可以定退出方式。债权方出于风险防控的考虑，要对收益有一定要求，鉴于国内多层次资本市场还不太完善的情况下，如果目标企业届时不能实现上市，则银行持有股权在退出方面存在障碍，因此需要设置大股东回购条款。
（四）保障相关主体的合法权益
山西焦煤集团与建设银行合作设立债转股基金，山西焦煤集团的责权利主要体现在以下几个方面。
（1）前期洽谈意向时由山西焦煤集团与各金融机构统一对接，集团公司充分发挥大集团优势，选择实力最强、成本最低、服务最好的金融机构进行合作。
（2）集团公司在与建设银行商谈操作方案、选择目标企业时，要结合集团公司整体发展战略来选择合适的目标企业。
（3）集团公司对建行出资部分本金和应享有收益承担连带保证责任，对于选定的目标子企业，集团公司为其承担连带保证责任以促成其利益实现。
（4）债转股的公允对价以中介机构进行独立客观公正的评估价值为依据，一方面是为了遵循国资委相关规定，维护企业合法权益，防止国有资产流失；另一方面是为了遵循市场化原则，本次债转股完全是由建行和山西焦煤两个平等市场主体自主协商、双向选择的结果，只有对价公允才有可能达成一致。
四 相关问题及建议
（一）存在的困难和问题
1.目标企业选择存在矛盾
银行在对债转股实施对象进行甄选时，基于风险控制需要，倾向于选择优质企业，但由于优质企业一般经营性资金较为充裕，也具备较强的融资能力，对债转股基金需求程度较弱，而迫切需要债转股基金支持的企业大多经营情况不佳，难以满足银行的要求，因此银行选择与企业需求间存在一定程度的矛盾。
2.市场退出机制有待健全
对于债转股后如能顺利实现上市的目标企业股权，不存在退出障碍，但对于非上市目标公司股权的退出则需要进一步考虑，毕竟我国多层次产权交易市场尚未形成，在此情况下银行出于自身利益考虑，在总体方案设计时会有要求目标公司大股东回购股权的保障性条款，如最终按此执行，则从某种程度上丧失了债转股应有的股性安排。
3.债转股的实施对象范围受限
根据《关于市场化银行债权转股权指导意见》，银行应将其对企业的债权先转让给资产管理机构，由其来实施债转股，该规定相当于延续上一轮政策性债转股的做法，在市场化原则下可操作性较差，银行愿意打包转让的只会是不良债权，基于现行银行风控体系已经较为严格的情况下，企业尤其是国有企业存在大量不良资产的可能性较小。即使有大量不良资产，在没有政策引导的情况下，资产管理机构愿意接收的可能性很小，因此该规定实质上大大限制了债转股的实施对象范围。
（二）相关政策建议
1.加快完善债转股相关政策配套落地
一是目前市场化债转股涉及的合作方式及期限多为固定期限的阶段性股权或债权投入，合作到期后的企业很有可能面临新一轮的接续问题。建议从政策层面给予指导，建立巩固本轮市场化债转股成果长期有效的体制机制，引导金融资本进一步加强支持实体经济的意愿与途径。
二是债转股所涉及的股权部分需要通过对目标企业进行增资或受让目标企业股权取得，增资或股权受让时势必要涉及资产评估、股权定价、尽职调查、监管报批等程序，程序复杂、耗时过长且面临较大的不确定性，建议政府相关部门就债转股涉及的审批流程进一步优化简化。
三是债转股涉及的股权转让或者增资扩股的前提是资产或股权合法有效，而目前企业部分优质资产或项目由于证照手续不全，必然会制约债转股工作的推进，建议政府相关部门进一步加大煤炭企业项目证照手续办理力度。
2.逐步引入债转股多元化退出机制
市场化债转股在退出机制上要逐步实现多元化，对于资产质量较高、规模较大、盈利状况较好且公司治理结构较为完善的成熟型企业，银行或资产管理公司可进行实质战略性持股，坚持持股较长时间并获取稳定分红收益，在外部环境较好时再择机退出；对资产规模较小，企业股权较为分散且管理层融资能力较强的小型企业，可采取由企业管理层收购的方式退出；对于具有较强资金实力或融资渠道较为通畅的转股企业，可采取企业回购或大股东回购方式实现退出；对于市场前景较好的成长型企业，可通过改制重组上市后退出；对于所处行业不涉及国家安全或国计民生的企业，可适当引进民营资本参股，以期进一步优化企业股权结构，改善企业内部治理机制。
3.深化国企改革提升企业综合竞争力
积极稳妥推进市场化债转股，还要着眼于企业内部，还得从企业内部体制机制改革上下功夫。首先应大力推行契约化管理，通过对企业管理人员进行“市场化聘用、契约化管理”，逐步形成干部能上能下、人员能进能出、工资能高能低的选人用人机制；其次应坚定不移地推进混合所有制改革，通过股权多元化建立起规范的法人治理结构，健康规范的法人治理结构是科学有效的投资决策机制形成的基础；最后应坚持走自主创新之路，通过体制机制创新不断激发企业活力、通过技术创新来促进企业提质增效，逐步培育企业的核心竞争力，由此才能在激烈的市场竞争中占得先机。
五 下一步工作思路
继续深入落实上级去杠杆各项部署要求，将去杠杆列为当前及今后的重点工作，将继续创新思路、多措并举推进去杠杆工作。
一是盘活资金资源资产。切实发挥财务公司平台作用，盘活沉淀资金，提高资金使用效率；以大型设备为重点，继续加强内部闲置设备、洗选站台等闲置能力、土地房屋等不动产的盘活力度；全面梳理非主营业务和资产，对低效、无效的业务、资产、资源和股权充分运用转让、划转等方式处置，回笼资金；坚决出清“僵尸企业”，切实减少资源资金占用和消耗。
二是加强股权融资。继续发挥好西山煤电、山西焦化、南风化工三个上市公司平台作用，力争全部启动股市再融资工作；继续推进安瑞风机等内部优质中小企业的提级管理和新三板挂牌。积极探索开展股权融资，对煤炭主业在保持绝对控股的基础上引进战略投资者，新项目坚持引资引技引智发展，非主业通过股份转让逐步退出，大力引进产业投资基金和股权投资基金。
三是优化融资结构。充分利用金融环境向好契机，加强与银行等金融机构的高层对话和对接沟通，深化银企战略合作；不断拓宽融资渠道，积极利用企业债、永续债、私募基金以及其他金融创新产品，进一步扩大直接融资规模；努力控制银行贷款总量，保持合理债务融资规模；深入开展好融资租赁和融资担保业务，充分利用电商平台开展供应链融资，促进融资成本持续降低。
四是积极加强资本运作。积极推进上市平台作用发挥，山西焦化资产重组取得重大突破，国有股东持股比例大幅提升，上市公司资产负债率明显下降；积极推进优质中小企业新三板挂牌，山西焦煤爱钢装备再制造股份有限公司作为山西省国企所属首家单位成功登陆新三板。
五是创优外部融资环境。积极参与省政府组织的省属国有七大煤炭集团北京路演活动，与各金融机构充分交流沟通；在省政府统筹安排下，深入组织百名行长经理进煤企下基层调研活动，让金融机构对煤炭企业的发展现状和经营形势有更准确的认识，增强金融机构对煤炭企业的信心，使企业的外部融资环境继续得到改善。
六是利用好去产能对去杠杆的积极影响机遇。由于去产能系列政策的落实，煤炭供求关系得到改善，煤炭市场从2016年4月开始回暖，煤价逐步理性回归。市场向好直接带来了煤炭企业经营状况的改善和金融环境的改善，也促进了企业资产负债水平的改善。2016年企业债务融资的首次降低以及资产负债率的下降也得益于此。长远看，去产能系列政策的持续发力，对合理降低煤企在困难时期形成的高杠杆、高负债提供了有力支撑。
七是继续深入推进债转股工作。落实山西省委、省政府要求，对企业资产进行全面核查，还原资产真实价值。继续做好与建设银行的深度对接，确保市场化债转股基金的快速落地和使用；同时积极推进与其他银行的对接，促进市场化法治化债转股。积极争取各类政策扶持和优惠资金，缓解企业资金压力。