积极实施中国市场化债转股 助推企业转型升级

一 企业概况

1.发展历程

陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤集团”或“陕煤”）是陕西省人民政府为落实国家西部大开发战略，充分发挥煤炭资源优势和行业、区域等整体优势，从培育壮大以煤炭开采和煤炭清洁转化为主的能源化工支柱产业出发，按照现代企业制度规范要求，对省属煤炭企业、煤化工企业及钢铁等企业经历了政府主导下的三次重大重组而设立的特大型能源化工企业。三次重大重组分别是：2004年2月，在省政府主导下把原煤炭部下放的省内十户煤炭企业重组整合成立陕西煤业集团有限责任公司；2006年6月又重组了陕西渭化集团、陕化集团、陕西焦化公司三家化工企业；2011年11月又重组了陕西钢铁集团公司、陕西铁路投资（集团）公司。陕煤集团是陕西省能源化工产业发展的骨干企业，也是省内煤炭大基地、大园区开发建设的主体。

2.企业现状

经过十多年的发展，陕煤集团已经形成了以煤炭开采和煤化工为两大主业，燃煤发电、钢铁冶炼、机械制造、建筑施工、科技研发、金融服务、运输物流等13个产业板块。产业上下关联又多点支撑，企业相互依存又互补共生，既在内部形成了较大的市场空间，也扩大了经济运行的回旋余地。截至2016年末，陕煤集团所属二级参控股企业94户（其中：全资32户，控股37户，参股25户），三级企业193户。资产总额4458.20亿元，从业人员12.36万人。产业分布已从陕西延伸至河南、山西、湖北、湖南、重庆、四川、安徽、海南、新疆、青海、内蒙古、北京等13个省（区、市）和吉尔吉斯斯坦、澳大利亚、美国、阿根廷4个国家。煤炭产量连续六年过亿吨，2016年实现营业收入2120亿元，利润总额30亿元，经济规模连续两年跻身世界500强，在2017年财富世界500强榜单中列第377位，较上年前移10位。

3.企业发展面对两大困难

（1）传统产业发展空间受限，转型发展尚需时日。煤炭、钢铁、电力等产业供给侧结构性改革任务艰巨。受政策性调控影响，在建的新煤矿项目核准及开发进度缓慢，实施压缩关中、强化陕北的“一退一进”策略被延缓，大大挤压了结构调整的空间。煤化工产品多为大宗产品，市场竞争程度较高，附加值较低；以煤炭分质利用为代表的新型煤化工产业受技术产业化进程、环保新标准约束、能源价格等多重因素影响，项目核准难度大，推进较慢。钢铁产业配套投入大，连续几年大额亏损，处于资不抵债的边缘，近期虽有回升，但历史欠账短期内难以弥补。电力产业与煤炭产业在区域结构方面匹配程度不够，且被列入潜在过剩产能产业。布局并培育新能源、新材料产业尚需时日，短期内难以形成新的发展动能。

（2）以煤独撑风险过大。从能源消费情况看，我国能源消费结构倚重煤炭，占全球20%左右的人口消耗了全世界50%以上的煤炭消费总量，在我国能源消费比重中多年居65%以上，随着能源消费总量的增加，节能减排任务艰巨，治霾压力持续加大，环境容量硬约束等因素，迫使国家能源结构需要进一步调整优化，据有关机构预计，2017年，非石化能源消费比重达13%，到“十三五”期末预计增长到15%左右，产业替代及能源结构调整优化是国家能源战略的方向之一。从产能状况看，煤炭行业属于产能严重过剩行业，去产能任务艰巨，过去几年煤炭市场断崖式下跌也印证了这个结论。此外，从企业发展战略角度分析，产业结构单一及区域过度集中对于企业的持续健康发展存在较大战略风险，进行适度多元化的转型发展是必由之路，对于大型企业尤为重要。

二 着眼长远 转型升级

1.适应新常态，引领新常态，提出新发展战略

随着改革开放的不断深入，传统企业转型已成为必然。陕煤集团经过对自身资源和内外环境的全面审视，对新能源革命和新经济趋势的深入洞悉，于2016年提出了“以科技和资本为驱动，去杂归核，创新发展，努力把陕煤转型成为煤炭优势明显，能源和材料主业突出的错位多元企业”的新发展战略。并且明确了“以煤为基，能材并进，技融双驱，蜕变转型”的发展模式。

（1）新的发展战略定位了陕煤未来成为一个“错位多元企业”。以前的发展战略表述为“以煤炭开发为基础，以煤化工为主导，相关多元互补发展”。这种以纵向关联产业链为特色的战略，适应和引领了“十一五”和“十二五”时期的快速发展，但也随之产生了新的问题。经济新常态要求必须从“以煤独撑天下”走向“适度相关多元”，再从“适度相关多元”向“错位多元发展”转型跃升。

（2）新的发展战略界定了陕煤始终以“能源”和“材料”为两大主业。主业定位基于两点因素。一是陕煤既有的产业基础。现有的产业大多集中在能源和材料领域，而且已经拥有新能源、新材料的技术萌芽。二是能源和材料前景广阔。未来的主业由化石能源和应用材料，稳步进入新能源、新材料领域，陕煤就有了打造“百年老店”的产业基础。

（3）新的发展战略明确了陕煤的转型必须以“技术”和“资本”为驱动。企业要发展，必须要有永续不竭的动力。科学技术是第一生产力，科学技术革命往往引发社会资本的优化配置，推动生产力的飞跃发展。科学技术创新和科学的资本运作，形成虚实相生，互为依存，同步驱动的良性格局。

总之，新战略是与时俱进和着眼长远的转型战略。未来一段时间，还要充分利用国家有关政策，发挥资源和技术优势，加快三项措施推进，确保新战略落地生根。

一是做大做优煤炭产业。煤炭工业“十三五”规划明确的开发布局是“压缩东部、限制中部和东北、优化西部”，内地确定的十三个煤炭基地，只有与陕西相关的陕北、黄陇和神东三个基地为发展类，在这个范围内，目前陕煤已经拥有的优质资源，完全可以满足“十三五”，甚至“十四五”的发展开发。这为陕煤“以煤为基”的战略实施奠定了基础。

二是加快推进大园区建设。陕煤多年谋划和布局的四大化工园区，均已列入国家能源局《煤炭深加工升级示范“十三五”规划》和国家发改委《煤化工产业创新发展布局方案》，近期有望正式发布，这是国家颁发给陕煤进军新材料领域的“门票”，为陕煤加快推进大园区建设，跻身材料领域的战略谋划找到了支点。

三是积极培育新兴产业。陕煤技术研究院在三元动力电池、纳米流体吸能材料等8个项目上，已经取得实质性科技突破，2017年部分技术可进入生产阶段。这既增强了战略自信，也为转型升级做好了项目支撑。

2.新发展面对新问题

（1）资产负债率处于高位，去杠杆任务艰巨。过去十多年间，通过组合运用各类融资工具实现大规模融资，保障集团十多年的持续快速健康发展。在此期间，基本完成了老企业的升级改造，实现了彬黄、陕北新区的开发，承担了省内钢铁和铁路产业的大额投资，也完成了集团内部的主辅分离和产业化重组，为区域经济的健康发展做出了应有的贡献。但这在客观上也加长了企业的财务杠杆。此外受去产能等政策调控等因素影响，一批在建项目审批受限，大量资金沉淀，加剧了融资结构的错配。加之2012年5月以来煤炭等大宗商品的价格出现了近四年的断崖式下跌，对企业的经营效益和现金流产生了重大影响，进一步推高企业的资产负债率。从根本上讲，短期内依托企业经营来降低杠杆率难度很大，必须配套必要的政策措施方能渡过难关。

（2）去产能遗留问题较多，承担压力大。过去两年煤炭去产能关闭矿井18对，淘汰落后产能1815万吨，落后产能淘汰之后，需要分流转移富余人员约5.2万人，企业可容纳的岗位有限，加之职工年龄结构老化、技能单一、伤残职业病多等行业特点，致使转岗培训、人员安置分流和社会稳定压力大。落后产能关闭退出后，遗留的不少“僵尸企业”和壳公司，大多地处偏远工矿区，井巷、地面建筑物、构筑物以及闲置设备等资产难以盘活；而且这些企业经历了连年亏损后，基本依靠贷款和母体企业补贴维持生存，这些债务中带息债务基本均由母体企业统借统贷或提供担保，其他营业性债务也急需清偿，不但影响企业的经营效益，也面临较大的诉讼风险。另外，由于历史原因集团一直承担着不小的社会负担，“三供一业”符合分离移交的家属区普遍地处偏远，部分矿区家属区不具备改造价值，需要改造的项目总体资金需求量大，财政补助资金难以满足，资金缺口较大，“三供一业”移交难度和市场化运营难度大。

三 审时度势，积极推进市场化债转股

1.积极推进市场化债转股是解决新发展面对新问题的新举措

一是降低企业杠杆率的必然要求。煤炭产业经历了“十年黄金期”的快速发展，大规模投资推高了企业杠杆率。近几年煤炭产业经济下行、企业效益下滑后，资金缺口大，依托债务融资势必进一步推高企业杠杆率，给企业资金链的安全和持续健康发展带来较大不利影响。为了保障资金链的安全，积极稳妥降低企业杠杆率，实践市场化债转股势在必行。

二是优化资本结构的客观需要。煤炭产业十年快速投资增长不仅加长了企业杠杆，同时也伴随着融资结构的错配问题，一方面存在“短贷长投”的期限错配问题。由于部分项目不具备直接向金融机构融入长期资金条件，项目投资资金来源主要依赖短期融资，期限短，借贷频繁导致必须备付大量资金，不但使资金链紧绷，还推高了资金成本。另一方面存在“表内表外”的结构错配。金融机构对产能过剩行业表内资金增量极其有限，近两年甚至几乎没有表内增量资金，企业不得不通过“表外”融资作为补充，导致“表内表外”融资结构错配。实践市场化债转股融入长期限资金，实现以长换短，也是解决融资结构错配问题和优化资本结构的客观要求。

2.市场化债转股贯彻落实情况

2016年9月22日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着市场化债转股正式具备了实务操作的政策基础。陕煤集团抢抓机遇，率先践行，先后与多家金融机构沟通接洽，积极推进市场化债转股工作。

（1）市场化债转股实施情况

先后与国家开发银行、建设银行、陕西金融资产管理公司、交通银行、平安保险公司等金融机构沟通接洽，积极推进市场化债转股工作。截至目前，陕煤集团已经与金融企业签订了845亿元的市场化债转股合作框架协议，已落地债转股资金372.5亿元，其中：国家开发银行139.5亿元、陕西金融资产管理公司150亿元（一期100亿元，二期50亿元）、建设银行63亿元、浙商银行20亿元。可降低资产负债率约7个百分点。全年预计实施债转股550亿元左右。

（2）市场化债转股实施过程

陕煤集团实施市场化债转股具体操作可以总结为四个阶段或步骤。

第一阶段：优选合作对象。先后与国家开发银行、建设银行、交通银行、平安保险公司、陕金资产等多家金融企业沟通接洽，优选合作意向强烈，资信实力强大，综合成本低，具体操作简单的金融企业签订市场化债转股合作框架协议，约定合作意向，确定合作原则等事项。

第二阶段：搭建有关平台。在目前的法律和政策框架下实施市场化债转股，至少需要搭建两个平台，即实施“债转股主体平台”和“标的企业平台”。我国《商业银行法》第四十三条规定，即“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资”，商业银行不能直接持有企业股权，据此需要新设立“债转股主体平台”。按照市场化债转股的指导意见，扭亏无望、资产质量不高的企业明确禁止实施债转股，此外，金融企业真正感兴趣的标的企业也只是资产质量高、发展前景好的企业。在当前条件下，真正能实施债转股的企业只有资产优良、发展后劲足的企业，为了保持对这些企业的控制权，势必要重新搭建“标的企业平台”。

第三阶段：办理资产交割。按照合作双方市场化债转股协议，办理股权和股权收购资金交割和划转。

第四阶段：完成债务置换。实施债转股企业集团用新筹集到的资金置换存量短期债务，进而完成市场化债转股的实施。

（3）市场化债转股实施案例——与陕西金融资产管理有限公司合作实施市场化债转股

陕煤集团为了降低资产负债率，优化资本结构，与陕西省金融资产管理股份有限公司（以下简称“陕金资产”）多次磋商后，合作实施债转股，债转股总规模初步定为400亿元，首期规模100亿元。具体方案如下：

由陕金资产设立陕西金资基金管理有限公司（以下简称“陕金基金”），再由陕金基金做GP，陕煤集团、陕金资产做劣后级LP各出资10亿元，中邮证券出资80亿元做优先级LP，共同成立西安宏轩投资管理合伙企业（简称“西安宏轩”），作为实施债转股的主体平台企业。陕煤集团将对榆北公司的内部贷款转增资本，增资后出资额增至105亿元；西安宏轩出资100亿元投资榆北公司，榆北公司的所有者权益增至205亿元，榆北公司由陕煤集团的全资子公司变为合资企业，其中，陕煤集团持股51.22%，保持对榆北公司的控制权，西安宏轩持股48.78%，向榆北公司派出董事和监事。通过债转股实现融资100亿元用于置换集团短期融资（见图1）。

图1 债转股案例操作流程

3.当前市场化债转股存在的主要问题

（1）市场化债转股与政策性去产能不匹配。国家在推进供给侧结构性改革以来，将“三去一降一补”作为五大重点任务进行推进，尤其是煤炭、钢铁行业率先实施了行政性去产能，近两年来去产能推进力度大，实施成效显著，煤炭、钢铁市场得到了合理回升。但作为供给侧结构性改革和去产能重点配套措施的去杠杆政策出台时间相对滞后，而且作为去杠杆重中之重的债转股工作，受经济发展阶段、法律环境变迁、煤炭行业及企业自身发展状况等因素制约，推行市场化和法治化机制下的债转股，与行政性去产能在政策层面上不匹配，产生的后果是落后产能矿井快速实施关闭，遗留的债务问题难以得到有效解决，出现了“车已卸，套没有解”的局面。

（2）债转股业务链条长，交易结构复杂。在现行法律环境下，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，此次债转股本有希望成为商业银行获得权益类投资牌照的起点，中国银行业的混业经营或可因此起步。但目前的情况是商业银行法禁止金融机构直接持有企业股权这条禁令并未打开。在上一轮政策性债转股实施过程中，国务院重组设立了四大国有资产管理公司，对推进债转股工作起到了很大的积极作用。但本轮债转股以市场化和法治化为前提，商业银行禁持实体企业股权这个条款使得债转股在实务操作方面，迫使参与债转股的债权方及商业银行等金融机构和债务方即拟实施债转股的煤炭企业，必须引入第三方甚至第四方机构或成立转股基金及类似中介机构才能推进实施，导致债转股业务链条长、交易结构复杂，不仅推高了融资成本，而且操作的便捷方面也大打折扣。

（3）本轮市场化债转股标的选择范围过窄。目前符合市场化债转股企业都是盈利能力强、经营情况好、发展前景好的企业，但对具有发展潜力又急需资金支持才能实现发展的企业，基本不能支持，即金融机构推进市场化债转股选择标的资产的标准非常严苛，只有竞争力强和发展潜力大的企业才能成为债转股的目标企业。这对去产能债务处置、职工安置以及急需转型发展的企业很难获得支持和帮助。同时，国务院出台的《关于市场化银行债权转股权指导意见》对实施债转股企业进行了明确限制。对于涉及去产能的煤炭企业而言，基于目前煤炭企业集团的一体化运营和统借分拨的融资模式，产能退出关闭的实体矿井沉淀了大量的债务，包括金融类带息负债和经营类债务，其中带息负债要么由母体煤炭企业集团统贷分拨，要么由母体企业集团提供了担保；经营类债务基本为企业集团内部债务。无论是经营类债务还是金融类债务，依据《企业破产法》实施法定破产核销债务无法减轻母体企业集团的债务负担，故通过企业法定破产对煤炭企业集团而言无法减轻债务负担，但目前而言这些债务又很难成为市场化债转股的选择标的。

（4）融资成本高。本轮市场化债转股除了要求固定收益外，在将来股权退出时还要求实现溢价收益，这虽然符合资本投资规则，但客观上融资成本会升高。另外，债转股范围受限、通道狭窄、操作链条长环节多也会推高债转股融资成本。

4.政策建议

（1）建议国家健全关于金融监管及市场化债转股的顶层设计，解决法律和制度层面的障碍。修改现有商业银行法或相关条款，以利于银行直接持有符合条件企业的股权，减少中间环节，简化交易程序，降低融资成本，方便实务操作。

（2）本轮市场化债转股的主要目的是解决去杠杆和去产能转型发展企业的资金需求，为企业扭亏脱困提供助力，但煤炭、钢铁企业由于目前又处于爬坡过坎的关键阶段，当前行业效益和企业的现状以现行模式又难以实现债转股，建议在特别时期应采取特别的政策，建立债转股及融资重点支持企业名单。

（3）在实施债转股标的资产或标的企业范围方面对去产能企业给予适当的倾斜政策。如，对于西部煤质好、开采成本低、发展潜力大后劲足、资源优势明显的煤矿项目，应当给予一定的生存发展空间，促进这些优质资源作为标的资产实施债转股。对于一些资源条件差、缺乏竞争力、扭亏无望的低效无效产能应当尊重市场规律，坚决淘汰。

（4）建议出台新政策支持优先股转股政策，并且将优先股融资成本规定在一个较低的合理水平。

（5）对于目前实施市场化债转股出现推高资金成本的现象，由国家给予企业适当的财政补贴或其他政策支持，帮助实体企业在转型升级阶段渡过难关。对于实施市场化债转股的重点行业和重点企业，适度建立容错机制和免责机制。